Урок 6. Оцениваем акции

Еще раз — о чем мы тут говорим

В прошлом уроке мы показали, как оценивать акции с помощью мультипликаторов, которые показывают соотношение разных финансовых показателей компании. Мы рассмотрели отношение рыночной капитализации к капиталу и чистой прибыли к капиталу.

Но у некоторых компаний капитал и чистая прибыль отрицательны, так что использовать эти мультипликаторы мы не можем. При этом у компании может быть все в порядке с другими финансовыми показателями — и по ним тоже можно оценить акции. О таких финансовых показателях мы сегодня и расскажем.

Используем выручку

Выручка — Sales, Revenue — то, что компания получила от продажи товаров или услуг. Преимущество показателя в том, что он практически всегда положителен и есть у большинства компаний.

Мультипликатор Price to Sales, P / S, сравнивает рыночную капитализацию с выручкой компании — или цену одной акции с выручкой на одну акцию.

Рыночную капитализацию берем последнюю доступную — можно прямо из Гугла.

Данные о выручке берем за последние 12 месяцев. Получить актуальные данные об американских компаниях можно с помощью сервиса Yahoo Finance. Если интересуют российские — лучше залезть в отчеты.

Рассмотрим процесс на примере компании Snap, которая разрабатывает мобильный мессенджер. Компания до сих пор убыточна, поэтому мы не можем оценить ее по чистой прибыли. Но у Snap есть выручка — она тоже подойдет для оценки.

Нам нужны компании, с которыми мы будем сравнивать результаты Snap. Мы взяли их с ресурса finviz.com — из отрасли, в которой работает Snap: Internet Content & Information, производители интернет-контента и информации.

Капитализация Snap — 94,9 млрд долларов, выручка — 2,8 млрд долларов. Сейчас акции Snap выглядят очень дорогими. Показатель P / S компании составляет 33,9, что выше медианного показателя в выборке почти в три раза. Однако есть одно но.

Сравнение мультипликаторов P / S для отрасли производителей интернет-контента и информации

Нюанс заключается в том, что у всех акций разные темпы роста выручки. Обычно чем больше текущие и ожидаемые темпы роста, тем выше значение P / S и остальных мультипликаторов.

Самостоятельно спрогнозировать, как будет расти выручка, сложно, поэтому воспользуемся сервисами. Для акций, торгующихся на американских биржах, нам помогут сервисы Yahoo Finance и Markets Insider. Для российских акций такого сервиса нет — придется собирать данные самостоятельно, например с помощью Гугла. При этом в голове всегда держим, что аналитики — это здорово, но вот коронавирус и его последствия они не предсказали.

Чтобы учесть прогнозные темпы роста выручки, можно поделить на них P / S — так мы узнаем, какая акция дешевле с учетом этого роста.

Ситуация не сильно изменилась: те акции, что стоили дешево относительно медианного показателя P / S в выборке, оказываются дешевле и с учетом прогнозных темпов роста.

Также становится понятно, почему инвесторы оценивают Airbnb и Snap по P / S так высоко: это самые быстрорастущие компании в выборке. Текущий мультипликатор для этих компаний оправдан, но если темпы роста окажутся меньше ожиданий, то акции серьезно упадут, так как акционеры и сторонние инвесторы переоценят перспективы компаний.

Сравнение мультипликаторов P / S для отрасли производителей интернет-контента и информации

Используем прибыль (нет)

Чистая прибыль, Earnings, — то, что остается от денег, полученных от продажи товаров или услуг, после вычета расходов на создание продукта, зарплаты, проценты и налоги.

Мультипликатор Price to Earnings, P / E, сравнивает рыночную капитализацию с чистой прибылью компании — или цену одной акции с чистой прибылью на одну акцию.

В третьем уроке — про отчет о прибылях и убытках — мы говорили, что часто чистая прибыль искажается разовыми или неденежными доходами и расходами. Чтобы исправить эту ситуацию, нужно либо самостоятельно скорректировать чистую прибыль, либо воспользоваться расчетами компании, если они есть. Если таких расчетов нет, то процесс сбора данных для 10—15 компаний превращается в увлекательный квест на целый вечер.

Мы считаем, что лучше не пользоваться мультипликаторами, в которых фигурирует чистая прибыль. Есть исключения, когда использовать чистую прибыль стоит: например, если от нее зависит расчет дивидендов. Обычно так бывает у российских компаний. Также показатель подойдет для компаний финансового сектора, например для банков и страховщиков, потому что у таких предприятий нет альтернативы чистой прибыли.

В остальных случаях лучше использовать операционный денежный поток как некую замену чистой прибыли: это ускоряет процесс и уменьшает вероятность неправильно оценить акции.

Используем операционный денежный поток

Операционный денежный поток, Operating cash flow, показывает, сколько денег поступило на счета от основной деятельности компании.

Мультипликатор Price to Operating cash flow, P / OCF, сравнивает рыночную капитализацию с операционным денежным потоком компании — или цену одной акции с выручкой на одну акцию.

В отличие от чистой прибыли, в операционном денежном потоке нет неденежных доходов и расходов, поэтому нет необходимости его корректировать.

Мы использовали производителей интернет-контента, когда оценивали акции с помощью мультипликатора на базе выручки. Однако здесь эти компании нам не подойдут, потому что у большинства операционный денежный поток либо маленький, либо вообще отрицательный. Эти компании находятся в фазе агрессивного роста и сосредоточены на росте выручки, а не доходов.

Возьмем для примера производителей лекарств из прошлого урока: это устоявшиеся крупные компании, у которых стабильный операционный денежный поток.

Для начала посмотрим на разницу между мультипликатором, рассчитанным по чистой прибыли, P / E, и мультипликатором, рассчитанным по операционному денежному потоку, P / OCF.

Bristol-Myers Squibb, который убыточен по P / E, стал прибыльным по P / OCF. Gilead Sciences, который стоил запредельные 274,6 годовой прибыли, стал стоить 8,6 годового операционного денежного потока, а дешевый Sanofi подорожал на 50%. То, что раньше было недооцененным, стало переоцененным, и наоборот.

Разница мультипликаторов на базе чистой прибыли, E, и операционного денежного потока, OCF

Перейдем к расчетам. Капитализацию все так же можно найти с помощью Гугла. Данные об операционном денежном потоке берем из Yahoo Finance — за последние 12 месяцев.

Также возьмем прогнозные данные с Markets Insider, чтобы посчитать не только текущий, но и прогнозный мультипликатор P / OCF.

На Markets Insider есть данные и для британской компании GlaxoSmithKline, однако, если им верить, операционный денежный поток должен вырасти почти в 10 раз. Вряд ли такое произойдет. Будьте осторожны с данными для неамериканских компаний, если прогноз говорит об огромном росте, а ранее компания росла небольшими темпами.

Финансовые данные производителей лекарств, млрд $

Это второй способ применить прогнозные данные при расчете мультипликаторов: для P / S мы делили готовый мультипликатор на прогнозные значения, а сейчас используем прогнозный OCF вместо обычного для подсчета мультипликатора.

Из таблицы ниже видно, что по текущим мультипликаторам Merck и Novartis стоят дороже медианного показателя в выборке. Но если смотреть на прогнозные значения, то они недооценены. Gilead Sciences и вовсе стал самым дешевым.

Помните, что вся логика строится на прогнозном значении операционного денежного потока. Если компании не удастся достичь таких результатов, все сломается.

Текущий и прогнозный мультипликатор P / OCF для производителей лекарств

Используем свободный денежный поток

Свободный денежный поток — это то, что остается от операционного денежного потока после инвестиций в модернизацию и расширение бизнеса. Идеальная компания быстро наращивает выручку и генерирует большой свободный денежный поток. Таких компаний мало, о них знает большинство — и чаще всего они стоят дорого по мультипликаторам.

Еще раз напомним, как рассчитывается свободный денежный поток:

Мы будем использовать мультипликатор Price to Free cash flow, P / FCF. Он сравнивает рыночную капитализацию со свободным денежным потоком компании — или цену одной акции со свободным денежным потоком на одну акцию.

У свободного денежного потока есть минус: если компания решила много инвестировать, то ее свободный денежный поток может временно уменьшиться и даже стать отрицательным. Поэтому следите за новостями об инвестиционных планах компании.

По FCF не получится оценить молодые быстрорастущие компании, такие как Snap и Tesla: либо у них отрицательный операционный денежный поток, либо они много инвестируют в развитие бизнеса и у них отрицательный свободный денежный поток. Использовать свободный денежный поток лучше для устоявшихся компаний.

Собираем финансовые данные с помощью Google и Yahoo Finance.

Финансовые показатели производителей лекарств для расчета мультипликатора P / FCF, млрд $

Давайте посмотрим, какие получились мультипликаторы P / FCF и P / OCF у наших компаний. То, что P / FCF у компаний больше, чем P / OCF, — это норма: из операционного денежного потока вычитаются расходы на инвестиции в бизнес.

Наши расчеты показали, что на американских биржах наибольшую доходность с небольшим отрывом показывают акции, отобранные с помощью показателя свободного денежного потока. Но помните, что в будущем ситуация может измениться.

Сравнение мультипликаторов P / FCF и P / OCF для производителей лекарств

Используем стоимость предприятия

До этого мы использовали для оценки рыночную капитализацию — стоимость всех акций компании.

Но этот показатель не учитывает, что часть доходов уйдет на выплату процентов или дивиденды по привилегированным акциям. Поэтому некоторые инвесторы рассчитывают показатель стоимости предприятия — Enterprise value, EV: к рыночной капитализации прибавляют чистый долг, стоимость привилегированных акций и капитал, относящийся к неконтролирующей доле участия.

Чистый долг — сумма краткосрочных и долгосрочных кредитов и займов, краткосрочной и долгосрочной аренды за вычетом денежных средств и краткосрочных инвестиций

Понять разницу между оценкой по капитализации и по стоимости предприятия поможет ситуация с российским «Мечелом», который добывает уголь и производит сталь. Если взять отношение капитализации компании к чистой прибыли и сравнить с медианным значением по отрасли, то кажется, что акции недооценены. Однако это не так.

Отношение капитализации к чистой прибыли «Мечела» на 23.03.2019, млрд Р

Если считать стоимость предприятия, то мы увидим, что у компании огромный долг. А мультипликатор выше отраслевого почти в два раза: 6,6 у «Мечела» против медианных 3,6 по отрасли. Оценка радикально изменилась.

Что такое EBITDA и почему мы ее используем — объясним в следующем разделе

Отношение стоимости предприятия к EBITDA «Мечела» на 23.03.2019, млрд Р

Для американских компаний ищите данные на Yahoo Finance. Для российских — в пресс-релизах на официальных сайтах компаний, так как расчет может отличаться от стандартной формулы. Различия важны: часто чистый долг используется российскими компаниями для определения размера дивидендов.

Используем EBITDA

EBITDA — это прибыль до налогов, к которой прибавляют расходы на выплату процентов и амортизацию. Это такая идеальная прибыль, которая позволяет сравнивать компании из разных стран с разным уровнем налоговых ставок без привязки к уровню долга и к разным методам учета старения активов и расчета амортизации.

EBITDA корректно использовать в расчетах со стоимостью предприятия, Enterprise value, а не с рыночной капитализацией. Вместо EBITDA также можно использовать выручку, операционный или свободный денежный поток.

Этот мультипликатор лучше всего использовать при оценке компаний из отраслей, где нужно много инвестировать в реальные активы. Например, это представители сектора телекоммуникаций, добывающие, строительные компании.

Показатель EBITDA для американских компаний ищите на Yahoo Finance. Для российских — в пресс-релизах на сайтах. Помните, что для расчетов необходимо собрать данные за четыре последних квартала, чтобы получить результат за год.

Финансовые данные производителей лекарств для расчета EV / EBITDA, млрд $

Это очень популярный мультипликатор, но к нему множество вопросов. К показателю EBITDA прибавляют налоги, хотя компания никак не может на них повлиять. Нам могут возразить, что показатель помогает сравнивать компании из разных налоговых юрисдикций. Проблема в том, что заплатить налоги все равно придется.

Еще к показателю прибавляется амортизация — это постепенное снижение стоимости активов компании. Амортизацию рассчитывают бухгалтеры, чтобы снизить налоги и приблизительно посчитать, сколько денег понадобится на будущую замену устаревшего оборудования.

Сам показатель EBITDA придумали, когда было модно брать деньги в кредит и направлять все свободные средства на погашение этого кредита. Однако когда-нибудь компании придется обновлять производство.

В общем, смотрите сами, использовать этот мультипликатор или нет. Несмотря на проблемы в теории, EV / EBITDA показывал доходность ничуть не хуже остальных мультипликаторов.

Для сравнения мы взяли для одних и тех же компаний два мультипликатора: EV / EBITDA и EV / FCF. Напомним: FCF, свободный денежный поток, — то, что остается у компании от реально заработанных средств после приобретения активов. EBITDA — некий «виртуальный» показатель.

Посмотрите, как «виртуально дорогой» AbbVie стал довольно дешевым по EV / FCF. И наоборот, ранее недооцененный Sanofi стал дорогим.

Сравнение мультипликаторов производителей лекарств

	EV / EBITDA	EV / FCF
AbbVie	34,77	16,55
Amgen	13,31	17,26
AstraZeneca	20,23	38,90
Bristol-Myers Squibb	9,98	13,3
Eli Lilly and Company	18,14	32,07
Gilead Sciences	12,23	14,35
GlaxoSmithKline	10,89	16,41
Johnson & Johnson	17,67	21,56
Merck & Co	17,56	32,69
Novartis	12,63	21,21
Novo Nordisk	17,18	34,37
Pfizer	22,03	29,24
Sanofi	11,91	21,79
Медиана	17,18	21,56