Что вы узнаете

  1. Какие еще бывают способы оценить компанию.
  2. Почему нужно учитывать прогнозы, хоть они и хрупки.
  3. Какие сильные и слабые стороны есть у разных способов.

Еще раз — о чем мы тут говорим

В прошлом уроке мы показали, как оценивать акции с помощью мультипликаторов, которые показывают соотношение разных финансовых показателей компании. Мы рассмотрели отношение рыночной капитализации к капиталу и чистой прибыли к капиталу.

Но у некоторых компаний капитал и чистая прибыль отрицательны, так что использовать эти мультипликаторы мы не можем. При этом у компании может быть все в порядке с другими финансовыми показателями — и по ним тоже можно оценить акции. О таких финансовых показателях мы сегодня и расскажем.

Используем выручку

Выручка — Sales, Revenue — то, что компания получила от продажи товаров или услуг. Преимущество показателя в том, что он практически всегда положителен и есть у большинства компаний.

Мультипликатор Price to Sales, P / S, сравнивает рыночную капитализацию с выручкой компании — или цену одной акции с выручкой на одну акцию.

Price to Sales = Рыночная капитализация / Выручка,

или Цена акции / Выручка на одну акцию.

Рыночную капитализацию берем последнюю доступную — можно прямо из Гугла.

Данные о выручке берем за последние 12 месяцев. Получить актуальные данные об американских компаниях можно с помощью сервиса Yahoo Finance. Если интересуют российские — лучше залезть в отчеты.

Если ввести в поисковую строку Гугла название компании на английском и слово stock — «акция», то в большинстве случаев поисковик выдаст котировки компании с данными о цене и рыночной капитализации
Если ввести в поисковую строку Гугла название компании на английском и слово stock — «акция», то в большинстве случаев поисковик выдаст котировки компании с данными о цене и рыночной капитализации
На tradingview.com также можно найти актуальные данные о рыночной капитализации американских и российских компаний
На tradingview.com также можно найти актуальные данные о рыночной капитализации американских и российских компаний
Для компаний, чьи акции торгуются на американских биржах, подойдет сервис Yahoo Finance. В блоке TTM, Trailing twelve month, указаны данные за последние двенадцать месяцев. Выручку, Sales, также называют Revenue
Для компаний, чьи акции торгуются на американских биржах, подойдет сервис Yahoo Finance. В блоке TTM, Trailing twelve month, указаны данные за последние двенадцать месяцев. Выручку, Sales, также называют Revenue

Рассмотрим процесс на примере компании Snap, которая разрабатывает мобильный мессенджер. Компания до сих пор убыточна, поэтому мы не можем оценить ее по чистой прибыли. Но у Snap есть выручка — она тоже подойдет для оценки.

Нам нужны компании, с которыми мы будем сравнивать результаты Snap. Мы взяли их с ресурса finviz.com — из отрасли, в которой работает Snap: Internet Content & Information, производители интернет-контента и информации.

Капитализация Snap — 94,9 млрд долларов, выручка — 2,8 млрд долларов. Сейчас акции Snap выглядят очень дорогими. Показатель P / S компании составляет 33,9, что выше медианного показателя в выборке почти в три раза. Однако есть одно но.

Сравнение мультипликаторов P / S для отрасли производителей интернет-контента и информации

Капитализация, P, млрд $ Выручка, S, млрд $ P / S
Alphabet 1672,5 196,7 8,5
Facebook 934,3 94,3 10
Airbnb 105,1 3,4 30,9
Snap 94,9 2,8 33,9
NetEase 72,9 11,3 6,5
Baidu 74,4 16,4 4,5
Twilio 63 1,8 35
Twitter 51,8 3,7 14
Spotify 48,5 9,6 5,1
DoorDash 46,6 2,9 16,1
Медиана 12
Alphabet
Капитализация, P, млрд $
1672,5
Выручка, S, млрд $
196,7
P / S
8,5
Facebook
Капитализация, P, млрд $
934,3
Выручка, S, млрд $
94,3
P / S
10
Airbnb
Капитализация, P, млрд $
105,1
Выручка, S, млрд $
3,4
P / S
30,9
Snap
Капитализация, P, млрд $
94,9
Выручка, S, млрд $
2,8
P / S
33,9
NetEase
Капитализация, P, млрд $
72,9
Выручка, S, млрд $
11,3
P / S
6,5
Baidu
Капитализация, P, млрд $
74,4
Выручка, S, млрд $
16,4
P / S
4,5
Twilio
Капитализация, P, млрд $
63
Выручка, S, млрд $
1,8
P / S
35
Twitter
Капитализация, P, млрд $
51,8
Выручка, S, млрд $
3,7
P / S
14
Spotify
Капитализация, P, млрд $
48,5
Выручка, S, млрд $
9,6
P / S
5,1
DoorDash
Капитализация, P, млрд $
46,6
Выручка, S, млрд $
2,9
P / S
16,1
Медиана
P / S
12

Нюанс заключается в том, что у всех акций разные темпы роста выручки. Обычно чем больше текущие и ожидаемые темпы роста, тем выше значение P / S и остальных мультипликаторов.

Самостоятельно спрогнозировать, как будет расти выручка, сложно, поэтому воспользуемся сервисами. Для акций, торгующихся на американских биржах, нам помогут сервисы Yahoo Finance и Markets Insider. Для российских акций такого сервиса нет — придется собирать данные самостоятельно, например с помощью Гугла. При этом в голове всегда держим, что аналитики — это здорово, но вот коронавирус и его последствия они не предсказали.

Yahoo Finance собирает прогноз выручки от десятков аналитиков и выводит результат в профиле компании — в разделе Analysis, в блоке Revenue estimate
Yahoo Finance собирает прогноз выручки от десятков аналитиков и выводит результат в профиле компании — в разделе Analysis, в блоке Revenue estimate
В профиле компании на Markets Insider также указывают прогнозные данные — в разделе Estimates
В профиле компании на Markets Insider также указывают прогнозные данные — в разделе Estimates

Чтобы учесть прогнозные темпы роста выручки, можно поделить на них P / S — так мы узнаем, какая акция дешевле с учетом этого роста.

Ситуация не сильно изменилась: те акции, что стоили дешево относительно медианного показателя P / S в выборке, оказываются дешевле и с учетом прогнозных темпов роста.

Также становится понятно, почему инвесторы оценивают Airbnb и Snap по P / S так высоко: это самые быстрорастущие компании в выборке. Текущий мультипликатор для этих компаний оправдан, но если темпы роста окажутся меньше ожиданий, то акции серьезно упадут, так как акционеры и сторонние инвесторы переоценят перспективы компаний.

Сравнение мультипликаторов P / S для отрасли производителей интернет-контента и информации

P / S Прогноз роста выручки, % P / S / Рост выручки
Alphabet 8,5 29,7 0,29
Facebook 10 35 0,29
Airbnb 30,9 41,5 0,74
Snap 33,9 55,7 0,61
NetEase 6,5 21,4 0,3
Baidu 4,5 19,4 0,23
Twilio 35 38 0,92
Twitter 14 29 0,48
Spotify 5,1 21,4 0,24
DoorDash 16,1 28,4 0,57
Медиана 12 29,4 0,39
Alphabet
P / S
8,5
Прогноз роста выручки, %
29,7
P / S / Рост выручки
0,29
Facebook
P / S
10
Прогноз роста выручки, %
35
P / S / Рост выручки
0,29
Airbnb
P / S
30,9
Прогноз роста выручки, %
41,5
P / S / Рост выручки
0,74
Snap
P / S
33,9
Прогноз роста выручки, %
55,7
P / S / Рост выручки
0,61
NetEase
P / S
6,5
Прогноз роста выручки, %
21,4
P / S / Рост выручки
0,3
Baidu
P / S
4,5
Прогноз роста выручки, %
19,4
P / S / Рост выручки
0,23
Twilio
P / S
35
Прогноз роста выручки, %
38
P / S / Рост выручки
0,92
Twitter
P / S
14
Прогноз роста выручки, %
29
P / S / Рост выручки
0,48
Spotify
P / S
5,1
Прогноз роста выручки, %
21,4
P / S / Рост выручки
0,24
DoorDash
P / S
16,1
Прогноз роста выручки, %
28,4
P / S / Рост выручки
0,57
Медиана
P / S
12
Прогноз роста выручки, %
29,4
P / S / Рост выручки
0,39

Используем прибыль (нет)

Чистая прибыль, Earnings, — то, что остается от денег, полученных от продажи товаров или услуг, после вычета расходов на создание продукта, зарплаты, проценты и налоги.

Мультипликатор Price to Earnings, P / E, сравнивает рыночную капитализацию с чистой прибылью компании — или цену одной акции с чистой прибылью на одну акцию.

Price to Earnings = Рыночная капитализация / Чистая прибыль,

или Цена акции / Чистая прибыль на одну акцию.

В третьем уроке — про отчет о прибылях и убытках — мы говорили, что часто чистая прибыль искажается разовыми или неденежными доходами и расходами. Чтобы исправить эту ситуацию, нужно либо самостоятельно скорректировать чистую прибыль, либо воспользоваться расчетами компании, если они есть. Если таких расчетов нет, то процесс сбора данных для 10—15 компаний превращается в увлекательный квест на целый вечер.

Мы считаем, что лучше не пользоваться мультипликаторами, в которых фигурирует чистая прибыль. Есть исключения, когда использовать чистую прибыль стоит: например, если от нее зависит расчет дивидендов. Обычно так бывает у российских компаний. Также показатель подойдет для компаний финансового сектора, например для банков и страховщиков, потому что у таких предприятий нет альтернативы чистой прибыли.

В остальных случаях лучше использовать операционный денежный поток как некую замену чистой прибыли: это ускоряет процесс и уменьшает вероятность неправильно оценить акции.

Используем операционный денежный поток

Операционный денежный поток, Operating cash flow, показывает, сколько денег поступило на счета от основной деятельности компании.

Мультипликатор Price to Operating cash flow, P / OCF, сравнивает рыночную капитализацию с операционным денежным потоком компании — или цену одной акции с выручкой на одну акцию.

Price to Operating cash flow = Рыночная капитализация / Операционный денежный поток,

или Цена акции / Операционный денежный поток на одну акцию.

В отличие от чистой прибыли, в операционном денежном потоке нет неденежных доходов и расходов, поэтому нет необходимости его корректировать.

Мы использовали производителей интернет-контента, когда оценивали акции с помощью мультипликатора на базе выручки. Однако здесь эти компании нам не подойдут, потому что у большинства операционный денежный поток либо маленький, либо вообще отрицательный. Эти компании находятся в фазе агрессивного роста и сосредоточены на росте выручки, а не доходов.

Возьмем для примера производителей лекарств из прошлого урока: это устоявшиеся крупные компании, у которых стабильный операционный денежный поток.

Для начала посмотрим на разницу между мультипликатором, рассчитанным по чистой прибыли, P / E, и мультипликатором, рассчитанным по операционному денежному потоку, P / OCF.

Bristol-Myers Squibb, который убыточен по P / E, стал прибыльным по P / OCF. Gilead Sciences, который стоил запредельные 274,6 годовой прибыли, стал стоить 8,6 годового операционного денежного потока, а дешевый Sanofi подорожал на 50%. То, что раньше было недооцененным, стало переоцененным, и наоборот.

Разница мультипликаторов на базе чистой прибыли, E, и операционного денежного потока, OCF

P / E P / OCF
AbbVie 38,9 11,4
Amgen 20 13,6
AstraZeneca 35,2 21,2
Bristol-Myers Squibb Отриц. 10
Eli Lilly and Company 27,3 21,3
Gilead Sciences 274,6 8,8
GlaxoSmithKline 12,8 8,6
Johnson & Johnson 28,3 17,7
Merck & Co 26,8 18,4
Novartis 24,1 14,5
Novo Nordisk 24,4 19,8
Pfizer 22,4 21
Sanofi 9,6 14,4
Медиана 25,6 14,5
AbbVie
P / E
38,9
P / OCF
11,4
Amgen
P / E
20
P / OCF
13,6
AstraZeneca
P / E
35,2
P / OCF
21,2
Bristol-Myers Squibb
P / E
Отриц.
P / OCF
10
Eli Lilly and Company
P / E
27,3
P / OCF
21,3
Gilead Sciences
P / E
274,6
P / OCF
8,8
GlaxoSmithKline
P / E
12,8
P / OCF
8,6
Johnson & Johnson
P / E
28,3
P / OCF
17,7
Merck & Co
P / E
26,8
P / OCF
18,4
Novartis
P / E
24,1
P / OCF
14,5
Novo Nordisk
P / E
24,4
P / OCF
19,8
Pfizer
P / E
22,4
P / OCF
21
Sanofi
P / E
9,6
P / OCF
14,4
Медиана
P / E
25,6
P / OCF
14,5

Перейдем к расчетам. Капитализацию все так же можно найти с помощью Гугла. Данные об операционном денежном потоке берем из Yahoo Finance — за последние 12 месяцев.

Чтобы получить актуальные данные в любое время года, результаты стоит брать из блока TTM, в котором указывается сумма за последние 12 месяцев. Но компания отчиталась только за 2020 год, так что смотрим на блок 12/30/2020. Sanofi — европейская компания, данные указаны в евро. Можно перевести сумму в доллары с помощью Гугла
Чтобы получить актуальные данные в любое время года, результаты стоит брать из блока TTM, в котором указывается сумма за последние 12 месяцев. Но компания отчиталась только за 2020 год, так что смотрим на блок 12/30/2020. Sanofi — европейская компания, данные указаны в евро. Можно перевести сумму в доллары с помощью Гугла

Также возьмем прогнозные данные с Markets Insider, чтобы посчитать не только текущий, но и прогнозный мультипликатор P / OCF.

На Markets Insider публикуются прогнозные данные по операционному денежному потоку, Cash flow from operations, для компаний, чьи акции торгуются на американских биржах. Будьте внимательны, смотрите, что написано в заголовке раздела Estimates: иногда суммы указаны в другой валюте. Придется с помощью Гугла перевести все в единую валюту — в доллары
На Markets Insider публикуются прогнозные данные по операционному денежному потоку, Cash flow from operations, для компаний, чьи акции торгуются на американских биржах. Будьте внимательны, смотрите, что написано в заголовке раздела Estimates: иногда суммы указаны в другой валюте. Придется с помощью Гугла перевести все в единую валюту — в доллары

На Markets Insider есть данные и для британской компании GlaxoSmithKline, однако, если им верить, операционный денежный поток должен вырасти почти в 10 раз. Вряд ли такое произойдет. Будьте осторожны с данными для неамериканских компаний, если прогноз говорит об огромном росте, а ранее компания росла небольшими темпами.

Финансовые данные производителей лекарств, млрд $

Капитализация, P Текущий опер. ден. поток, OCF Прогнозный опер. ден. поток, OCF
AbbVie 200,5 17,6 22,7
Amgen 142,4 10,5 10,4
AstraZeneca 139,8 6,6 8
Bristol-Myers Squibb 139,4 13,9 18
Eli Lilly and Company 166,5 7,8 7,8
Gilead Sciences 82,2 8,2 11,3
GlaxoSmithKline 92,6 10,9 Нет данных
Johnson & Johnson 429,3 24,3 20,9
Merck & Co 188,7 10,3 16,5
Novartis 192,2 13,3 15,2
Novo Nordisk 168,8 8,5 8,3
Pfizer 302,5 14,4 18,4
Sanofi 131 9,1 10,1
AbbVie
Капитализация, P
200,5
Текущий опер. ден. поток, OCF
17,6
Прогнозный опер. ден. поток, OCF
22,7
Amgen
Капитализация, P
142,4
Текущий опер. ден. поток, OCF
10,5
Прогнозный опер. ден. поток, OCF
10,4
AstraZeneca
Капитализация, P
139,8
Текущий опер. ден. поток, OCF
6,6
Прогнозный опер. ден. поток, OCF
8
Bristol-Myers Squibb
Капитализация, P
139,4
Текущий опер. ден. поток, OCF
13,9
Прогнозный опер. ден. поток, OCF
18
Eli Lilly and Company
Капитализация, P
166,5
Текущий опер. ден. поток, OCF
7,8
Прогнозный опер. ден. поток, OCF
7,8
Gilead Sciences
Капитализация, P
82,2
Текущий опер. ден. поток, OCF
8,2
Прогнозный опер. ден. поток, OCF
11,3
GlaxoSmithKline
Капитализация, P
92,6
Текущий опер. ден. поток, OCF
10,9
Прогнозный опер. ден. поток, OCF
Нет данных
Johnson & Johnson
Капитализация, P
429,3
Текущий опер. ден. поток, OCF
24,3
Прогнозный опер. ден. поток, OCF
20,9
Merck & Co
Капитализация, P
188,7
Текущий опер. ден. поток, OCF
10,3
Прогнозный опер. ден. поток, OCF
16,5
Novartis
Капитализация, P
192,2
Текущий опер. ден. поток, OCF
13,3
Прогнозный опер. ден. поток, OCF
15,2
Novo Nordisk
Капитализация, P
168,8
Текущий опер. ден. поток, OCF
8,5
Прогнозный опер. ден. поток, OCF
8,3
Pfizer
Капитализация, P
302,5
Текущий опер. ден. поток, OCF
14,4
Прогнозный опер. ден. поток, OCF
18,4
Sanofi
Капитализация, P
131
Текущий опер. ден. поток, OCF
9,1
Прогнозный опер. ден. поток, OCF
10,1

Это второй способ применить прогнозные данные при расчете мультипликаторов: для P / S мы делили готовый мультипликатор на прогнозные значения, а сейчас используем прогнозный OCF вместо обычного для подсчета мультипликатора.

Из таблицы ниже видно, что по текущим мультипликаторам Merck и Novartis стоят дороже медианного показателя в выборке. Но если смотреть на прогнозные значения, то они недооценены. Gilead Sciences и вовсе стал самым дешевым.

Помните, что вся логика строится на прогнозном значении операционного денежного потока. Если компании не удастся достичь таких результатов, все сломается.

Текущий и прогнозный мультипликатор P / OCF для производителей лекарств

Текущий Прогнозный
AbbVie 11,4 8,8
Amgen 13,6 13,7
AstraZeneca 21,2 17,5
Bristol-Myers Squibb 10 7,7
Eli Lilly and Company 21,3 21,3
Gilead Sciences 10 7,3
GlaxoSmithKline 8,5 Нет данных
Johnson & Johnson 17,7 20,5
Merck & Co 18,3 11,4
Novartis 14,4 12,6
Novo Nordisk 19,9 20,3
Pfizer 21 16,4
Sanofi 14,4 13
Медиана 14,4 13,3
AbbVie
Текущий
11,4
Прогнозный
8,8
Amgen
Текущий
13,6
Прогнозный
13,7
AstraZeneca
Текущий
21,2
Прогнозный
17,5
Bristol-Myers Squibb
Текущий
10
Прогнозный
7,7
Eli Lilly and Company
Текущий
21,3
Прогнозный
21,3
Gilead Sciences
Текущий
10
Прогнозный
7,3
GlaxoSmithKline
Текущий
8,5
Прогнозный
Нет данных
Johnson & Johnson
Текущий
17,7
Прогнозный
20,5
Merck & Co
Текущий
18,3
Прогнозный
11,4
Novartis
Текущий
14,4
Прогнозный
12,6
Novo Nordisk
Текущий
19,9
Прогнозный
20,3
Pfizer
Текущий
21
Прогнозный
16,4
Sanofi
Текущий
14,4
Прогнозный
13
Медиана
Текущий
14,4
Прогнозный
13,3

Используем свободный денежный поток

Свободный денежный поток — это то, что остается от операционного денежного потока после инвестиций в модернизацию и расширение бизнеса. Идеальная компания быстро наращивает выручку и генерирует большой свободный денежный поток. Таких компаний мало, о них знает большинство — и чаще всего они стоят дорого по мультипликаторам.

Еще раз напомним, как рассчитывается свободный денежный поток:

Свободный денежный поток = Операционный денежный поток − Капитальные затраты; Free cash flow = Operating cash flow − Capital expenditures.

Мы будем использовать мультипликатор Price to Free cash flow, P / FCF. Он сравнивает рыночную капитализацию со свободным денежным потоком компании — или цену одной акции со свободным денежным потоком на одну акцию.

Price to Free cash flow = Рыночная капитализация / Свободный денежный поток, или Цена акции / Свободный денежный поток на одну акцию

У свободного денежного потока есть минус: если компания решила много инвестировать, то ее свободный денежный поток может временно уменьшиться и даже стать отрицательным. Поэтому следите за новостями об инвестиционных планах компании.

По FCF не получится оценить молодые быстрорастущие компании, такие как Snap и Tesla: либо у них отрицательный операционный денежный поток, либо они много инвестируют в развитие бизнеса и у них отрицательный свободный денежный поток. Использовать свободный денежный поток лучше для устоявшихся компаний.

Чтобы получить актуальные данные в любое время года, результаты стоит брать из блока TTM, в котором указывается сумма за последние 12 месяцев. Но компания отчиталась только за 2020 год, так что смотрим на блок 12/30/2020. Sanofi — европейская компания, данные указаны в евро. Можно перевести сумму в доллары с помощью Гугла
Чтобы получить актуальные данные в любое время года, результаты стоит брать из блока TTM, в котором указывается сумма за последние 12 месяцев. Но компания отчиталась только за 2020 год, так что смотрим на блок 12/30/2020. Sanofi — европейская компания, данные указаны в евро. Можно перевести сумму в доллары с помощью Гугла

Собираем финансовые данные с помощью Google и Yahoo Finance.

Финансовые показатели производителей лекарств для расчета мультипликатора P / FCF, млрд $

Капитализация, P Своб. ден. поток, FCF
AbbVie 200,5 16,8
Amgen 142,4 9,8
AstraZeneca 139,8 3,9
Bristol-Myers Squibb 139,4 13,2
Eli Lilly and Company 166,5 5,6
Gilead Sciences 82,2 7,5
GlaxoSmithKline 92,6 7,9
Johnson & Johnson 429,3 20,9
Merck & Co 188,7 6,5
Novartis 192,2 10,3
Novo Nordisk 168,8 4,9
Pfizer 302,5 11,6
Sanofi 131 6,5
AbbVie
Капитализация, P
200,5
Своб. ден. поток, FCF
16,8
Amgen
Капитализация, P
142,4
Своб. ден. поток, FCF
9,8
AstraZeneca
Капитализация, P
139,8
Своб. ден. поток, FCF
3,9
Bristol-Myers Squibb
Капитализация, P
139,4
Своб. ден. поток, FCF
13,2
Eli Lilly and Company
Капитализация, P
166,5
Своб. ден. поток, FCF
5,6
Gilead Sciences
Капитализация, P
82,2
Своб. ден. поток, FCF
7,5
GlaxoSmithKline
Капитализация, P
92,6
Своб. ден. поток, FCF
7,9
Johnson & Johnson
Капитализация, P
429,3
Своб. ден. поток, FCF
20,9
Merck & Co
Капитализация, P
188,7
Своб. ден. поток, FCF
6,5
Novartis
Капитализация, P
192,2
Своб. ден. поток, FCF
10,3
Novo Nordisk
Капитализация, P
168,8
Своб. ден. поток, FCF
4,9
Pfizer
Капитализация, P
302,5
Своб. ден. поток, FCF
11,6
Sanofi
Капитализация, P
131
Своб. ден. поток, FCF
6,5

Давайте посмотрим, какие получились мультипликаторы P / FCF и P / OCF у наших компаний. То, что P / FCF у компаний больше, чем P / OCF, — это норма: из операционного денежного потока вычитаются расходы на инвестиции в бизнес.

Наши расчеты показали, что на американских биржах наибольшую доходность с небольшим отрывом показывают акции, отобранные с помощью показателя свободного денежного потока. Но помните, что в будущем ситуация может измениться.

Сравнение мультипликаторов P / FCF и P / OCF для производителей лекарств

P / OCF P / FCF
AbbVie 11,4 11,9
Amgen 13,6 14,5
AstraZeneca 21,2 35,8
Bristol-Myers Squibb 10 10,6
Eli Lilly and Company 21,3 29,7
Gilead Sciences 10 11
GlaxoSmithKline 8,5 11,7
Johnson & Johnson 17,7 20,5
Merck & Co 18,3 29
Novartis 14,4 18,7
Novo Nordisk 19,9 34,4
Pfizer 21 26,1
Sanofi 14,4 20,2
Медиана 14,4 20,2
AbbVie
P / OCF
11,4
P / FCF
11,9
Amgen
P / OCF
13,6
P / FCF
14,5
AstraZeneca
P / OCF
21,2
P / FCF
35,8
Bristol-Myers Squibb
P / OCF
10
P / FCF
10,6
Eli Lilly and Company
P / OCF
21,3
P / FCF
29,7
Gilead Sciences
P / OCF
10
P / FCF
11
GlaxoSmithKline
P / OCF
8,5
P / FCF
11,7
Johnson & Johnson
P / OCF
17,7
P / FCF
20,5
Merck & Co
P / OCF
18,3
P / FCF
29
Novartis
P / OCF
14,4
P / FCF
18,7
Novo Nordisk
P / OCF
19,9
P / FCF
34,4
Pfizer
P / OCF
21
P / FCF
26,1
Sanofi
P / OCF
14,4
P / FCF
20,2
Медиана
P / OCF
14,4
P / FCF
20,2

Используем стоимость предприятия

До этого мы использовали для оценки рыночную капитализацию — стоимость всех акций компании.

Но этот показатель не учитывает, что часть доходов уйдет на выплату процентов или дивиденды по привилегированным акциям. Поэтому некоторые инвесторы рассчитывают показатель стоимости предприятия — Enterprise value, EV: к рыночной капитализации прибавляют чистый долг, стоимость привилегированных акций и капитал, относящийся к неконтролирующей доле участия.

Чистый долг — сумма краткосрочных и долгосрочных кредитов и займов, краткосрочной и долгосрочной аренды за вычетом денежных средств и краткосрочных инвестиций

Понять разницу между оценкой по капитализации и по стоимости предприятия поможет ситуация с российским «Мечелом», который добывает уголь и производит сталь. Если взять отношение капитализации компании к чистой прибыли и сравнить с медианным значением по отрасли, то кажется, что акции недооценены. Однако это не так.

Отношение капитализации к чистой прибыли «Мечела» на 23.03.2019, млрд Р

Капитализация на 23.03.2019 23,6
Чистая прибыль 12,6
Капитализация / Чистая прибыль 1,9
Медиана по отрасли 3,2
Капитализация на 23.03.2019
23,6
Чистая прибыль
12,6
Капитализация / Чистая прибыль
1,9
Медиана по отрасли
3,2

Если считать стоимость предприятия, то мы увидим, что у компании огромный долг. А мультипликатор выше отраслевого почти в два раза: 6,6 у «Мечела» против медианных 3,6 по отрасли. Оценка радикально изменилась.

Что такое EBITDA и почему мы ее используем — объясним в следующем разделе

Отношение стоимости предприятия к EBITDA «Мечела» на 23.03.2019, млрд Р

Капитализация на 23.03.2019 23,6
Чистый долг 467,7
Привилегированные акции 0,9
Неконтролирующая доля участия 9,9
EBITDA 75,7
Стоимость предприятия / EBITDA 6,6
Медиана по отрасли 3,6
Капитализация на 23.03.2019
23,6
Чистый долг
467,7
Привилегированные акции
0,9
Неконтролирующая доля участия
9,9
EBITDA
75,7
Стоимость предприятия / EBITDA
6,6
Медиана по отрасли
3,6

Для американских компаний ищите данные на Yahoo Finance. Для российских — в пресс-релизах на официальных сайтах компаний, так как расчет может отличаться от стандартной формулы. Различия важны: часто чистый долг используется российскими компаниями для определения размера дивидендов.

Preferred stock — капитал от привилегированных акций. У AbbVie нет привилегированных акций, поэтому такой строки нет. Minority interest — капитал, относящийся к неконтролирующей доле, Net debt — чистый долг. Обращайте внимание на валюту, в которой приведены суммы. Чтобы получить актуальные данные, нужно переключиться в режим Quarterly — тогда вы получите квартальные результаты. Чтобы раскрыть все финансовые показатели, нажмите на кнопку Expand all. На скриншоте данные уже раскрыты, поэтому кнопка называется Collapse all
Preferred stock — капитал от привилегированных акций. У AbbVie нет привилегированных акций, поэтому такой строки нет. Minority interest — капитал, относящийся к неконтролирующей доле, Net debt — чистый долг. Обращайте внимание на валюту, в которой приведены суммы. Чтобы получить актуальные данные, нужно переключиться в режим Quarterly — тогда вы получите квартальные результаты. Чтобы раскрыть все финансовые показатели, нажмите на кнопку Expand all. На скриншоте данные уже раскрыты, поэтому кнопка называется Collapse all

Используем EBITDA

EBITDA — это прибыль до налогов, к которой прибавляют расходы на выплату процентов и амортизацию. Это такая идеальная прибыль, которая позволяет сравнивать компании из разных стран с разным уровнем налоговых ставок без привязки к уровню долга и к разным методам учета старения активов и расчета амортизации.

EBITDA корректно использовать в расчетах со стоимостью предприятия, Enterprise value, а не с рыночной капитализацией. Вместо EBITDA также можно использовать выручку, операционный или свободный денежный поток.

Этот мультипликатор лучше всего использовать при оценке компаний из отраслей, где нужно много инвестировать в реальные активы. Например, это представители сектора телекоммуникаций, добывающие, строительные компании.

Показатель EBITDA для американских компаний ищите на Yahoo Finance. Для российских — в пресс-релизах на сайтах. Помните, что для расчетов необходимо собрать данные за четыре последних квартала, чтобы получить результат за год.

Финансовые данные производителей лекарств для расчета EV / EBITDA, млрд $

Капитализация Чистый долг Прив. акции Неконтр. доля EBITDA
AbbVie 200,5 77,6 0 0,02 8
Amgen 142,4 26,7 0 0 12,7
AstraZeneca 139,8 11,9 0 0,02 7,5
Bristol-Myers Squibb 139,4 36,1 0 0,06 17,6
Eli Lilly and Company 166,5 12,9 0 0,18 9,9
Gilead Sciences 82,2 25,4 0 0,02 8,8
GlaxoSmithKline 92,6 28,2 0 8,84 11,9
Johnson & Johnson 429,3 21,3 0 0 25,5
Merck & Co 188,7 23,7 0 0,09 12,1
Novartis 192,2 26,2 0 0,07 17,3
Novo Nordisk 168,8 −0,4 0 0 9,8
Pfizer 302,5 36,5 0 0,24 15,4
Sanofi 131 10,5 0 0,18 11,9
AbbVie
Капитализация
200,5
Чистый долг
77,6
Прив. акции
0
Неконтр. доля
0,02
EBITDA
8
Amgen
Капитализация
142,4
Чистый долг
26,7
Прив. акции
0
Неконтр. доля
0
EBITDA
12,7
AstraZeneca
Капитализация
139,8
Чистый долг
11,9
Прив. акции
0
Неконтр. доля
0,02
EBITDA
7,5
Bristol-Myers Squibb
Капитализация
139,4
Чистый долг
36,1
Прив. акции
0
Неконтр. доля
0,06
EBITDA
17,6
Eli Lilly and Company
Капитализация
166,5
Чистый долг
12,9
Прив. акции
0
Неконтр. доля
0,18
EBITDA
9,9
Gilead Sciences
Капитализация
82,2
Чистый долг
25,4
Прив. акции
0
Неконтр. доля
0,02
EBITDA
8,8
GlaxoSmithKline
Капитализация
92,6
Чистый долг
28,2
Прив. акции
0
Неконтр. доля
8,84
EBITDA
11,9
Johnson & Johnson
Капитализация
429,3
Чистый долг
21,3
Прив. акции
0
Неконтр. доля
0
EBITDA
25,5
Merck & Co
Капитализация
188,7
Чистый долг
23,7
Прив. акции
0
Неконтр. доля
0,09
EBITDA
12,1
Novartis
Капитализация
192,2
Чистый долг
26,2
Прив. акции
0
Неконтр. доля
0,07
EBITDA
17,3
Novo Nordisk
Капитализация
168,8
Чистый долг
−0,4
Прив. акции
0
Неконтр. доля
0
EBITDA
9,8
Pfizer
Капитализация
302,5
Чистый долг
36,5
Прив. акции
0
Неконтр. доля
0,24
EBITDA
15,4
Sanofi
Капитализация
131
Чистый долг
10,5
Прив. акции
0
Неконтр. доля
0,18
EBITDA
11,9

Это очень популярный мультипликатор, но к нему множество вопросов. К показателю EBITDA прибавляют налоги, хотя компания никак не может на них повлиять. Нам могут возразить, что показатель помогает сравнивать компании из разных налоговых юрисдикций. Проблема в том, что заплатить налоги все равно придется.

Еще к показателю прибавляется амортизация — это постепенное снижение стоимости активов компании. Амортизацию рассчитывают бухгалтеры, чтобы снизить налоги и приблизительно посчитать, сколько денег понадобится на будущую замену устаревшего оборудования.

Сам показатель EBITDA придумали, когда было модно брать деньги в кредит и направлять все свободные средства на погашение этого кредита. Однако когда-нибудь компании придется обновлять производство.

В общем, смотрите сами, использовать этот мультипликатор или нет. Несмотря на проблемы в теории, EV / EBITDA показывал доходность ничуть не хуже остальных мультипликаторов.

Для сравнения мы взяли для одних и тех же компаний два мультипликатора: EV / EBITDA и EV / FCF. Напомним: FCF, свободный денежный поток, — то, что остается у компании от реально заработанных средств после приобретения активов. EBITDA — некий «виртуальный» показатель.

Посмотрите, как «виртуально дорогой» AbbVie стал довольно дешевым по EV / FCF. И наоборот, ранее недооцененный Sanofi стал дорогим.

Сравнение мультипликаторов производителей лекарств

EV / EBITDA EV / FCF
AbbVie 34,77 16,55
Amgen 13,31 17,26
AstraZeneca 20,23 38,90
Bristol-Myers Squibb 9,98 13,3
Eli Lilly and Company 18,14 32,07
Gilead Sciences 12,23 14,35
GlaxoSmithKline 10,89 16,41
Johnson & Johnson 17,67 21,56
Merck & Co 17,56 32,69
Novartis 12,63 21,21
Novo Nordisk 17,18 34,37
Pfizer 22,03 29,24
Sanofi 11,91 21,79
Медиана 17,18 21,56
AbbVie
EV / EBITDA
34,77
EV / FCF
16,55
Amgen
EV / EBITDA
13,31
EV / FCF
17,26
AstraZeneca
EV / EBITDA
20,23
EV / FCF
38,90
Bristol-Myers Squibb
EV / EBITDA
9,98
EV / FCF
13,3
Eli Lilly and Company
EV / EBITDA
18,14
EV / FCF
32,07
Gilead Sciences
EV / EBITDA
12,23
EV / FCF
14,35
GlaxoSmithKline
EV / EBITDA
10,89
EV / FCF
16,41
Johnson & Johnson
EV / EBITDA
17,67
EV / FCF
21,56
Merck & Co
EV / EBITDA
17,56
EV / FCF
32,69
Novartis
EV / EBITDA
12,63
EV / FCF
21,21
Novo Nordisk
EV / EBITDA
17,18
EV / FCF
34,37
Pfizer
EV / EBITDA
22,03
EV / FCF
29,24
Sanofi
EV / EBITDA
11,91
EV / FCF
21,79
Медиана
EV / EBITDA
17,18
EV / FCF
21,79

Почему нам важны будущие мультипликаторы

Якориться на текущих мультипликаторах не совсем верно, потому что они могут искажать оценку компании. Например, нефтяная компания Exxon Mobile пострадала в 2020 году от коронавируса: доходы упали на 50% относительно 2019 года. Конкретно в 2020 году мультипликаторы компании будут ужасными, хотя это не отражает реального состояния бизнеса.

Кризис постепенно уходит, и аналитики прогнозируют нормализацию операционного денежного потока. В будущем мультипликаторы серьезно изменятся. Только помните, что те же самые аналитики не смогли предсказать коронавирус и его последствия для компаний.

Текущий и прогнозный мультипликатор для нефтяной компании Exxon Mobile

2020 2021 — прогноз
Рыночная капитализация, P 242,3 242,3
Операционный денежный поток, OCF 14,7 34,2
P / OCF 16,5 7,1
2020
Рыночная капитализация, P
242,3
Операционный денежный поток, OCF
14,7
P / OCF
16,5
2021 — прогноз
Рыночная капитализация, P
242,3
Операционный денежный поток, OCF
34,2
P / OCF
7,1

Итог

  1. Нас, как инвесторов, интересуют будущие показатели компании. Спрогнозировать будущее нельзя, но можно получить приблизительную картину — чтобы оценить темпы дальнейшего роста и значение финансового показателя.
  2. Нам важно знать будущие темпы роста выручки, так как долгосрочно она главный драйвер роста акций.
  3. Чистая прибыль подвержена искажениям, а делать корректировки для десятка компаний долго. Поэтому лучше использовать операционный денежный поток.
  4. Свободный денежный поток — то, к чему должны стремиться все компании. Однако если компания молодая или много инвестирует, то мультипликатор будет отрицательным и непригодным для оценки акций.
  5. Мультипликатор можно посчитать, используя рыночную капитализацию или цену одной акции. Однако можно использовать показатель стоимости предприятия, Enterprise value. Он учитывает долг компании и обязательства перед другими акционерами.