Как мировая экономика справляется с последствиями пандемии

Этот текст написал читатель в Сообществе Т⁠—⁠Ж

В тот момент, когда крипта сталкивается с летом в северном полушарии, люди теряют свои ориентиры. Продолжать концентрироваться на том, что действительно важно, становится труднее по мере того, как мы тонем в море информации из интернета. Всегда находится что-то такое, что способно затуманить наш разум. Но те, кто сконцентрирован, могут прожить без постоянной подпитки дофамином от круглосуточных новостей. Они анализируют только то, что, по их мнению, служит ключевым фактором получения прибыли.

Я смотрю шире и сосредоточился только на одной части макроэкономических данных, а именно на темпах расширения баланса центрального банка. Если количество денег увеличивается, они должны куда-то уходить. Крипта так же, как и акции, товары, жилье, облигации и так далее получат манну небесную от неизбранных бюрократов. Давайте глянем, что в итоге создали монетарные хозяева для нашей с вами финансовой стабильности за первую половину 2021 года.

Тремя центральными банками, которые имеют значение, являются Федеральная резервная система США, Народный банк Китая и Европейский центральный банк. В совокупности эти три организации перекачивают львиную долю фиата в артерии мировой экономики. Кроме того, это центральные банки из крупнейших экономик мира.

Простой чек-лист для моего простого мозга инвестора:

Если доходность по бондам, номинальный прирост ВВП, тогда мне придется спекулировать финансовыми активами, надеясь, что я не пострадаю от отрицательной реальной процентной ставки.

Или же мне не нужно ничего больше, кроме государственных облигаций. Нафига брать на себя лишний риск, если мои сбережения растут с положительной реальной процентной ставкой?

У этих двух вопросов рефлексивный характер, поскольку темпы роста кредитования влияют на доходность государственных облигаций. А доходность государственных облигаций влияет на рост кредитования. Так что нужно рассмотреть оба вопроса и принять взвешенное решение относительно того, какие активы помогут нам сохранить реальную покупательную способность. Следует подружиться с философской и квантово-теоретической проблемой, заключающейся в том, что акт наблюдения или участия влияет на результат. Объективность не существует, существование — явление относительное. Рефлексивность — это самое мощное понятие, с которым я недавно научился считаться.

Федеральная резервная система

Еж пошли разговорчики, когда же ФРС начнет сокращать свои покупки облигаций? И нужно понимать, какие частицы экономических данных вынудили бы ФРС сообщить о замедлении роста своего баланса? Нам говорят, что у ФРС двойной мандат — цены и безработица. Поэтому индекс потребительских цен (ИПЦ) и показатели безработицы считаются чрезвычайно важными. К сожалению, меры политики ФРС совершенно не коррелируют с изменениями в этих переменных. Если ФРС вздумает печатать, то инфляция становится «проходящей», а рабочих мест никогда не хватает. Если ФРС вздумает ужесточить меры, то вся инфляция становится «неутешительными ожиданиями», и мы выходим на чудесную, но численно неопределенную «полную занятость». Данные могут быть искажены для удовлетворения любых априорных политических требований.

В своей статье я утверждал, что ФРС (и любому другому крупному центральному банку, если на то пошло) было поручено монетизировать долговые проблемы своих внутренних правительств, чтобы разогнать экономику после коронавируса. До тех пор, пока не будет достигнут «рост», они продолжат печатать столько, сколько необходимо. ФРС не может прямо признать такое, поскольку это усугубило бы и без того астрономический «Путь от ФРС». То есть, если рынок, определенный акциями (S&P 500), снизится, то ФРС будет вынуждена спасать рынок с помощью печати денег.

Отличный график от Люка Громена, который выносит мозг. Топ-5% американских домохозяйств платят 60% подоходного налога. Он говорит, что эти люди получают большую часть своего дохода не за счет заработной платы, а за счет какой-то компенсации на основе акций. Поэтому, если ФРС откажется поддерживать фондовый рынок, постоянно расширяя свой баланс, чистому доходу правительства США будет нанесен прямой ущерб.

Стоит смотреть на то, что делает ФРС, а не на то, что они говорят. Каждую неделю какой-нибудь глава ФРС говорит какую-то чушь о том, как ФРС будет реагировать на те или иные экономические результаты. Я решил покопаться в системном счете открытого рынка (SOMA) ФРС, где находятся все их покупки облигаций. За последние 12 месяцев счет SOMA ФРС вырос на 1,4 трлн долларов. Это 97% от целевого показателя. Молодчина, печатай дальше. ФРС убрала из системы высококачественный залог в размере 1,4 трлн долларов США. Задумайтесь на секунду над этим. Кто бы что ни говорил о снижении в будущем, в настоящем управляющим активами приходится заменять этот залог более рискованными вещами. Может собачьи деньги? Кто-нибудь?

Почему доходность десятилеток так важна? Инвесторов учат оценивать акции на основе текущей стоимости будущих денежных потоков. Мы дисконтируем будущие денежные потоки на основе внутренней безрисковой ставки плюс премия за риск. Поэтому инвесторы будут покупать больше акций, если доходность десятилеток будет низкой относительно номинального роста ВВП и дивидендной доходности. Инвесторы дурно себя чувствуют, если инфляция, определяемая индексом потребительских цен в Америке, превышает доходность десятилеток. Они полагают, что ФРС начнет повышать ставки и позволит доходности подняться выше ИПЦ. Ставки растут, акции падают — просто. Вот вам III уровень CFA.

У ФРС уже есть опыт контроля кривой доходности в послевоенный период. И мы знаем, что главе ФРС не хотелось передавать контроль над ростом баланса Казначейству США, в целях ограничения долгосрочной доходности на уровне 2,5%. Ему пришлось сделать это, потому что это было нужно правительству США, но ему это явно не понравилось. И правильно. Баланс ФРС в период с 1939 по 1951 год расширялся по экспоненте.

Текущая верхушка центрального банка в здании Экклз-билдинг также смертельно боится неконтролируемого расширения баланса ФРС. Именно поэтому они борются изо всех сил, чтобы явно не участвовать в Контроле кривой доходности. Если вы зададите красную линию, рынок будет тестировать вас. Лучше уж быть как Тедди Рузвельт, мягко говорить и иметь при себе большую палку.

Я глянул на еженедельные изменения на счете SOMA ФРС за 2021 год. Я думал, что найду взаимосвязь между объемом еженедельных покупок и доходностью десятилеток. Я думал, что подловлю ФРС на скрытом контроле кривой доходности. Я оказался неправ.

Выборка состоит из еженедельного изменения на счете казначейских нот и облигаций. Я рассчитал Z-балл еженедельного изменения, потому что меня интересует изменение поведения, а не изменение суммы от недели к неделе. Я приложил Z-балл к еженедельной доходности десятилетки (Блумберг: USSG10YR INDEX). Нет никакой видимой связи между отклонением недельных покупок и доходностью десятилеток. Я не могу объяснить, от чего зависит размер еженедельных покупок ФРС, но они точно не фиксируют тайно доходность пока. Если вам кажется, что Z-балл произошел от Зорро, то загляните сюда.

Следующий вопрос, на который нужно дать ответ: насколько значимо участие ФРС в монетизации выпуска новых государственных облигаций? Я просмотрел таблицы SIFMA до июня этого года, чтобы определить, насколько ФРС помогает Казначейству. ФРС приобрела 20% новых выпущенных нот и облигаций. Это не возмутительно, но и не безобидно.

Вполне очевидно, что большинство инвесторов не занимаются вычислениями. Потому что в обратном случае им было бы совершенно ясно, что владение государственными облигациями с нулевой ставкой — чистое безумие. Выпуклость практически теряется при приближении к нулю.

Разделение портфелей на 60% акций и 40% облигаций должно быть пересмотрено в сторону 100% акций плюс хеджирование по долгосрочным процентным ставкам. Хедж, грубо, можно составить, купив путы на TLT US с дальнейшей перекладкой. Для тех, у кого есть средства и связи, чтобы поместить деньги в хороший хедж-фонд, работающий с высокой волатильностью, хеджирование беты акций в сторону падения имеет первостепенное значение.

В TIC отчете казначейства хранился золотой самородок. С начала года в 2021 году иностранцы, посчитав некоторые цифры по облигациям, скинули ноты и облигации на 39,39 млрд доллара, купив акции на 42,67 млрд доллара. Бум! Взорвался динамит! У богатых американцев на счетах акции, и у иностранцев, которые финансируют правительство США, тоже лежат акции. Денежный принтер делает «брррр» и помогает не только богатым американцам, но и богатым иностранцам. Политическая установка на то, чтобы ФРС продолжала печатать 120 миллиардов долларов в месяц, идеальна. И угадайте что? Данные ясно показывают, что все остается по-прежнему.

Итак, ответим на вопрос о состоянии денежно-кредитной системы США: баланс ФРС год к году рос в темпе +22,74%, а с начала года темп составил +13,21%. У вас получилось эффективнее?

Bloomberg прогнозирует, что ВВП США в 2021 году составит +6,60%. Доходность десятилеток 1,20%. На лицо отрицательная реальная доходность в размере -5,40%. Осторожные инвесторы вместо этого обращаются к акциям с «длинной дюрацией». Таким причудливым способом называют технологические акции. Что там в Чайне? Я был в восторге от WWF. Смотрел эту ерунду каждый день в старших классах.

Обратно к экономике

Довольно забавно, что все считают, якобы Китай не слишком активно использует принтер для печати денег. Снимите лапшу с ушей, у PBOC (People’s Bank Of China) явно есть подписка на DuoLingo, и они перевели «Денежный принтер делает Бррр» на китайский. Оценка роста займов в Китае — скорее творчество, нежели наука. У них слишком много противоречивых статистических данных. Даже придумали новое название “Общее социальное финансирование” (TSF), чтобы описать всевозможные способы кредитования экономики. У каждой селл-сайд исследовательской фирмы есть свое видение роста кредитования в Китае. Я же доверюсь Пекину для «официального» подсчета. PBOC называет его общесистемной финансовой суммой Китая. По состоянию на июнь этот показатель вырос на 11% г / г.

С учетом того, что у Китая самый большой долг в мире, это абсолютно колоссальная сумма в юанях. Если быть точным, то в 2021 году Китай увеличил свой кредит запас на 2,74 триллиона долларов. Официально баланс PBOC расширился только на 0,20% год к году. Вот почему некоторые считают, что Китай проявил сдержанность перед лицом COVID в сравнении со своими американскими и европейскими коллегами. Пекин знает кучу способов освежевать свинью, и кредит чаще всего создается за счет балансового и внебалансового кредитования коммерческих банков. Даже несмотря на то, что к цифре в 2,74 трлн долларов центральный банк не имеет отношения, PBOC находится за столом переговоров, когда решается, кто получает кредит и в каком объеме. Вместо того чтобы перечислять кучу аббревиатур различных правительственных органов, участвующих в нормировании кредитов, я использую PBOC, потому что он всем знаком.

Все займы в Китае де-факто контролируются государством. Банки, которые создают кредиты, и компании, которые их получают, по большому счету, все принадлежат государству. Именно поэтому я использовал общий показатель кредитования в Китае, а не аналогичный показатель из США или Европы, где создание банковских кредитов управляется частными компаниями для получения частной прибыли. ФРС и ЕЦБ готовы финансировать внутренние бюджетные расходы, но им нужно ждать, пока федеральные правительства потратят и выпустят облигации, прежде чем покупать их. Мы увидим ниже, что рост ВВП Китая — это политический результат, зависящий от объема валового кредита, который Пекин определит допустимым.

В Китае Пекин использует кредиты для достижения желаемых темпов роста ВВП. Последний показатель ВВП за 2 кв 21 год к году составил +7,9%. То есть им понадобился рост кредитования на 11%, чтобы добиться роста экономической активности на 7,9%. Здоровее было бы соотношение 1:1, а не 1 юань долга, который создает всего 0,72 юаня экономической активности. Если вы держите юань, вырос ли ваш финансовый портфель по крайней мере на 11% в годовом исчислении? Реальная доходность в Китае примерно такая же, как и в Америке. Очевидно, что она отрицательная.

Много экспертов по макроэкономике восхваляют достоинства включения суверенных облигаций Китая в свой портфель. Чуть ли не одно из самых высокодоходных правительств всех крупнейших экономик. Однако, со всем этим головокружительным ростом внутри Китая, вы все равно получите. Отрицательная реальная доходность в 5% — это извините меня. История о том, что китайский капитал выводится ради спасения от финансовых репрессий, в настоящее время мертва. Но внимательно следите за изменениями в политике, которые выведут орды китайских розничных инвесторов на мировые рынки. Китай придется что-то сделать со всеми долларами, которые он накапливает, продавая безделушки американцам.

Европейский центральный банк

Как вы понимаете, что центральный банк начал печатать деньги? Когда доходность греческих облигаций составляет 0,68%. Ну, это же просто смешно, когда Греция может финансировать себя дешевле Америки. Только посмей начать сомневаться в Супер Марио, когда он откусывает кусочек волшебного денежного гриба. ЕЦБ печатает деньги, чтобы погасить эти респектабельные суверенные долги. За 2021 год ЕЦБ расширил свой баланс на 1,10 трлн долларов США, год к году +25,18%, а с начала года +13,34%. Как справился ваш портфель за этот год?

Дабы получить представление об отрицательной реальной доходности, взваленной на плечи инвесторов, давайте взглянем на немцев. Доходность 10-летних облигаций -0,41%, а ожидаемый ВВП Германии в 2021 году составит 4,5%. Реальная доходность в самой сильной экономике еврозоны приближается к отрицательным 5%. Я в восторге от инвестиций, которые математически гарантируют потерю денег, если удерживать их до погашения.

Что в итоге имеем

Все три сильнейшие экономические страны/региона в мире безудержно печатают деньги. Реальная доходность отрицательна. Народ фокусируется на ежемесячных разговорах, гадая, когда принтер перестанет работать. А центральные банки в это время продолжают расширять свой баланс. балансовые отчеты. Не отвлекайтесь на шум. Если ваши инвестиции в крипту, акции, недвижимость и т.д. основаны на страхе, что ваши финансовые активы должны быть эффективнее расширения балансов центральных банков, то продолжайте в том же духе.

4,72 триллиона долларов денег просто из воздуха. Такое просто так не исчезнет. Задача инвестора состоит в том, чтобы найти и купить активы, которые получат часть этих средств. Победят те инвесторы, которые не станут жертвой экономической софистики, полагая, что околонулевые долгосрочные государственные облигации спасут их портфель от разрушительных последствий отрицательных реальных процентных ставок.

Выводы

Я знаю, что трудно переварить 50%-ную просадку Bitcoin и Ether. А если у вас были различные монеты DeFi, то вашему портфелю и того хуже. Однако продавайте, когда хотите, а не когда вам нужно. Таким образом, все сводится к определению правильного размера позиции и разумному использованию левериджа.

Настройте своего внутреннего Сороса — наблюдайте, а не предсказывайте. Данные ясны как день. Центральные банки и дальше печатают деньги. Если это изменится, данные покажут нам. Нет необходимости предсказывать, когда это прекратится, если у вы владеете дефицитными активами, которые дорожают в фиатном выражении, по крайней мере, с тем же темпом, что и темп расширения баланса.

За последние 6 месяцев крипто-индустрия продемонстрировала не лучшие результаты, но с начала пандемии COVID до сегодняшнего дня криптоиндустрия справилась намного лучше с тех пор, как центральные банки нажали на газ. Не дайте себя стряхнуть.

Сообщество Т—Ж

Лучшее за неделю