Что вы узнаете

  1. Как оценивать компанию с помощью капитала.
  2. Зачем делать корректировки в стандартной формуле.
  3. Как оценить эффективность бизнеса и его долговую нагрузку.
  4. Как отобрать дешевые акции.

Оцениваем компанию по ее активам

Цена акций сама по себе не говорит о том, привлекательна ли компания для инвестиций. Исправить проблему помогают мультипликаторы.

Мультипликатор — это величина, которая показывает соотношение разных финансовых показателей компании. Можно сказать, что мультипликаторы приводят к одному знаменателю финансовые показатели разных компаний. Например, можно сравнить текущую стоимость компании с ее финансовыми показателями или чистый долг с EBITDA.

Для расчета большинства мультипликаторов нам понадобится рыночная капитализация компании — это произведение цены акций на их количество. Данные об актуальной рыночной капитализации публикуются на сайтах бирж.

Если компания торгуется на Московской бирже, актуальную рыночную капитализацию можно посмотреть в карточках компаний
Если компания торгуется на Московской бирже, актуальную рыночную капитализацию можно посмотреть в карточках компаний
Если компания торгуется на крупных американских биржах, рыночную капитализацию, Market cap, можно посмотреть на сайте NASDAQ
Если компания торгуется на крупных американских биржах, рыночную капитализацию, Market cap, можно посмотреть на сайте NASDAQ

Разберемся на примере Apple. Вот данные из ее финансового отчета.

Капитал компании составляет 65 339 млн долларов, количество акций — 16 976 763 тысячи штук. Источник: финансовый отчет Apple на 26 сентября 2020 года , стр. 36
Капитал компании составляет 65 339 млн долларов, количество акций — 16 976 763 тысячи штук. Источник: финансовый отчет Apple на 26 сентября 2020 года, стр. 36

Подпись сверху на скриншоте говорит, что финансовые показатели указаны в миллионах, а количество акций — в тысячах, то есть каждый финансовый показатель нужно умножить на миллион, а акции — на тысячу.

На 26 сентября 2020 года у Apple было 16 976 763 000 акций, а собственный капитал, Total shareholders’ equity, составил 65 339 000 000 $. Выходит, что собственный капитал Apple составляет 3,85 $ на акцию: 65 339 000 000 / 16 976 763 000.

Если в сервисе не указана капитализация компании, вероятно, вы смотрите не акции, а ГДР — глобальные депозитарные расписки. ГДР — это сертификат, который дает право на владение акциями иностранной компании. Например, на Московской бирже торгуются ГДР X5 Retail Group, а сами акции торгуются на Лондонской. Московская биржа не указывает в профиле компании капитализацию для X5 Retail Group.

Часто одна ГДР не равна одной акции, поэтому стоит проверять информацию на сайте компании — в разделе «Акционерный капитал» или Share information. На сайте той же X5 Retail Group написано: «Общее число акций — 67 893 218, что эквивалентно 271 572 872 ГДР». То есть одна акция равна четырем ГДР. Для расчета рыночной капитализации нам нужно количество ГДР, потому что текущую цену с биржи мы знаем именно для одной расписки.

Рыночная капитализация X5 Retail Group на 23 декабря 2020 года:
2740 Р × 271 572 872 ГДР = 744 109 669 280 Р.

Капитал на одну ГДР на 30 июня 2020 года:
105 241 000 000 Р / 271 572 872 ГДР = 387,52 Р.

Как оценивать

У компании есть активы — то, что ей принадлежит и помогает зарабатывать либо не терять деньги. Но оценивать компанию по стоимости активов не стоит: у бизнеса есть обязательства перед банками, государством, поставщиками и сотрудниками.

А вот сравнивать стоимость акций с капиталом компании можно, потому что капитал — это то, что остается от активов после вычета обязательств и приходится именно на владельцев акций компании.

Мультипликатор Price to Book value сравнивает рыночную капитализацию компании с ее капиталом — или цену одной акции с капиталом, который приходится на одну обыкновенную акцию.

Price to Book value = Рыночная капитализация / Капитал компании, или Цена акции / Капитал на одну акцию.

В теории анализ должен выглядеть так: инвестор берет акции разных компаний одной отрасли, считает для каждой мультипликатор P / BV, сравнивает — и выбирает те компании, у которых самый низкий положительный показатель относительно подобранных компаний-аналогов. Кажется, что чем ниже показатель, тем лучше: инвестор покупает активы компании по самой низкой цене. На практике, увы, это не всегда лучшая стратегия. В следующих разделах мы объясним почему.

Сравнивать стоит компании из одной отрасли, потому что везде своя специфика и бизнес-модель, это серьезно влияет на отдельные характеристики — прибыльность, требуемые вложения, темпы роста и другие. Компании с разными характеристиками будут оцениваться по-разному, из-за чего возникнет сильный разброс в оценках.

Для компаний, торгующихся на американских биржах, списки по отраслям можно найти на сайте finviz.com.

Для нашего следующего примера мы выбрали отрасль Drug Manufacturers — General, это производители широкой линейки лекарств. Компании в таблице отсортированы по убыванию рыночной капитализации — Market cap
Для нашего следующего примера мы выбрали отрасль Drug Manufacturers — General, это производители широкой линейки лекарств. Компании в таблице отсортированы по убыванию рыночной капитализации — Market cap

Для российских компаний разбивку по отраслям можно найти на сайте stockchart.ru.

Только учтите, что отрасль «Металлургия» собрана неверно: туда попали акции компаний, занимающихся совершенно разным бизнесом — кто-то производит сталь, другие добывают золото, уголь или алмазы. Это совершенно разные рынки, и для них придется искать аналоги самостоятельно.

Чтобы получить такой интерфейс на «Стокчарте», поменяйте стиль с «карты» на «доску» и нажмите кнопку «Показать»
Чтобы получить такой интерфейс на «Стокчарте», поменяйте стиль с «карты» на «доску» и нажмите кнопку «Показать»

Все финансовые данные есть в отчетностях компаний. Но так на работу с данными уйдет куча времени. Есть альтернатива: взять данные с бесплатных сервисов. У нас не так много вариантов:

  • stockrow.com;
  • tikr.com, где требуется регистрация;
  • finbox.com, где часто нужна премиум-подписка, но иногда ограничение можно обойти, открыв профиль компании в режиме инкогнито.

Мы покажем процесс на примере stockrow.com. Внутри карточки компании нам нужен раздел Financials → Balance Sheet → Quarterly. Так мы получим самые свежие данные по активам, обязательствам и капиталу компании.

В дальнейшем нам потребуется показатель итогового капитала, Total equity. Сервис не указывает его напрямую, но можно получить его, если из Total assets, суммарных активов, вычесть Total liabilities, суммарные обязательства. Нужные строки выделены на скриншоте
В дальнейшем нам потребуется показатель итогового капитала, Total equity. Сервис не указывает его напрямую, но можно получить его, если из Total assets, суммарных активов, вычесть Total liabilities, суммарные обязательства. Нужные строки выделены на скриншоте

Для примера мы отобрали акции с капитализацией от 100 млрд долларов. Если есть возможность, стоит сравнивать компании примерно одинаковых размеров. Но это удается не всегда, особенно для российских акций. Например, управляющая фондом Movchans Group Елена Чиркова утверждает:

«Небольшие компании торгуются со скидкой по сравнению со сходными более крупными компаниями. Впервые этот эффект был подмечен в 1981 году в работе Banz 1981. Объясняют это тем, что бизнес небольших компаний более рисковый, денежные потоки — более волатильные, доступ к капиталу затруднен в большей степени, информационные потоки, например количество аналитических отчетов по акциям, — слабее, а ликвидность акций — ниже».

То есть небольшие акции, или акции малой капитализации, не плохие и не хорошие, просто имеют ряд характеристик, которые отличают их от акций крупных компаний.

Мы посчитали мультипликаторы для компаний из отрасли производителей лекарств, торгующихся на американских биржах. Если в выборке есть отрицательные значения, такую компанию стоит исключить из списка: отрицательный мультипликатор ничего не говорит инвестору, зато искажает медианный показатель, с которым мы будем сравнивать каждую компанию.

Медианный показатель — это как средний, только помогает исключить из расчетов выбросы. Если брать средний показатель, то получаются такие ситуации: один человек зарабатывает 45 тысяч рублей, второй — 50 тысяч, третий — 55 тысяч, а четвертый — 100 млн. В среднем получится, что у каждого примерно 25 млн рублей. Но если брать не среднее, а медианное значение — получится 52,5 тысячи рублей. Ближе к истине.

Для расчета медианы лучше всего пользоваться «Гугл-таблицами» или «Экселем», используя функцию МЕДИАНА(), она же MEDIAN().

Желтым цветом мы выделили акции, чей мультипликатор ниже медианного значения внутри выборки — 6,68. Теоретически эти акции недооценены относительно своей отрасли и могут представлять интерес для инвестора.

Мультипликаторы крупных производителей лекарств, торгующихся на американских биржах, на 19.03.2021

Штаб-квартира Капитализация, млн долларов, P Капитал, млн долларов, BV P / BV
AbbVie США 183 246 13 097 13,99
Amgen США 141 169 9409 15
AstraZeneca Великобритания 130 198 15 616 8,34
Bristol-Myers Squibb США 139 649 37 882 3,69
Eli Lilly and Company США 167 087 5825 28,68
Gilead Sciences США 80 522 18 221 4,42
GlaxoSmithKline Великобритания 90 163 28 403 3,17
Johnson & Johnson США 422 470 63 278 6,68
Merck & Co США 195 517 25 404 7,7
Novartis Швейцария 193 434 56 900 3,4
Novo Nordisk Дания 164 225 10 443 15,73
Pfizer США 199 531 63 473 3,14
Sanofi Франция 122 277 77 490 1,58
Медиана 6,68
AbbVie
Штаб-квартира
США
Капитализация,
млн долларов, P
183 246
Капитал,
млн долларов, BV
13 097
P / BV
13,99
Amgen
Штаб-квартира
США
Капитализация,
млн долларов, P
141 169
Капитал,
млн долларов, BV
9409
P / BV
15
AstraZeneca
Штаб-квартира
Великобритания
Капитализация,
млн долларов, P
130 198
Капитал,
млн долларов, BV
15 616
P / BV
8,34
Bristol-Myers Squibb
Штаб-квартира
США
Капитализация,
млн долларов, P
139 649
Капитал,
млн долларов, BV
37 882
P / BV
3,69
Eli Lilly and Company
Штаб-квартира
США
Капитализация,
млн долларов, P
167 087
Капитал,
млн долларов, BV
5825
P / BV
28,68
Gilead Sciences
Штаб-квартира
США
Капитализация,
млн долларов, P
80 522
Капитал,
млн долларов, BV
18 221
P / BV
4,42
GlaxoSmithKline
Штаб-квартира
Великобритания
Капитализация,
млн долларов, P
90 163
Капитал,
млн долларов, BV
28 403
P / BV
3,17
Johnson & Johnson
Штаб-квартира
США
Капитализация,
млн долларов, P
422 470
Капитал,
млн долларов, BV
63 278
P / BV
6,68
Merck & Co
Штаб-квартира
США
Капитализация,
млн долларов, P
195 517
Капитал,
млн долларов, BV
25 404
P / BV
7,7
Novartis
Штаб-квартира
Швейцария
Капитализация,
млн долларов, P
193 434
Капитал,
млн долларов, BV
56 900
P / BV
3,4
Novo Nordisk
Штаб-квартира
Дания
Капитализация,
млн долларов, P
164 225
Капитал,
млн долларов, BV
10 443
P / BV
15,73
Pfizer
Штаб-квартира
США
Капитализация,
млн долларов, P
199 531
Капитал,
млн долларов, BV
63 473
P / BV
3,14
Sanofi
Штаб-квартира
Франция
Капитализация,
млн долларов, P
122 277
Капитал,
млн долларов, BV
77 490
P / BV
1,58
Медиана P / BV 
6,68

Делаем важные корректировки

Мы проверили на исторических данных ряд корректировок и собрали модель для оценки акций через активы, относящиеся к акционерам, или капитал компании. Может показаться, что мы предлагаем много лишней работы. Но мы считаем иначе: если не делать корректировки, то, используя мультипликатор P / BV, вы станете беднее.

Источник: наши расчеты с помощью portfolio123.com. Прошлая доходность не гарантирует прибылей в будущем
Источник: наши расчеты с помощью portfolio123.com. Прошлая доходность не гарантирует прибылей в будущем
Источник: наши расчеты с помощью portfolio123.com. Прошлая доходность не гарантирует прибылей в будущем
Источник: наши расчеты с помощью portfolio123.com. Прошлая доходность не гарантирует прибылей в будущем
Источник: наши расчеты с помощью portfolio123.com. Прошлая доходность не гарантирует прибылей в будущем
Источник: наши расчеты с помощью portfolio123.com. Прошлая доходность не гарантирует прибылей в будущем

Проблема: казначейские акции снижают значение капитала либо делают его отрицательным. 22% компаний, чьи акции торгуются на американских биржах, имеют казначейские акции — это собственные акции, которые приобрела компания. Чаще всего компании выкупают акции, чтобы повысить свою стоимость. Среди российских компаний, торгующихся на Мосбирже, 38% имеют казначейские акции.

Доля компаний, которые выкупали акции

Сектор Количество компаний Есть выкупленные акции
Consumer Staples, потребительские товары 183 49%
Industrials, промышленность 615 48%
Consumer Discretionary, потребительский сектор 554 43%
Materials, сырьевая промышленность 264 41%
Communication Services, телекоммуникации 251 41%
IT, информационные технологии 645 39%
Energy, энергетика 313 31%
Utilities, электроэнергетика 114 26%
Healthcare, здравоохранение 1092 18%
Real Estate, недвижимость 369 14%
Financials, финансовый сектор 4369 10%
Consumer Staples,
потребительские товары
Количество компаний
183
Есть выкупленные акции
49%
Industrials, промышленность
Количество компаний
615
Есть выкупленные акции
48%
Consumer Discretionary,
потребительский сектор
Количество компаний
554
Есть выкупленные акции
43%
Materials, сырьевая промышленность
Количество компаний
264
Есть выкупленные акции
41%
Communication Services,
телекоммуникации
Количество компаний
251
Есть выкупленные акции
41%
IT, информационные технологии
Количество компаний
645
Есть выкупленные акции
39%
Energy, энергетика
Количество компаний
313
Есть выкупленные акции
31%
Utilities, электроэнергетика
Количество компаний
114
Есть выкупленные акции
26%
Healthcare, здравоохранение
Количество компаний
1092
Есть выкупленные акции
18%
Real Estate, недвижимость
Количество компаний
369
Есть выкупленные акции
14%
Financials, финансовый сектор
Количество компаний
4369
Есть выкупленные акции
10%

В отчете о финансовом положении казначейские акции указываются как отрицательная величина — из-за этого снижается значение капитала компании. А если у компании занижен размер капитала, у нее завышен мультипликатор P / BV. Если не сделать корректировку, можно пропустить потенциально недооцененную акцию.

В прошлом уроке мы предлагали прибавлять казначейские акции к капиталу. Ведь если компания погасит казначейские акции, то отрицательная величина исчезнет, а капитал вырастет. А если руководство решит продать эти акции инвесторам, то компания получит деньги. Казначейские акции можно рассматривать как некий актив компании.

Решение: прибавляем казначейские акции к капиталу. Давайте разберем на примере, как корректировка капитала на казначейские акции может повлиять на наше мнение о компании по мультипликатору P / BV. Продолжаем разбираться в производителях лекарств.

Treasury stock — это акции, которые компания выкупила. Точно такую же строку можно найти в отчетности компании. GlaxoSmithKline акции не выкупала, поэтому в графе стоит прочерк, который можно заменить числом 0. Иногда у некоторых иностранных компаний может не отображаться значение выкупленных акций в режиме квартального просмотра данных, Quarterly. Советуем переключиться на годовой режим, Annual, и проверить, есть ли данные там. Если да, то берите их оттуда
Treasury stock — это акции, которые компания выкупила. Точно такую же строку можно найти в отчетности компании. GlaxoSmithKline акции не выкупала, поэтому в графе стоит прочерк, который можно заменить числом 0. Иногда у некоторых иностранных компаний может не отображаться значение выкупленных акций в режиме квартального просмотра данных, Quarterly. Советуем переключиться на годовой режим, Annual, и проверить, есть ли данные там. Если да, то берите их оттуда

Внутри отчетностей российских компаний казначейские акции могут находиться в статье «Собственные акции, выкупленные у акционеров».

Финансовые данные производителей лекарств на 19.03.2021

Рыночная капитализация, млн долларов, P Акционерный капитал, млн долларов, BV Казначейские акции, млн долларов
AbbVie 183 246 13 097 2264
Amgen 141 169 9409 0
AstraZeneca 130 198 15 616 0
Bristol-Myers Squibb 139 649 37 882 26 237
Eli Lilly and Company 167 087 5825 56
Gilead Sciences 80 522 18 221 0
GlaxoSmithKline 90 163 28 403 0
Johnson & Johnson 422 470 63 278 38 490
Merck & Co 195 517 25 404 56 787
Novartis 193 434 56 900 53
Novo Nordisk 164 225 10 443 123
Pfizer 199 531 63 473 110 988
Sanofi 122 277 77 490 805
AbbVie
Рыночная капитализация, млн долларов, P
183 246
Акционерный капитал, млн долларов, BV
13 097
Казначейские акции, млн долларов
2264
Amgen
Рыночная капитализация, млн долларов, P
141 169
Акционерный капитал, млн долларов, BV
9409
Казначейские акции, млн долларов
0
AstraZeneca
Рыночная капитализация, млн долларов, P
130 198
Акционерный капитал, млн долларов, BV
15 616
Казначейские акции, млн долларов
0
Bristol-Myers Squibb
Рыночная капитализация, млн долларов, P
139 649
Акционерный капитал, млн долларов, BV
37 882
Казначейские акции, млн долларов
26 237
Eli Lilly and Company
Рыночная капитализация, млн долларов, P
167 087
Акционерный капитал, млн долларов, BV
5825
Казначейские акции, млн долларов
56
Gilead Sciences
Рыночная капитализация, млн долларов, P
80 522
Акционерный капитал, млн долларов, BV
18 221
Казначейские акции, млн долларов
0
GlaxoSmithKline
Рыночная капитализация, млн долларов, P
90 163
Акционерный капитал, млн долларов, BV
28 403
Казначейские акции, млн долларов
0
Johnson & Johnson
Рыночная капитализация, млн долларов, P
422 470
Акционерный капитал, млн долларов, BV
63 278
Казначейские акции, млн долларов
38 490
Merck & Co
Рыночная капитализация, млн долларов, P
195 517
Акционерный капитал, млн долларов, BV
25 404
Казначейские акции, млн долларов
56 787
Novartis
Рыночная капитализация, млн долларов, P
193 434
Акционерный капитал, млн долларов, BV
56 900
Казначейские акции, млн долларов
53
Novo Nordisk
Рыночная капитализация, млн долларов, P
164 225
Акционерный капитал, млн долларов, BV
10 443
Казначейские акции, млн долларов
123
Pfizer
Рыночная капитализация, млн долларов, P
199 531
Акционерный капитал, млн долларов, BV
63 473
Казначейские акции, млн долларов
110 988
Sanofi
Рыночная капитализация, млн долларов, P
122 277
Акционерный капитал, млн долларов, BV
77 490
Казначейские акции, млн долларов
805

Ранее мы посчитали показатель P / BV без корректировки на казначейские акции. И могли бы сделать ошибочный вывод, что акции Gilead Sciences недооценены относительно сектора, а Johnson & Johnson и Merck & Co, наоборот, переоценены. С корректировкой ситуация изменилась: компании поменялись местами.

Мультипликатор P / BV на 19.03.2021 — обычный и скорректированный на казначейские акции

P / BV Скорректированный P / BV
AbbVie 13,99 11,93
Amgen 15 15
AstraZeneca 8,33 8,34
Bristol-Myers Squibb 3,69 2,18
Eli Lilly and Company 28,68 28,41
Gilead Sciences 4,42 4,42
GlaxoSmithKline 3,17 3,17
Johnson & Johnson 6,68 4,15
Merck & Co 7,7 2,38
Novartis 3,41 3,4
Novo Nordisk 15,8 15,54
Pfizer 3,14 1,14
Sanofi 1,59 1,56
Медиана 6,68 4,15
AbbVie
P / BV
13,99
Скорректированный P / BV
11,93
Amgen
P / BV
15
Скорректированный P / BV
15
AstraZeneca
P / BV
8,33
Скорректированный P / BV
8,34
Bristol-Myers Squibb
P / BV
3,69
Скорректированный P / BV
2,18
Eli Lilly and Company
P / BV
28,68
Скорректированный P / BV
28,41
Gilead Sciences
P / BV
4,42
Скорректированный P / BV
4,42
GlaxoSmithKline
P / BV
3,17
Скорректированный P / BV
3,17
Johnson & Johnson
P / BV
6,68
Скорректированный P / BV
4,15
Merck & Co
P / BV
7,7
Скорректированный P / BV
2,38
Novartis
P / BV
3,41
Скорректированный P / BV
3,4
Novo Nordisk
P / BV
15,8
Скорректированный P / BV
15,54
Pfizer
P / BV
3,14
Скорректированный P / BV
1,14
Sanofi
P / BV
1,59
Скорректированный P / BV
1,56
Медиана
P / BV
6,68
Скорректированный P / BV
4,15

Проблема: большая часть расходов на исследования и разработку не учитывается как актив. В США примерно с 1997 года инвестиции в нематериальные активы стали превышать инвестиции в материальные.

Мы уже рассказывали, что большая часть расходов на исследования и разработку не учитывается как актив, так как зачастую руководство не может доказать, что такие расходы помогут компании получить выгоду. При этом может возникнуть ситуация, когда компания потратила на разработки несколько миллиардов, активов при этом практически нет, а прибыль она получает приличную.

Если не учитывать финансовую отрасль, то 41% компаний, акции которых торгуются на американских биржах, на 11.01.2021 имели расходы на исследования и разработку, НИОКР. Среди российских компаний, торгующихся на Мосбирже, таких всего 7 из выборки в 182 компании.

Если не прибавить расходы на исследования и разработку к капиталу, то для большинства компаний американского рынка мы будем систематически получать искаженную оценку по мультипликатору P / BV. Такой корректировкой можно пренебречь лишь для секторов Real Estate и Financials, потому что в этих отраслях практически нет компаний с расходами на исследования и корректировка не сильно изменит значения выборки.

Доля компаний с американских бирж, у которых есть расходы на исследования и разработку, в разных секторах

Сектор Количество компаний Доля компаний с расходами на НИОКР
IT, информационные технологии 645 78%
Healthcare, здравоохранение 1092 69%
Communication Services, телекоммуникации 251 38%
Industrials, промышленность 615 28%
Materials, сырьевая промышленность 264 27%
Consumer Discretionary, потребительский сектор 554 25%
Consumer Staples, потребительские товары 183 20%
Energy, энергетика 313 8%
Utilities, электроэнергетика 114 7%
Real Estate, недвижимость 369 1%
Financials, финансовый сектор 4369 0%
IT, информационные технологии
Количество компаний
645
Доля компаний с расходами на НИОКР
78%
Healthcare, здравоохранение
Количество компаний
1092
Доля компаний с расходами на НИОКР
69%
Communication Services,
телекоммуникации
Количество компаний
251
Доля компаний с расходами на НИОКР
38%
Industrials, промышленность
Количество компаний
615
Доля компаний с расходами на НИОКР
28%
Materials, сырьевая промышленность
Количество компаний
264
Доля компаний с расходами на НИОКР
27%
Consumer Discretionary,
потребительский сектор
Количество компаний
554
Доля компаний с расходами на НИОКР
25%
Consumer Staples,
потребительские товары
Количество компаний
183
Доля компаний с расходами на НИОКР
20%
Energy, энергетика
Количество компаний
313
Доля компаний с расходами на НИОКР
8%
Utilities, электроэнергетика
Количество компаний
114
Доля компаний с расходами на НИОКР
7%
Real Estate, недвижимость
Количество компаний
369
Доля компаний с расходами на НИОКР
1%
Financials, финансовый сектор
Количество компаний
4369
Доля компаний с расходами на НИОКР
0%

Рассмотрим корректировку на примере Johnson & Johnson — производителя товаров для гигиены, лекарств и медицинского оборудования.

Расходы на исследования и разработку, НИОКР, мы будем учитывать как актив компании.

Ранее мы уже рассказывали, что в бухгалтерском учете к некоторым активам применяют амортизацию — постепенное списание стоимости актива. Считается, что со временем актив устаревает, требует обновления или замены или начинает приносить меньше денег. То же мы сделаем и для расходов на НИОКР, потому что новые разработки лекарств и прочих нематериальных активов имеют свой жизненный цикл — постепенно такие активы приносят меньше денег.

Наши расчеты показали, что наиболее выгодно амортизировать расходы на НИОКР в течение 10 лет. Например, мы берем расходы на исследования и разработку Johnson & Johnson за 2011 год. Они составили 7548 млн долларов. Если мы рассматриваем это как актив с 10-летней амортизацией, то ежегодно его стоимость будет снижаться на 755 млн долларов: 7548 / 10 лет. К 2020 году от расходов на НИОКР за 2011 год останется 7548 − 755 × (2020 − 2011) = 755 млн долларов.

Расходы на НИОКР за 2012 год составили 7665 млн долларов — к 2020 году от них останется 1510 млн долларов: 7665 − 7665 / 10 лет × (2020 − 2012). Такую операцию нужно провести с расходами каждого последующего года. Математически получается так: от расходов на НИОКР за 2011 год к 2020 году останется 10%, за 2012 — 20% и так далее. От расходов за последний год останется 100%.

Остаточную стоимость расходов на НИОКР (R&D) нужно суммировать. В нашем случае получится 55 958 млн долларов. Это стоимость нашего исследовательского актива, которую мы прибавим к стоимости итогового капитала, Total equity, вместе с казначейскими акциями, Treasury stock.

Данные по расходам на НИОКР, R&D expenses, для американских компаний мы советуем брать со stockrow.com. Автоматизированного сервиса для российских компаний, увы, нет, но и компаний, где потребуется корректировка на исследовательский актив, раз-два и обчелся.

Чтобы получить наиболее свежий расчет исследовательского актива, нам нужны квартальные данные компании, поэтому необходимо выбрать режим отображения данных Quarterly. С помощью кнопки Export to Excel (.xlsx) можно ускорить процесс копирования данных
Чтобы получить наиболее свежий расчет исследовательского актива, нам нужны квартальные данные компании, поэтому необходимо выбрать режим отображения данных Quarterly. С помощью кнопки Export to Excel (.xlsx) можно ускорить процесс копирования данных

Чтобы ускорить процесс расчета исследовательского актива, лучше всего использовать «Гугл-таблицы» или «Эксель». Вот пример нашей гугл-таблицы.

Также можно получить более актуальный расчет исследовательского актива, используя квартальные данные. На момент написания урока были доступны финансовые результаты Johnson & Johnson за первый квартал 2021 года. Обновим расчет: значение исследовательского актива выросло на 3% — до 57 519 млн долларов. Подробные расчеты смотрите в нашей гугл-таблице.

Квартальная амортизация расходов на НИОКР для компании Johnson & Johnson

Расходы на НИОКР, млн долларов, R&D Неамортизированная часть Остаточная стоимость, млн долларов
1 кв. 2021 3065
4 кв. 2020 4016 100% 4032
3 кв. 2020 2827 100% 2840
2 кв. 2020 2709 100% 2707
1 кв. 2020 2580 100% 2580
4 кв. 2019 3232 90% 2909
3 кв. 2019 2599 90% 2339
2 кв. 2019 2666 90% 2399
1 кв. 2019 2858 90% 3373
2 кв. 2012 1766 10% 177
1 кв. 2012 1645 10% 165
4 кв. 2011 2155 10% 216
3 кв. 2011 1773 10% 177
Итого 57 519
1 кв. 2021
Расходы на НИОКР, млн долларов, R&D
3065
4 кв. 2020
Расходы на НИОКР, млн долларов, R&D
4016
Неамортизированная часть
100%
Остаточная стоимость, млн долларов
4032
3 кв. 2020
Расходы на НИОКР, млн долларов, R&D
2827
Неамортизированная часть
100%
Остаточная стоимость, млн долларов
2840
2 кв. 2020
Расходы на НИОКР, млн долларов, R&D
2709
Неамортизированная часть
100%
Остаточная стоимость, млн долларов
2707
1 кв. 2020
Расходы на НИОКР, млн долларов, R&D
2580
Неамортизированная часть
100%
Остаточная стоимость, млн долларов
2580
4 кв. 2019
Расходы на НИОКР, млн долларов, R&D
3232
Неамортизированная часть
90%
Остаточная стоимость, млн долларов
2909
3 кв. 2019
Расходы на НИОКР, млн долларов, R&D
2599
Неамортизированная часть
90%
Остаточная стоимость, млн долларов
2339
2 кв. 2019
Расходы на НИОКР, млн долларов, R&D
2666
Неамортизированная часть
90%
Остаточная стоимость, млн долларов
2399
1 кв. 2019
Расходы на НИОКР, млн долларов, R&D
2858
Неамортизированная часть
90%
Остаточная стоимость, млн долларов
3373
2 кв. 2012
Расходы на НИОКР, млн долларов, R&D
1766
Неамортизированная часть
10%
Остаточная стоимость, млн долларов
177
1 кв. 2012
Расходы на НИОКР, млн долларов, R&D
1645
Неамортизированная часть
10%
Остаточная стоимость, млн долларов
165
4 кв. 2011
Расходы на НИОКР, млн долларов, R&D
2155
Неамортизированная часть
10%
Остаточная стоимость, млн долларов
216
3 кв. 2011
Расходы на НИОКР, млн долларов, R&D
1773
Неамортизированная часть
10%
Остаточная стоимость, млн долларов
177
Итого
Остаточная стоимость, млн долларов
57 519

Окончательная формула скорректированного капитала будет такой:

Акционерный капитал + Казначейские акции + Исследовательский актив.

Наш скорректированный капитал для компании Johnson & Johnson — 159 287 млн долларов — в 2,5 раза больше акционерного капитала в 63 278 млн долларов, указанного в отчетности. Такое расхождение значительно искажает оценку компании с помощью мультипликатора P / BV.

Скорректированный капитал Johnson & Johnson, млн долларов

Акционерный капитал, Common equity 63 278
Казначейские акции, Treasury stock 38 490
Исследовательский актив, Research asset 57 519
Скорректированный капитал компании, Adjusted book value 159 287
Акционерный капитал,
Common equity
63 278
Казначейские акции,
Treasury stock
38 490
Исследовательский актив,
Research asset
57 519
Скорректированный капитал компании,
Adjusted book value
159 287

Мы посчитали исследовательский актив для каждой компании из выборки.

Финансовые данные компаний из отрасли производителей препаратов на 19.03.2021, млн долларов

Капитализация Капитал Казначейские акции Исследовательский актив
AbbVie 183 246 13 076 2264 31 856
Amgen 141 169 9409 0 21 670
AstraZeneca 130 198 15 622 0 32 111
Bristol-Myers Squibb 139 649 37 882 26 237 35 332
Eli Lilly and Company 167 087 5825 56 29 424
Gilead Sciences 80 522 18 221 0 21 191
GlaxoSmithKline 90 163 28 455 0 31 544
Johnson & Johnson 422 470 63 278 38 490 57 519
Merck & Co 195 517 25 404 56 787 54 421
Novartis 193 434 56 666 53 49 775
Novo Nordisk 164 225 10 394 8 12 105
Pfizer 199 531 63 473 110 988 44 975
Sanofi 122 277 77 140 705 37 244
AbbVie
Капитализация
183 246
Капитал
13 076
Казначейские акции
2264
Исследовательский актив
31 856
Amgen
Капитализация
141 169
Капитал
9409
Казначейские акции
0
Исследовательский актив
21 670
AstraZeneca
Капитализация
130 198
Капитал
15 622
Казначейские акции
0
Исследовательский актив
32 111
Bristol-Myers Squibb
Капитализация
139 649
Капитал
37 882
Казначейские акции
26 237
Исследовательский актив
35 332
Eli Lilly and Company
Капитализация
167 087
Капитал
5825
Казначейские акции
56
Исследовательский актив
29 424
Gilead Sciences
Капитализация
80 522
Капитал
18 221
Казначейские акции
0
Исследовательский актив
21 191
GlaxoSmithKline
Капитализация
90 163
Капитал
28 455
Казначейские акции
0
Исследовательский актив
31 544
Johnson & Johnson
Капитализация
422 470
Капитал
63 278
Казначейские акции
38 490
Исследовательский актив
57 519
Merck & Co
Капитализация
195 517
Капитал
25 404
Казначейские акции
56 787
Исследовательский актив
54 421
Novartis
Капитализация
193 434
Капитал
56 666
Казначейские акции
53
Исследовательский актив
49 775
Novo Nordisk
Капитализация
164 225
Капитал
10 394
Казначейские акции
8
Исследовательский актив
12 105
Pfizer
Капитализация
199 531
Капитал
63 473
Казначейские акции
110 988
Исследовательский актив
44 975
Sanofi
Капитализация
122 277
Капитал
77 140
Казначейские акции
705
Исследовательский актив
37 244

Если бы мы не сделали все корректировки, то допустили бы несколько ошибок. Остановившись на чистом P / BV, посчитали бы акции Johnson & Johnson недооцененными, а Merck & Co — переоцененными. Если бы ограничились корректировкой на казначейские акции, потеряли бы из виду Gilead Sciences.

Мультипликатор P / BV на 19.01.2021 — обычный и скорректированный

P / BV Корректировка на казнач. акции Корректировка на казнач. акции и исследов. актив
AbbVie 13,99 11,93 3,88
Amgen 15 15 4,54
AstraZeneca 8,33 8,34 2,73
Bristol-Myers Squibb 3,69 2,18 1,4
Eli Lilly and Company 28,68 28,41 4,73
Gilead Sciences 4,42 4,42 2,04
GlaxoSmithKline 3,17 3,17 1,5
Johnson & Johnson 6,68 4,15 2,65
Merck & Co 7,7 2,38 1,43
Novartis 3,41 3,4 1,82
Novo Nordisk 15,8 15,54 7,3
Pfizer 3,14 1,14 0,91
Sanofi 1,59 1,56 1,06
Медиана 6,68 4,15 2,04
AbbVie
P / BV
13,99
Корректировка на казнач. акции
11,93
Корректировка на казнач. акции и исследов. актив
3,88
Amgen
P / BV
15
Корректировка на казнач. акции
15
Корректировка на казнач. акции и исследов. актив
4,54
AstraZeneca
P / BV
8,33
Корректировка на казнач. акции
8,34
Корректировка на казнач. акции и исследов. актив
2,73
Bristol-Myers Squibb
P / BV
3,69
Корректировка на казнач. акции
2,18
Корректировка на казнач. акции и исследов. актив
1,4
Eli Lilly and Company
P / BV
28,68
Корректировка на казнач. акции
28,41
Корректировка на казнач. акции и исследов. актив
4,73
Gilead Sciences
P / BV
4,42
Корректировка на казнач. акции
4,42
Корректировка на казнач. акции и исследов. актив
2,04
GlaxoSmithKline
P / BV
3,17
Корректировка на казнач. акции
3,17
Корректировка на казнач. акции и исследов. актив
1,5
Johnson & Johnson
P / BV
6,68
Корректировка на казнач. акции
4,15
Корректировка на казнач. акции и исследов. актив
2,65
Merck & Co
P / BV
7,7
Корректировка на казнач. акции
2,38
Корректировка на казнач. акции и исследов. актив
1,43
Novartis
P / BV
3,41
Корректировка на казнач. акции
3,4
Корректировка на казнач. акции и исследов. актив
1,82
Novo Nordisk
P / BV
15,8
Корректировка на казнач. акции
15,54
Корректировка на казнач. акции и исследов. актив
7,3
Pfizer
P / BV
3,14
Корректировка на казнач. акции
1,14
Корректировка на казнач. акции и исследов. актив
0,91
Sanofi
P / BV
1,59
Корректировка на казнач. акции
1,56
Корректировка на казнач. акции и исследов. актив
1,06
Медиана
P / BV
6,68
Корректировка на казнач. акции
4,15
Корректировка на казнач. акции и исследов. актив
2,04

Проблема: мы не учитываем сложно оцениваемые нематериальные активы. У компаний есть еще один важный нематериальный актив — стоимость бренда. К примеру, это важно для таких секторов:

  • Consumer Cyclical (Discretionary), потребительский сектор. Сюда входят Nike, McDonald’s и другие;
  • Consumer Defensive (Staples), потребительские товары. Сюда входят Coca-Cola, Kellogg Company и другие.

Наши корректировки не решают проблему этих двух секторов — оценку стоимости бренда. В сети можно найти оценки стоимости бренда крупных и известных компаний от различных консалтинговых агентств, но для компаний поменьше такую оценку иногда найти невозможно.

Разница между оценкой бренда компании в отчетности и по данным консалтингового агентства, млн долларов

Гудвилл и немат. активы Оценка Interbrand Недооценка
McDonald’s 2773 42 816 40 043
Nike 493 34 388 33 895
Coca-Cola 28 550 56 894 28 344
Kellogg Company 8290 9547 1257
McDonald’s
Гудвилл и немат. активы
13,99
Оценка Interbrand
11,93
Недооценка
3,68
Nike
Гудвилл и немат. активы
493
Оценка Interbrand
34 388
Недооценка
33 895
Coca-Cola
Гудвилл и немат. активы
28 550
Оценка Interbrand
56 894
Недооценка
28 344
Kellogg Company
Гудвилл и немат. активы
8290
Оценка Interbrand
9547
Недооценка
1257

Решение. Для начинающих инвесторов его нет — да и для профессионалов, вероятно, тоже. Поэтому лучше не использовать мультипликатор P / BV для секторов Consumer Cyclical (Discretionary) и Consumer Defensive (Staples).

Учитываем эффективность

Проблема. Останавливаться только на мультипликаторе P / BV будет серьезной ошибкой. Разберемся на примере.

Вам предложили купить завод по производству спиннеров за 3 млн рублей. Капитал компании — 4 млн рублей, обязательств нет. По мультипликатору P / BV компания стоит 0,75, то есть ниже капитала. При этом компанию можно ликвидировать за сумму капитала, указанного в отчетности, — вот, казалось бы, и 1 млн прибыли маячит.

Но есть одна проблема. Последние пять лет спиннеры не в тренде — и заводик ежегодно приносит 1 млн рублей убытка.

Разбираемся и видим: активы на 2,5 млн рублей состоят из техники для производства спиннеров, на 1 млн — из остатков непроданных спиннеров и материалов для производства новых. Оставшиеся 0,5 млн рублей — это деньги на счетах. Кому продать технику для производства спиннеров и их запасы, если все это приносит убытки? В такую ловушку однажды попал сам Уоррен Баффетт.

Баффетт решил закрыть нью-бедфордскую текстильную фабрику, одно из своих ранних приобретений. Руководство надеялось хоть что-то получить от продажи ткацких станков, балансовая стоимость которых составляла 866 000 $. Но на открытом аукционе станки, купленные совсем недавно по 5000 $, были проданы по 26 $ — то есть за сумму, которой не хватало даже на их вывоз. То, что имело балансовую стоимость 866 000 $, реально принесло всего 163 000 $.

Источник: книга Питера Линча «Метод Питера Линча: стратегия и тактика индивидуального инвестора»

Мы не можем пойти и проверить, что спрятано за большей частью активов компании. А вот узнать, насколько эффективно компания распоряжается активами, можем.

Решение № 1. Нас интересует не просто способность компании зарабатывать деньги, а именно эффективность.

Например, у Ильи и Аполлинарии есть по 10 млн рублей. Илья вложил деньги в бизнес. Чистая прибыль составила 0,5 млн рублей. Доходность на вложенные деньги — 5%: 0,5 / 10 × 100%. Аполлинария положила деньги на вклад и заработала за год 0,65 млн рублей — 6,5% годовых.

Мало того что Илья заработал меньше — ему, скорее всего, придется вкладывать часть заработанного в бизнес, чтобы его не обогнали конкуренты. Это фиаско.

Чтобы не попасть впросак, как Илья, нужно считать рентабельность капитала — отношение чистой прибыли компании к собственному капиталу, которое показывает, насколько руководство эффективно распоряжается активами акционеров.

Рентабельность капитала = Чистая прибыль / Итоговый капитал компании.

Return on equity = Net income / Total equity.

Решение № 2. Если вы собираетесь использовать мультипликатор P / BV и корректировать собственный капитал, а затем оценивать компании еще и по рентабельности капитала, то придется использовать скорректированные показатели как чистой прибыли, так и акционерного капитала, чтобы согласовать мультипликаторы P / BV и ROE. Процесс корректировки акционерного капитала мы уже объяснили. А формула корректировки чистой прибыли выглядит так:

Скорректированная чистая прибыль = Чистая прибыль (Net income, или Earnings) + Расходы на НИОКР за последние четыре квартала − Амортизация на исследовательский актив.

Расходы на НИОКР мы уже учли как актив компании, поэтому их не нужно учитывать в чистой прибыли как расход — то есть нужно прибавить к чистой прибыли. Также ранее мы сказали, что исследовательский актив постепенно устаревает, поэтому необходимо отразить это постепенное устаревание в чистой прибыли.

Мы автоматизировали процесс расчета в гугл-таблице — в столбцах «Амортизация». Если рассчитывать по квартальным данным, то амортизация исследовательского актива Johnson & Johnson составит 8365 млн долларов на первый квартал 2020 года.

Расчет амортизации исследовательского актива для Johnson & Johnson. Амортизация = Расходы на НИОКР / 10

Расходы на НИОКР, млн долларов Амортизация, млн долларов
1 кв. 2021 3065 0
4 кв. 2020 4016 0
3 кв. 2020 2827 0
2 кв. 2020 2709 0
1 кв. 2020 2580 258
4 кв. 2019 3232 323
3 кв. 2019 2599 260
2 кв. 2019 2666 267
1 кв. 2012 1645 165
4 кв. 2011 2155 216
3 кв. 2011 1773 177
2 кв. 2011 1882 188
Итого 8365
1 кв. 2021
Расходы на НИОКР,
млн долларов
3065
Амортизация,
млн долларов
0
4 кв. 2020
Расходы на НИОКР,
млн долларов
4016
Амортизация,
млн долларов
0
3 кв. 2020
Расходы на НИОКР,
млн долларов
2827
Амортизация,
млн долларов
0
2 кв. 2020
Расходы на НИОКР,
млн долларов
2709
Амортизация,
млн долларов
0
1 кв. 2020
Расходы на НИОКР,
млн долларов
2580
Амортизация,
млн долларов
258
4 кв. 2019
Расходы на НИОКР,
млн долларов
3232
Амортизация,
млн долларов
323
3 кв. 2019
Расходы на НИОКР,
млн долларов
2599
Амортизация,
млн долларов
260
2 кв. 2019
Расходы на НИОКР,
млн долларов
2666
Амортизация,
млн долларов
267
1 кв. 2012
Расходы на НИОКР,
млн долларов
1645
Амортизация,
млн долларов
165
4 кв. 2011
Расходы на НИОКР,
млн долларов
2155
Амортизация,
млн долларов
216
3 кв. 2011
Расходы на НИОКР,
млн долларов
1773
Амортизация,
млн долларов
177
2 кв. 2011
Расходы на НИОКР,
млн долларов
1882
Амортизация,
млн долларов
188
Итого
Амортизация,
млн долларов
8365

После корректировки чистая прибыль Johnson & Johnson увеличилась на 26%.

Корректировка чистой прибыли для оценки Johnson & Johnson через капитал, млн долларов

Расходы на НИОКР, R&D expenses 12 132
Амортизация −8365
Чистая прибыль, Net income to company 14 714
Скорректированная чистая прибыль 18 481
Расходы на НИОКР, R&D expenses
12 132
Амортизация
−8365
Чистая прибыль, Net income to company
14 714
Скорректированная чистая прибыль
18 481

Мы собрали и посчитали скорректированную чистую прибыль для оставшихся компаний. Нас интересуют компании, чей скорректированный ROE выше медианы в выборке. При этом показатели Bristol-Myers Squibb мы не учитываем при расчете медианы, потому что у компании отрицательная чистая прибыль — ее мультипликатор бессмысленно принимать во внимание.

Эти данные нам потребуются в конце, когда мы соберем наше чудовище Франкенштейна.

Оценка рентабельности скорректированного капитала производителей лекарств

Скорр. чистая прибыль, млн долларов Скорр. капитал, млн долларов Скорр. ROE
AbbVie 6984 47 196 14,8%
Amgen 8046 31 079 25,89%
AstraZeneca 3979 47 733 8,34%
Bristol-Myers Squibb Отрицательная 97 451 Отрицательная
Eli Lilly and Company 7637 35 305 21,63%
Gilead Sciences 2284 39 412 5,79%
GlaxoSmithKline 9454 59 999 15,76%
Johnson & Johnson 18 967 159 287 11,91%
Merck & Co 12 708 136 632 9,3%
Novartis 8972 106 494 8,43%
Novo Nordisk 6965 22 507 30,95%
Pfizer 9456 219 436 4,31%
Sanofi 19 247 115 089 16,72%
Медиана 13,35%
AbbVie
Скорр. чистая прибыль, млн долларов
6984
Скорр. капитал, млн долларов
47 196
Скорр. ROE
14,8%
Amgen
Скорр. чистая прибыль, млн долларов
8046
Скорр. капитал, млн долларов
31 079
Скорр. ROE
25,89%
AstraZeneca
Скорр. чистая прибыль, млн долларов
3979
Скорр. капитал, млн долларов
47 733
Скорр. ROE
8,34%
Bristol-Myers Squibb
Скорр. чистая прибыль, млн долларов
Отрицательная
Скорр. капитал, млн долларов
99 451
Скорр. ROE
Отрицательная
Eli Lilly and Company
Скорр. чистая прибыль, млн долларов
7637
Скорр. капитал, млн долларов
35 305
Скорр. ROE
21,63%
Gilead Sciences
Скорр. чистая прибыль, млн долларов
2284
Скорр. капитал, млн долларов
39 412
Скорр. ROE
5,79%
GlaxoSmithKline
Скорр. чистая прибыль, млн долларов
9454
Скорр. капитал, млн долларов
59 999
Скорр. ROE
15,76%
Johnson & Johnson
Скорр. чистая прибыль, млн долларов
18 967
Скорр. капитал, млн долларов
159 287
Скорр. ROE
11,91%
Merck & Co
Скорр. чистая прибыль, млн долларов
12 708
Скорр. капитал, млн долларов
136 632
Скорр. ROE
9,3%
Novartis
Скорр. чистая прибыль, млн долларов
8772
Скорр. капитал, млн долларов
106 494
Скорр. ROE
8,43%
Novo Nordisk
Скорр. чистая прибыль, млн долларов
6965
Скорр. капитал, млн долларов
22 507
Скорр. ROE
30,95%
Pfizer
Скорр. чистая прибыль, млн долларов
9456
Скорр. капитал, млн долларов
219 436
Скорр. ROE
4,31%
Sanofi
Скорр. чистая прибыль, млн долларов
19 247
Скорр. капитал, млн долларов
115 089
Скорр. ROE
16,72%
Медиана Скорр. ROE
13,35%

Смотрим на долги

Наша модель оценки через активы не учитывает долговую нагрузку компании. Во втором уроке мы рассказывали, что долговую нагрузку можно оценить с помощью показателя «чистый долг / EBITDA». Напомним, как рассчитываются показатели.

Чистый долг, Net debt, — это сумма кредитов и займов и операционной аренды, из которой вычли денежные средства и краткосрочные инвестиции в ценные бумаги.

Net debt — чистый долг компании
Net debt — чистый долг компании

Чистый долг производителей лекарств на 19.03.2021, млн долларов

Кредиты, займы и операционная аренда Денежные средства и краткосрочные ценные бумаги Чистый долг
AbbVie 87 063 8479 78 584
Amgen 33 445 10 647 22 798
AstraZeneca 20 351 7981 12 370
Bristol-Myers Squibb 51 673 16 539 35 134
Eli Lilly and Company 16 596 3681 12 915
Gilead Sciences 32 117 8261 23 856
GlaxoSmithKline 37 060 8695 28 365
Johnson & Johnson 36 366 25 158 11 081
Merck & Co 33 453 8062 25 391
Novartis 38 012 11 611 26 401
Novo Nordisk 1708 2104 −396
Pfizer 41 271 12 221 29 050
Sanofi 29 053 17 076 11 977
AbbVie
Кредиты, займы и операционная аренда
87 063
Денежные средства и краткосрочные ценные бумаги
8479
Чистый долг
78 584
Amgen
Кредиты, займы и операционная аренда
33 445
Денежные средства и краткосрочные ценные бумаги
10 647
Чистый долг
22 798
AstraZeneca
Кредиты, займы и операционная аренда
20 351
Денежные средства и краткосрочные ценные бумаги
7981
Чистый долг
12 370
Bristol-Myers Squibb
Кредиты, займы и операционная аренда
51 673
Денежные средства и краткосрочные ценные бумаги
16 539
Чистый долг
35 134
Eli Lilly and Company
Кредиты, займы и операционная аренда
16 596
Денежные средства и краткосрочные ценные бумаги
3681
Чистый долг
12 915
Gilead Sciences
Кредиты, займы и операционная аренда
32 117
Денежные средства и краткосрочные ценные бумаги
8661
Чистый долг
23 856
GlaxoSmithKline
Кредиты, займы и операционная аренда
37 060
Денежные средства и краткосрочные ценные бумаги
8695
Чистый долг
28 365
Johnson & Johnson
Кредиты, займы и операционная аренда
36 366
Денежные средства и краткосрочные ценные бумаги
25 185
Чистый долг
11 181
Merck & Co
Кредиты, займы и операционная аренда
33 453
Денежные средства и краткосрочные ценные бумаги
8062
Чистый долг
25 391
Novartis
Кредиты, займы и операционная аренда
38 012
Денежные средства и краткосрочные ценные бумаги
11 611
Чистый долг
26 401
Novo Nordisk
Кредиты, займы и операционная аренда
1708
Денежные средства и краткосрочные ценные бумаги
2104
Чистый долг
−396
Pfizer
Кредиты, займы и операционная аренда
41 271
Денежные средства и краткосрочные ценные бумаги
12 221
Чистый долг
29 050
Sanofi
Кредиты, займы и операционная аренда
29 053
Денежные средства и краткосрочные ценные бумаги
17 076
Чистый долг
11 977

EBITDA — это прибыль компании до вычета процента по кредитам, налога на прибыль и амортизации по основным активам. Это такая идеальная прибыль, которая помогает сравнивать компании из разных стран, с разным уровнем долга и способом начисления амортизации.

Источник: stockrow.com. В разделе Financials → Income → Trailing можно найти строку EBITDA. В ней будет отображаться сумма за последние четыре квартала, то есть скользящий результат, Trailing
Источник: stockrow.com. В разделе Financials → Income → Trailing можно найти строку EBITDA. В ней будет отображаться сумма за последние четыре квартала, то есть скользящий результат, Trailing

Желательно, чтобы соотношение «чистый долг / EBITDA» не превышало 4, а значение EBITDA было положительным. Отрицательный чистый долг, как у Novo Nordisk, означает, что сумма денег и краткосрочных ценных бумаг компании превышает сумму кредитов, займов и операционной аренды.

На март 2021 года у всех компаний в выборке все достаточно неплохо с долговой нагрузкой.

Оценивать долговую нагрузку компаний из финансового сектора с помощью отношения чистого долга к EBITDA не имеет смысла, потому что у банков, в отличие от обычных компаний, нет кредитов как таковых.

Долговая нагрузка производителей лекарств на 19.03.2021 по данным Finbox.com

Чистый долг, млн долларов EBITDA, млн долларов Чистый долг / EBITDA
AbbVie 78 584 21 082 3,73
Amgen 22 798 12 611 1,81
AstraZeneca 12 370 8232 1,5
Bristol-Myers Squibb 35 134 13 225 2,66
Eli Lilly and Company 12 915 8061 1,6
Gilead Sciences 23 856 11 649 2,05
GlaxoSmithKline 28 365 10 114 2,8
Johnson & Johnson 11 181 28 165 0,4
Merck & Co 25 391 14 406 1,76
Novartis 26 401 15 355 1,72
Novo Nordisk −396 9186 −0,04
Pfizer 29 050 15 671 1,85
Sanofi 11 977 18 137 0,66
AbbVie
Чистый долг, млн долларов
78 584
EBITDA, млн долларов
21 082
Чистый долг / EBITDA
3,73
Amgen
Чистый долг, млн долларов
22 798
EBITDA, млн долларов
12 611
Чистый долг / EBITDA
1,81
AstraZeneca
Чистый долг, млн долларов
12 370
EBITDA, млн долларов
8232
Чистый долг / EBITDA
1,5
Bristol-Myers Squibb
Чистый долг, млн долларов
35 134
EBITDA, млн долларов
13 225
Чистый долг / EBITDA
2,66
Eli Lilly and Company
Чистый долг, млн долларов
12 915
EBITDA, млн долларов
8061
Чистый долг / EBITDA
1,6
Gilead Sciences
Чистый долг, млн долларов
23 856
EBITDA, млн долларов
11 649
Чистый долг / EBITDA
2,05
GlaxoSmithKline
Чистый долг, млн долларов
28 365
EBITDA, млн долларов
10 114
Чистый долг / EBITDA
2,8
Johnson & Johnson
Чистый долг, млн долларов
11 181
EBITDA, млн долларов
28 165
Чистый долг / EBITDA
0,4
Merck & Co
Чистый долг, млн долларов
25 391
EBITDA, млн долларов
14 406
Чистый долг / EBITDA
1,76
Novartis
Чистый долг, млн долларов
26 401
EBITDA, млн долларов
15 355
Чистый долг / EBITDA
1,72
Novo Nordisk
Чистый долг, млн долларов
−396
EBITDA, млн долларов
9186
Чистый долг / EBITDA
−0,04
Pfizer
Чистый долг, млн долларов
29 050
EBITDA, млн долларов
15 671
Чистый долг / EBITDA
1,85
Sanofi
Чистый долг, млн долларов
11 977
EBITDA, млн долларов
18 137
Чистый долг / EBITDA
0,66

Сводим все вместе

Нас интересуют компании, которые стоят дешево по скорректированному P / BV, а также эффективно управляются и имеют высокий скорректированный ROE. При этом желательно, чтобы компания имела вменяемую долговую нагрузку.

У нас остается два кандидата: GlaxoSmithKline и Sanofi. Стоит ли бежать и покупать эти акции? Не факт. Станут ли конкретно эти акции прибыльными? Тоже не факт. Но, выбирая самые дешевые акции в каждой отрасли, вы увеличиваете вероятность получить доходность выше индекса S&P 500.

Нужно понимать, что это один из способов оценить акции. Возможно, у других компаний лучше или хуже перспективы, но, чтобы узнать об этом, придется проанализировать каждую компанию. Можно начать с первых двух кандидатов.

Если планируете использовать эту модель, то продавать акции стоит, когда их стоимость по мультипликатору P / BV станет выше медианной, а скорректированный ROE — ниже медианного. Или если долговая нагрузка резко увеличится, то есть показатель «чистый долг / EBITDA» станет выше 4. Еще, возможно, акции стоит продать, если произойдет что-то, что негативно скажется на перспективах бизнеса.

Мультипликаторы для производителей лекарств на 19.03.2021

Скорр. P / BV Скорр. ROE Чистый долг / EBITDA
AbbVie 3,88 14,8% 3,73
Amgen 4,54 25,89% 1,81
AstraZeneca 2,73 8,34% 1,5
Bristol-Myers Squibb 1,4 Отрицательная 2,66
Eli Lilly and Company 4,73 21,63% 1,6
Gilead Sciences 2,04 5,79% 2,05
GlaxoSmithKline 1,5 15,76% 2,8
Johnson & Johnson 2,65 11,91% 0,4
Merck & Co 1,43 9,3% 1,76
Novartis 1,82 8,43% 1,72
Novo Nordisk 7,3 30,95% −0,04
Pfizer 0,91 4,31% 1,85
Sanofi 1,06 16,72% 0,66
Медиана 2,04 13,35%
AbbVie
Скорр. P / BV
3,88
Скорр. ROE
14,8%
Чистый долг / EBITDA
3,73
Amgen
Скорр. P / BV
4,54
Скорр. ROE
25,89%
Чистый долг / EBITDA
1,81
AstraZeneca
Скорр. P / BV
2,73
Скорр. ROE
8,34%
Чистый долг / EBITDA
1,5
Bristol-Myers Squibb
Скорр. P / BV
1,4
Скорр. ROE
Отрицательная
Чистый долг / EBITDA
2,66
Eli Lilly and Company
Скорр. P / BV
4,73
Скорр. ROE
21,63%
Чистый долг / EBITDA
1,6
Gilead Sciences
Скорр. P / BV
2,04
Скорр. ROE
5,79%
Чистый долг / EBITDA
2,05
GlaxoSmithKline
Скорр. P / BV
1,5
Скорр. ROE
15,76%
Чистый долг / EBITDA
2,8
Johnson & Johnson
Скорр. P / BV
2,65
Скорр. ROE
11,91%
Чистый долг / EBITDA
0,4
Merck & Co
Скорр. P / BV
1,43
Скорр. ROE
9,3%
Чистый долг / EBITDA
1,76
Novartis
Скорр. P / BV
1,82
Скорр. ROE
8,43%
Чистый долг / EBITDA
1,72
Novo Nordisk
Скорр. P / BV
7,3
Скорр. ROE
30,95%
Чистый долг / EBITDA
−0,04
Pfizer
Скорр. P / BV
0,91
Скорр. ROE
4,31%
Чистый долг / EBITDA
1,85
Sanofi
Скорр. P / BV
1,06
Скорр. ROE
16,72%
Чистый долг / EBITDA
0,66
Медиана
Скорр. P / BV
2,04
Скорр. ROE
13,35%
Чистый долг / EBITDA

Если сделать все корректировки: Healthcare, здравоохранение, — потому что большой объем расходов фирм приходится на исследования и разработки.

IT, информационные технологии, — не учитывается значение бренда, сетевого эффекта и расходов клиентов на переключение на другой продукт. Но это можно компенсировать корректировкой расходов на исследования и разработку. Оценивать через P / BV и ROE вообще не имеет смысла, если не собираетесь делать корректировки.

Сюда же относятся компании из Communication Services, телекоммуникаций, Industrials, промышленности, и Materials, сырьевой промышленности.

Достаточно корректировок на казначейские акции: Financials, финансовый сектор, — потому что активы состоят преимущественно из ценных бумаг, которые в большинстве переоцениваются согласно их рыночной цене. Следовательно, цена активов примерно равна их справедливой стоимости.

Для компаний из таких отраслей, как Energy, энергетика, Utilities, коммунальные услуги, и Real Estate, недвижимость, также чаще всего будет достаточно корректировки на казначейские акции.

Точно нет: Consumer Discretionary, потребительский сектор, и Consumer Staples, потребительские товары. Даже со всеми корректировками никак не учесть стоимость бренда — один из ключевых активов компаний этих секторов.

P / BV и ROE не подойдут для оценки стартапов и быстрорастущих компаний, у которых отрицательная чистая прибыль. Это недостаток такого способа.

Запомнить

  1. Если хотите оценить компанию по ее активам, придется использовать показатель капитала компании: это та часть активов, что принадлежит владельцам обыкновенных акций.
  2. Использовать простой мультипликатор Price to Book value, соотношение капитализации и капитала, опасно, потому что многие компании выкупают акции — а это уменьшает показатель капитала. Поэтому к капиталу необходимо прибавить казначейские акции.
  3. Большая часть вложений в НИОКР, R&D, учитывается как расходы. Из-за этого у некоторых компаний низкое значение капитала. Мы советуем учитывать расходы на НИОКР за последние десять лет и амортизировать их. Полученный результат нужно прибавить к капиталу.
  4. На первом этапе лучше брать акции примерно одинаковой капитализации. У вас получится выборка из 5—15 акций. Для этой выборки рассчитывается соотношение капитализации и скорректированного капитала. Тех, у кого показатель отрицательный, нужно исключить из расчета. Те, у кого показатель ниже медианного, проходят в следующий раунд оценки.
  5. Нас также интересует эффективность работы активов, а именно рентабельность капитала, или отношение чистой прибыли к капиталу. Чем выше показатель, тем эффективнее компания. Рентабельность капитала также придется скорректировать, чтобы согласовать ее с мультипликатором капитализации к капиталу. Нас интересуют компании со значением выше медианного для выборки.
  6. Мы не хотим покупать закредитованную компанию. Поэтому рассчитываем для каждой компании мультипликатор «чистый долг / EBITDA». Нас интересует значение меньше 4 — при положительной EBITDA.
  7. Когда компания перестает соответствовать требованиям, можно продать акции и подыскать новую.
  8. Модель оценки через капитал не подходит для компаний, у которых отрицательный капитал или прибыль. Обычно это стартапы и компании, которые убыточны, выходят из кризиса или имеют большие долги.