Как хеджировать свой портфель с помощью обратных ETF

Хеджирование — это методика, которая помогает сгладить падение цены актива. Своего рода страховка от рыночного обвала.

Предположим, вы владеете акциями какой-то компании и планируете держать их дальше, но боитесь, что акции внезапно рухнут. В этом случае можно «купить страховку» — то есть сделать ставку на падение этих акций. Если падение не произойдет, вы потеряете небольшую часть капитала, которую поставили в обратную сторону. Зато, если падение действительно случится, эта ставка в обратном направлении может неплохо компенсировать ваши потери от владения акциями. Так вкратце можно описать принцип хеджирования: когда мы покупаем обычную страховку, мы тоже надеемся, что страховой случай не произойдет, хоть это и будет значить, что деньги на страховку были потрачены «зря».

Хеджированием пользуются и частные инвесторы, и крупные фонды. Некоторые из фондов так и называются — «хедж-фонды». Они предлагают профессиональное управление капиталом, где для максимальной прибыли при заданном риске применяются хитрые торговые стратегии и хеджирование с помощью производных инструментов — деривативов. Такие организации управляют деньгами крупных игроков: для частных инвесторов порог входа в американские хедж-фонды составляет 5 млн долларов.

Более скромным инвесторам приходится оптимизировать риски самостоятельно. Основная проблема в том, что типичные инструменты хеджирования сложные. Чаще всего для хеджирования используют фьючерсы, опционы, свопы — чтобы пользоваться ими, нужны знания.

Другой популярный способ застраховать актив от падения — открытие коротких позиций: когда инвестор берет ценные бумаги взаймы у брокера, продает их по текущей стоимости с целью выкупить их через какое-то время дешевле и вернуть брокеру долг. Но рынок может двинуться в обратную сторону — в неумелых руках использование шортов может обернуться крупными убытками.

В результате на рынке появились более понятные для инвестора инструменты хеджирования — обратные ETF. По сути, это такие же биржевые фонды, как и обычные ETF, только движутся они в противоположную сторону.

Например, рассмотрим рынок американских акций — индекс S&P 500. Его с минимальной погрешностью повторяют фонды VOO и SPY. В то же время компания ProShares предлагает фонд SH — он ведет себя зеркально: при росте S&P 500 он падает, а при обвале растет.

Рассмотрим подробнее, какие плюсы и минусы у обратных ETF и что они собой представляют. Сразу отмечу, что пока что на Московской бирже нет ни одного обратного ETF, поэтому они доступны только квалифицированным инвесторам и тем, кто торгует через иностранного брокера. Но, так или иначе, эта статья поможет лучше понять принципы хеджирования и усовершенствовать свой подход к оптимизации портфеля. Ведь даже с имеющимися в распоряжении рядового инвестора инструментами можно управлять рисками. К примеру, естественным хеджем от падения акций часто выступает золото, а также бумаги компаний-золотодобытчиков вроде «Полюса».

В целом для «ленивого» инвестора, который работает по принципу «купил и держи» на длинной дистанции, хеджирование не обязательно: по статистике рынки чаще растут, чем падают, а за каждой рецессией в экономике следует ее восстановление и новый цикл роста. После кризиса 2008 года бизнес-цикл продлился 11 лет, пока мы не столкнулись с обвалом в 2020 году. За этот период, несмотря на все локальные просадки, индекс S&P 500 показал более 300% роста. Поэтому терпеливый инвестор мог спокойно переждать коррекции и остаться в плюсе даже без управления портфелем.

С другой стороны, рост безработицы и активное стимулирование экономик со стороны центробанков еще в 2018—2019 годах говорили о приближении рецессии. Оставалось неизвестно, какое событие послужит спусковым крючком к обвалу рынков, но то, что это произойдет, было ясно. Таким образом, к обвалу можно было подготовиться — как минимум за счет секторальной ребалансировки акций в портфеле — сделав упор на защитные отрасли.

Так называемые медвежьи рынки, то есть обвал котировок более чем на 20%, мы наблюдали в 2008 и 2020 годах — просадки составили 56,8 и 33,9% соответственно. Если вести отсчет с 1950 года, медвежий рынок наступает в среднем каждые 7,78 года. Кроме того, каждые 1,84 года происходят коррекции — когда рынок падает на 10—20%. Например, в период с 2008 по 2020 год инвесторы прошли через 6 подобных падений. Еще они стали свидетелями 7 просадок величиной от 5 до 10%.

Кроме того что рынки штормит регулярно, сила этих волнений увеличивается. Исследование Blackstone показывает, что с каждым десятилетием волатильность S&P 500 возрастает. Если посчитать количество дней, когда индекс за торговую сессию делал движение на 3% и больше, то в период с 2000 по 2009 год их было 95 — это больше, чем за предыдущие 50 лет. С 2010 по 2020 подобных дней было 50 — это меньше, чем в нулевые, но все равно подтверждает тенденцию роста волатильности.

Как итог: инвесторы достаточно часто сталкиваются с просадками и волатильностью, поэтому можно и застраховать себя с помощью хеджирования.

Диверсификация снимает большинство специфических рисков, связанных с эмитентом, сектором, конкретной страной и классом активов и в целом сглаживает волатильность портфеля. Но лучше всего она работает только в нормальных рыночных условиях, а в кризисных сценариях теряет эффективность.

Дело в том, что на падающих рынках корреляция между активами сильно возрастает: во время паники инвесторы массово скидывают ценные бумаги широкого спектра, вне зависимости от секторов, капитализации эмитентов и географии.

Более того, облигации, которые считаются классическим диверсификатором портфеля акций, во время обвала могут падать так же, как и рисковые активы. Так было и в марте 2020 года во время коронавирусного обвала. Это показано на графиках ниже.

На спокойном рынке, например в период 2014—2017 годов, высокорисковые активы — S&P 500, глобальные акции, бумаги развивающихся рынков, REIT — положительно коррелируют только между собой. Низкорисковые активы, такие как муниципальные, корпоративные облигации и долгосрочные трежерис, также связаны только между собой. А между двумя этими группами активов корреляции практически нет. Но во время обвала в марте 2020 года все корреляции усилились — не только внутри каждой из указанных групп, но и между всеми классами активов. В результате облигации падали вместе с акциями.

То есть в критические моменты, когда защитная функция диверсификации нужна сильнее всего, она дает сбои. В этом смысле механизм хеджирования безотказный и лучше защищает от кризисных сценариев.

Хедж по своей сути — инвестиция, предназначенная для движения в противоположном направлении от базового актива. Корреляция хеджа к активу остается отрицательной при любом сценарии, а значит, механизм гарантированно компенсирует просадки.

Хеджирование — это гибкая стратегия. Ее можно применять широко, чтобы минимизировать потери по всем инструментам в портфеле, будь то акции, облигации, золото и коммодити. А можно использовать узко, для защиты конкретной позиции.

Это может делаться тактически — например, когда инвестор в ожидании коррекции создает краткосрочную защиту. А можно использовать хеджирование как часть инвестиционной стратегии. Все зависит от потребностей инвестора, его целей и толерантности к риску. Но чаще всего хеджирование носит тактический характер, ведь сам механизм хеджирования также несет в себе риски и дополнительные затраты. Например, в случае с обратными ETF это повышенная комиссия фонда. Поэтому важно четко понимать, как, когда и для чего использовать этот инструмент.

Перечислю наиболее популярные инструменты для хеджирования.

Открытие коротких позиций. Инвестор в этом случае берет в долг акции, продает их, а затем покупает по более низкой цене. Разница между продажей и обратной покупкой акций составляет прибыль, полученную на падающем рынке.

Минусы способа: для маржинальной торговли необходим счет с обеспечением — ведь вы берете акции в долг. Еще брокер берет комиссию за аренду акций и может принудительно закрыть позицию инвестора по невыгодной ему цене.

Покупка опционов PUT. Это контракт между двумя инвесторами, по которому покупатель контракта получает возможность — но не обязательство — продать актив по заранее оговоренной цене, в независимости от его будущих котировок. Иными словами, если инвестор ожидает падения цены по какому-то активу, он покупает на него опцион PUT, фиксируя текущую цену актива. В будущем, если котировки действительно станут падать, инвестор сможет продать свой актив по изначальной цене — будто падения не было. А если котировки не упадут, то правом на продажу можно будет не пользоваться — инвестор потеряет только уплаченную за опцион премию.

Продажа фьючерсных контрактов. Это похожий контракт между двумя инвесторами о купле-продаже актива в определенную дату в будущем по заранее оговоренной цене. Если инвестор считает, что цена актива упадет, — он продает фьючерс. В будущем покупатель фьючерса будет обязан выкупить актив не по нынешней цене, а по той, на которую договорились в момент заключения контракта на фьючерс.

Свопы. Еще один тип срочной сделки, когда стороны обмениваются платежами в рамках определенного периода. Часто используется банками и фондами для валютного хеджирования. В частности, этот механизм применяет FinEx при управлении своими ETF: FXRB, FXMM, FXRW.

Покупка обратных ETF. Эти ETF созданы для зеркального отображения бенчмарков. Иными словами, при падении индекса они растут. При этом существуют обратные ETF, предлагающие как пропорциональный рост — 1х, так и с кратностью 2х и 3х. Первые при падении базового индекса на 1% прирастают на ту же величину, а другие два выдают 2 и 3% доходности соответственно. Эта доходность достигается за счет использования кредитного рычага, то есть «плечей».

Если у инвестора высокая терпимость к риску и он заинтересован в использовании меньшего капитала при хеджировании, он может обратиться к подобным ETF — с двойным и тройным эффектом. В статье про всепогодную стратегию я немного затрагивал использование маржинальных ETF. Отдельно хочу отметить, что это скорее трейдерский инструмент, хотя его допустимо использовать в долгосрочной стратегии, и тому имеется математическое обоснование. Но мы не рекомендуем инвесторам использовать какие-либо маржинальные инструменты, в том числе и обратные ETF с мультипликаторами 2х и 3х. Поэтому речь дальше в статье идет исключительно про обратные ETF 1х.

Несмотря на то что открытие коротких позиций и деривативы — это основные методы хеджирования, они довольно сложны для инвестора и требуют дополнительных условий — например, использование маржинальных счетов с обеспечением, то есть дополнительные денежные резервы. А наиболее значительный недостаток шортов и фьючерсов — это то, что инвестор может потерять больше, чем вложил. Фактически размер убытков в этом случае не ограничен.

В то же время для покупки обратного ETF не нужно открывать специальный счет. Хотя риски использования этого инструмента также есть. Рассмотрим их подробнее.

Основное отличие обычных ETF от обратных заключается в том, что последние предназначены для достижения заявленной цели в рамках одного дня. Это сделано для того, чтобы, независимо от того, когда вы покупаете фонд, он обеспечивал заявленный мультипликатор на этот день — 1х, 2х или 3х. А на горизонте многих дней совокупная доходность фонда искажается, и он перестает быть зеркальным к эталону.

Проблема заключается в том, что обратные ETF несут потери на волатильном рынке: если цена актива сначала упадет, а затем вернется к исходной, то результат по обратному ETF будет отрицательным, а не ноль, как в случае с обычными инструментами и короткими позициями. Но когда на рынке наблюдается тренд и бенчмарк падает несколько дней кряду, результат обратного ETF превосходит короткую позицию. Таким образом, на отрезках более дня обратный ETF выступает нелинейным инструментом: его зеркальный результат не пропорционален движению бенчмарка.

Рассмотрим гипотетический пример: мы инвестировали в обратный ETF с базовым активом стоимостью 100 $⁣ (7381 ₽). Затем котировки актива упали в первый день на 20% — до 80 $⁣ (5904 ₽), на второй на 25% — до 60 $⁣ (4428 ₽). Соответственно, стоимость обратного ETF сначала увеличится на 20%, затем на 25%. Она составит 100 $⁣ (7381 ₽) × 1,2 × 1,25 = 150 $⁣ (11 071 ₽). Полученная прибыль — 50 $⁣ (3690 ₽).

В то же время, если бы мы открыли эквивалентную короткую позицию, то ее прирост равнялся бы величине падения бенчмарка в абсолюте: 100 $⁣ (7381 ₽) − 60 $⁣ (4428 ₽) = 40 $⁣ (2952 ₽). Таким образом, когда на рынке наблюдается тренд, доходность обратного ETF превышает доходность по шорту.

Теперь предположим, что на третий день стоимость актива вернулась к 100 $⁣ (7381 ₽). Тогда прибыль по короткой позиции будет равна нулю. Но для обратного ETF картина иная: рост актива в этот день составил 66,7% — с 60 $⁣ (4428 ₽) до 100 $⁣ (7381 ₽). Поэтому обратный ETF потеряет 66,7% от 150 $⁣ (11 071 ₽), то есть 100 $⁣ (7381 ₽). Как итог: позиция инвестора составит 50 $⁣ (3690 ₽) — он получит убыток 50% от изначально вложенных 100 $⁣ (7381 ₽).

Как видно из примера, даже если инвестор правильно спрогнозировал коррекцию по активу, сделав ставку на его падение, сильная волатильность может повлечь убытки. Теоретически, если стоимость актива за день упадет со 100 $⁣ (7381 ₽) до 1 $⁣ (73 ₽), а на следующий день поднимется до 2 $⁣ (146 ₽), стоимость позиции обратного ETF станет равна нулю. Но это гипотетический пример, так как на практике S&P 500 никогда не двигался более чем на 12% за торговую сессию.

Потери на волатильности — это основная причина, почему обратные фонды обеспечивают заявленный мультипликатор только в рамках одного дня и ежедневно ребалансируют свои позиции. Это, помимо прочего, приводит к более высокой комиссии за управление по сравнению с обычными ETF — порядка 1%. Хотя для российских инвесторов комиссия может показаться нормальной: обычные фонды, котирующиеся на Московской бирже, нередко взимают сопоставимую плату за свои услуги. Но это значит лишь то, что обратные ETF на Московской бирже брали бы еще больше.

Таким образом, при многодневном падении рынка обратные ETF вырастут больше, чем упадет индекс-бенчмарк. В других же случаях, когда мы будем удерживать обратный ETF длительное время, например год, мы пройдем через большое количество сменяемых друг друга волн и потери от волатильности сильно скажутся на итоговом результате — доходность обратных ETF будет заведомо ниже, чем при открытии коротких позиций, если не брать в расчет сопутствующие расходы на комиссии. Например, если сравнить ETF SPY с его обратным вариантом SH, то бенчмарк за последний год вырос на 15,73%. Соответственно, при короткой позиции мы бы получили убыток −15,73%, но с SH у нас будет −24,97%.

Подведем промежуточный итог: чем дольше инвестор владеет обратным фондом, тем сильнее его совокупная доходность будет расходиться с эталоном. Это происходит из-за действия сложных процентов на волатильном рынке, когда чередуются убытки и прибыли. А на коротких трендовых отрезках сложение ежедневных результатов, наоборот, повышает доходность фондов.

В таблице ниже показана гипотетическая доходность обратного ETF на восходящем, нисходящем и волатильном рынках. Как видите, два дня с доходностью −5% на восходящем рынке приводят к доходности обратного ETF −9,75%. Два дня прибыли 5% на нисходящем рынке дают итоговую доходность 10,25%. На нестабильном рынке, когда потеря 5% чередуется с последующим ростом в 5%, это приводит не к нулевой доходности, а к убытку −0,25%. Эти данные приведены для наглядности и не берут в расчет издержки, связанные с покупкой и управлением ETF.

Указанное отклонение обратных ETF от образца приводит к тому, что инвесторам, использующим обратные фонды в течение долгих периодов, например более месяца, стоит периодически ребалансировать свою хеджевую позицию. При этом желательно держать руку на пульсе и следить за состоянием рынка ежедневно.

Ребалансировка подразумевает периодическую корректировку доли обратного ETF в портфеле, чтобы восстановить его исходную пропорцию. Ребалансировка может производиться регулярно или при определенном отклонении от нормы — когда разница между первоначальным размером хеджа и его актуальной долей достигает заданного процента. Например, когда отклонение хеджа от исходной доли достигает 10%.

При этом, чем больше мультипликатор фонда, тем чаще требуется ребалансировка: фонд 3x будет отклоняться от образца гораздо быстрее, чем фонд 1х. Более частая ребалансировка также может требоваться, если обратный ETF ориентируется на волатильный индекс: как мы показали в предыдущем разделе, чем волатильнее базовый инструмент, тем сильнее отклонения обратного ETF.

Если хедж создается на длительный срок, то предпочтительнее использовать календарный метод, когда ребалансировка происходит через определенные интервалы: еженедельно, ежемесячно или ежеквартально.

Конечно, ребалансировка влечет дополнительные издержки — брокерские комиссии и налоговые последствия, но эффект от нее может увеличить итоговые показатели портфеля.

Еще раз: действие сложного процента и характер рынка могут снизить доходность обратного ETF, а ребалансировка позволяет в некоторой степени нивелировать данный фактор.

Сравним использование в качестве хеджа фонда SH — с ребалансировкой портфеля и без нее. В приведенном ниже примере ребалансировка проводилась при отклонении доли хеджа в 10%. Как итог: ребалансированная хеджевая позиция по SH лучшим образом отражала график S&P 500 на протяжении всего периода. Она показала результат 3,43% — против −3,69% у S&P 500 — и превзошла позицию без ребалансировки — −1,25%.

В современном портфеле кроме классических для диверсификации акций и облигаций часто используются альтернативные инструменты: золото, коммодити и недвижимость. Поэтому рассмотрим примеры использования хеджирования для разных классов активов. При этом, как и в предыдущем примере, будем использовать стратегию ребалансировки при отклонении доли хеджа более чем на 10% от заданной.

Рассмотрим поведение рынка в период кризиса 2008 года. Индекс S&P 500 по итогам года упал на 37%, а волатильность выросла до 41%. Если бы инвестор применил хеджирование с помощью обратного фонда SH, то он бы мог сократить убытки и сгладить волатильность портфеля.

При доле хеджа 10% в портфеле доходность инвестора могла быть выше на 7%, а волатильность ниже на 10%. А при доле хеджа в 20% доходность выросла бы на 13%, а волатильность снизилась бы на 17%. В 2008 году понадобилось бы 20 ребалансировок из-за отклонения от изначально заданной доли в 10%.

Как я уже говорил, рядовые инвесторы могут найти варианты хеджирования и среди инструментов, доступных на Московской бирже, хоть они и будут менее эффективными, чем обратные ETF, — из-за не столь явной обратной корреляции. Например, частым вариантом служит золото. На Московской бирже аналогом золота выступают фонды: VTBG, FXGD, TGLD. Сравним эффективность хеджирования с помощью обратного ETF и золота во время мартовского обвала 2020 года. Долю хеджа сделаем 20%. Ребалансировки не будет.

Хеджирование золотом оказалось бы менее эффективным, чем за счет обратного ETF, но все равно позволило бы нивелировать максимальную просадку по итогам месяца на 3,7%, а волатильность — на 6,85%. Кроме того, портфель с золотом лучше показал себя на отскоке.

1. Хеджирование — это механизм защиты от падения актива.
2. Волатильность рынков и корреляция разных инструментов с каждым десятилетием только возрастают — таким образом, диверсифицироваться становится все сложнее.
3. Стратегический инвестор достаточно часто сталкивается с коррекциями и медвежьими рынками, чтобы задуматься о страховке на случай падения.
4. Диверсификация отлично защищает капитал и сглаживает волатильность портфеля в нормальных рыночных условиях, но на падающем рынке становится менее эффективной.
5. Популярные инструменты хеджирования довольно сложные для рядового инвестора и предполагают наличие знаний о срочном рынке. Обратные ETF выступают аналогом производных инструментов.
6. Обратные ETF имеют дневное целеполагание. Их удержание на больших горизонтах приводит к более сильному отклонению от заявленного мультипликатора: 1х, 2х или 3х. Периодическая ребалансировка хеджевой позиции позволяет нивелировать этот эффект, но увеличивает издержки на брокерские комиссии и налоговые последствия.
7. Рядовой инвестор может использовать хеджирование за счет доступных ему инструментов на Московской бирже, например золота. Эффективность такого способа будет ниже, чем хеджирование с помощью обратного фонда.