Инвестидея: Simon Property Group, потому что очередей в магазины нет

Сегодня у нас крайне спекулятивная идея: подкараулить на падении акции фонда недвижимости Simon Property Group и заработать на отскоке.

Потенциал роста: до 16% без учета дивидендов.

Срок действия: до полутора лет.

Почему акции могут вырасти: в компанию хлынут любители пассивной доходности и деды-инвесторы.

Как действуем: ждем падения акций до 50 $.

Simon Property Group — это REIT, то есть фонд, инвестирующий в недвижимость и сдающий ее в аренду.

Согласно годовому отчету, выручка компании делится на такие сегменты:

1. Сдача в аренду.
2. Сборы за управление и некие другие источники. В них учитывается уборка территории и т. п.
3. Таинственные «другие источники выручки». Это проценты по займам и депозитам, продажа земли арендаторам и прочие непрофильные активности.

Практически все площади компании отданы под торговые центры, и основные арендаторы компании — универмаги. У Simon есть собственность как в США, так и в других странах, но, хотя в отчете нет информации о доле выручки за рубежом, легко понять, что она очень небольшая: в США у компании больше 181 млн квадратных футов площадей под аренду, а в других странах — около 10 млн квадратных футов.

Думаю, из описания бизнеса компании уже ясно, что к чему: Simon зависит от трафика в универмагах. И здесь все очень-очень плохо: доля универмагов в структуре американской розницы падала очень давно из-за роста популярности онлайн-торговли и крупных оптовых сетей.

В абсолютных значениях все тоже плохо: продажи в универмагах падают уже лет 20. То есть это довольно бесперспективное направление само по себе. Еще в 2017 году Credit Suisse предсказывали, что к 2022 году закроются 25% американских торговых центров. А тут коронавирус.

В этом году в США ожидается закрытие 25 тысяч магазинов — это почти в 2,5 раза больше, чем в 2019, — причем в основном это будут универмаги. По пессимистичным оценкам UBS, высокие темпы закрытия магазинов сохранятся до 2025 года — к этому времени в США закроются 100 тысяч магазинов.

Конечно, коронавирусный кризис ускорил процесс уменьшения ареала физической розницы, хотя процесс сокращения числа физических магазинов идет уже очень давно — вспомним историю Macy’s — и связан с низкой рентабельностью. Ведь физические магазины — это огромные расходы на инфраструктуру, недвижимость и ее содержание вне зависимости от того, насколько активно потребители посещают магазин.

Вернемся к нашему эмитенту. У Simon огромная итоговая маржа: в нормальное время она превышает 40% от выручки и даже сейчас составляет 32,8%. Валовая маржа у компании вообще абсолютно инфернальная, как у каких-нибудь айтишников, — 81,72% от выручки. Для арендаторов это все, конечно, не секрет. При этом цены на квадратный метр в универмагах Simon растут без оглядки на ситуацию у арендаторов: они выросли на 5,3% в 2018 и на 1,4% в 2019 годах. Поэтому, принимая во внимание плохое положение традиционной розницы, я вижу два варианта развития событий:

1. делегация арендаторов просит отсрочить выплату аренды и/или снизить стоимость аренды, потому что «ну, такие дела, сами видите». Simon соглашается — выручка падает. Ну или не соглашается, а арендаторы уходят — выручка от них не просто падает, а исчезает;
2. арендаторы без лишних переговоров закрывают магазины или банкротятся. В этом случае выручка компании падает из-за исчезновения арендаторов.

В общем, при любом раскладе следующий квартал грозит Simon падением выручки и прибыли. Может, конечно, случится чудо и покупатели толпами повалят в универмаги, но я не сильно верю в чудеса. У Simon уже растет процент свободных площадей, и я не думаю, что компания сможет компенсировать потери за счет увеличения стоимости аренды для оставшихся арендаторов: эта корова уже отощала и не может давать больше молока.

Еще компания лишается возможности сильно наглеть в отношениях с потенциальными арендаторами: нельзя заламывать огромную цену, когда по всей стране стоят пустые торговые центры.

Что касается падения числа посетителей магазинов, тут дело даже не столько в том, что потребители боятся второй волны коронавируса, сколько в том, что люди в массе своей банально начали экономить. В годовом отчете компании указан список основных арендаторов Simon — и в основном там не магазины товаров первой необходимости и не продовольственные предприятия, а аналоги нашего ГУМа и разнообразных ТЦ.

Вообще, просмотр списка арендаторов компании сильно напоминает сцену из фильма Майкла Манна «Джонни Д.», в которой Диллинджер смотрит фотографии бывших подельников на стене полицейского участка, где на каждой подписано «убит при задержании» или «в тюрьме»: J. C. Penney — подала на банкротство, Neiman Marcus — банкроты, Macy’s — закрывает свыше сотни магазинов, Nordstrom — продажи упали на 53%, Lord & Taylor — банкроты.

Продажи у этих универмагов сильно упали, и из-за этого позиция Simon в отношении арендаторов «А давайте мы с вас будем драть три шкуры, пока вы загибаетесь!» выглядит весьма неоднозначно. Поэтому рано или поздно кризис универмагов приведет к снижению выручки и прибыли Simon. И здесь мы приходим к вопросу о дивидендах.

На данный момент Simon выплачивает своим акционерам 397,8 млн долларов дивидендов в квартал. Деньги эти, судя по всему, приходится вынимать из шляпы фокусника — а точнее, из закромов компании, потому что в минувшем квартале ее прибыль составила 254,2 млн долларов.

Компания уже один раз порубила дивиденды этим летом — с 2,10 $ до 1,3 $, — но я думаю, что можно ждать дальнейшего падения доходов компании и, соответственно, дальнейшего снижения дивидендов.

Сумма задолженностей Simon составляет 31,5 млрд долларов, из которых 27,62 млрд — это задолженности по займам на недвижимость. При этом денег на счетах у компании всего 3,3 млрд долларов. Обычно в числе ликвидных активов эмитентов я еще считаю задолженности клиентов компании, но в этом случае сделаю исключение: учитывая рост банкротств в сфере розницы, не думаю, что компания сможет собрать все задолженности в короткий срок или хотя бы продать их по приемлемой цене факторинговым агентствам. Собственно, в июле компания собрала только 73% арендной платы со своих арендаторов, хотя свыше 90% этих самых арендаторов на тот момент возобновили работу.

Тут бы компании сосредоточиться на закрытии долгов и переориентации своего портфолио недвижимости на другие цели, а не кормить дивидендных инвесторов ради… а ради чего, собственно, их кормить? Учитывая, что мы ожидаем снижения доходов компании, вариант с урезанием дивидендов выглядит крайне вероятным. Тем более Simon готовится выкупить одного из своих обанкротившихся арендаторов — J. C. Penney — за 1,75 млрд долларов. Поэтому менеджмент Simon в этом году вполне может решить, что любители дивидендов обойдутся чем-то скромнее нынешних 1,3 $ в квартал. К слову, выкупать обанкротившиеся предприятия не так глупо, как может показаться: таким образом Simon получает много товара со складов по дешевке и может потом продать его самостоятельно.

Учитывая, что REIT по структуре своей — это машины для пассивного дохода: по закону REIT должен направлять на дивиденды не менее 90% итоговой прибыли, — в случае урезания дивидендов можно ждать сильного падения акций.

После того как компания в этом году порубила дивиденды почти на 40%, акции упали примерно на 30%. Поэтому, думаю, второе сокращение дивидендов инвесторы тоже воспримут драматично, и нам следует ловить акции где-то в районе 50 $ за штуку. P / E у компании и так уже не очень высокий — 12,48, — поэтому указанная целевая цена выглядит достаточно умеренно.

А может, акции упадут даже «просто так» — от новостей про какую-нибудь вторую волну коронавируса: так акции Simon упали в марте на 50% задолго до снижения дивидендов.

И так сойдет. На данный момент компания платит 1,30 $ на акцию в квартал, что дает примерно 7,32% годовых, — это очень много. Если компания порежет дивиденды до, скажем, 60 центов в квартал и акции упадут до 50 $, то дивидендная доходность будет составлять 4,8% годовых, что все равно сильно больше всего, что может нынче предложить рынок инструментов с пассивной доходностью.

Поэтому, как это ни парадоксально, хотя акции и упадут из-за урезания дивидендов, они все равно потом должны будут отскочить из-за наплыва тех, кто хочет «зайти под дивы». И судя по тому, как активно инвесторы скупают любые облигации даже с небольшими купонными выплатами, за пассивной доходностью в районе 4% выстроится длинная очередь инвесторов, готовых продать душу дьяволу.

«Пацаны говорят, в недвижимости вся сила!» Среднему управляющему фонда в США примерно 44 года, половине менеджеров — больше 50 лет. Это поколение, которое выросло с убеждением, что недвижимость — это хорошая инвестиция, и сердцу его представителей милы нехитрые максимы в духе «покупайте землю: ее больше не производят». Поэтому после сильного падения акций, которого мы ожидаем, можно надеяться на наплыв крупных институциональных инвесторов в акции Simon.

Вероятнее всего, это будут различные пенсионные фонды: в недвижимости разобраться попроще, чем в каком-нибудь биотехе, и там есть вероятность получения дохода выше среднего. Тем более что из-за коронавируса пенсионные фонды по всему миру окончательно сорвали свои планы по увеличению доходности. Ну а если Simon будет давать указанную выше доходность в районе 4% годовых, то пенсионные фонды уже будут счастливы, поскольку в течение многих лет они недополучали пассивной доходности со своих инвестиций в более надежные долговые бумаги.

При этом я сильно сомневаюсь, что управляющие пенсионными фондами успели порефлексировать над сюжетом с закатом универмагов: в силу возраста для них универмаги — это успешный консервативный бизнес. То есть здесь мы рассчитываем на то, что акции после падения накачают консервативные инвесторы-старики. Да и дивиденды их очень порадуют, что станет причиной взять эти акции, ибо «смотри, как хорошо упали, надо подобрать».

Перспективы этого бизнеса после падения лучше не станут. Идея рассчитана на спекулятивный отскок, но сам по себе сектор Simon уныл и безблагодатен. Стать долгосрочным инвестором в этих акциях я бы никому не пожелал. Тем более у компании огромный долг, который мы упоминали выше, — и по нему ей придется платить.

Реформация будет болезненной — если будет. В теории компания могла бы переориентироваться на обслуживание интернет-торговли, но на практике это так сложно, что почти невозможно. Во-первых, недвижимость Simon сильно выше классом, чем та, что нужна для оптовых магазинов или складов.

Simon брали кредиты и рассчитывали на определенную доходность, которую им может дать только аренда торговых центров. Принудить какой-нибудь Amazon платить кучу денег «за престиж» Simon не сможет. Собственно, согласно исследованию Prologis, в США из физической розницы в стан онлайн-коммерции будет переходить 5—10 млн квадратных футов площадей в год — и учитывая, что всего у Simon около 190 млн квадратных футов, переход если и состоится, то не будет быстрым.

Во-вторых, в онлайн-рознице ужасно низкая маржа. Расходы, связанные с логистикой, снижают прибыль в 3 раза. Скажем, в случае одежды, когда покупатель оплачивает товар в магазине, валовая прибыль продавца составляет 32% от выручки. Если покупатель оплачивает товар онлайн, чтобы забрать его в магазине, то прибыль будет уже 23%. А онлайн-покупка с последующей доставкой клиенту на дом дает прибыль всего 12%.

Поэтому если Simon ступит на путь онлайн-коммерции, то очень вероятно, что компании придется поплатиться за это маржой и прибыльностью. Здесь крайне характерно то, что такому гиганту онлайн-коммерции, как Amazon, львиную долю выручки дает онлайн-розница, но в структуре операционной прибыли она составляет всего 43% — остальное приходится на куда более маржинальные облачные вычисления.

С другой стороны, среднестатистический инвестор может воспринять известия о переходе Simon к онлайн-коммерции с большим энтузиазмом и откачать котировки до нужного нам уровня после падения, потому что «ну вы чего, онлайн-коммерция — это же перспективный рынок!».

Тонкости тайминга. Может получиться так, что сначала акции компании обвалятся до нужной нам цены из-за какой-нибудь панической распродажи на бирже, мы их подберем и уже потом компания порежет дивиденды, — тогда акции могут упасть еще раз, и, что хуже всего, от этого замедлится восстановление котировок. А если дела у компании пойдут совсем плохо, то она может отменить дивиденды совсем — разумеется, при условии, что она скатится в убыток: REIT обязан платить большую часть прибыли акционерам в форме дивидендов.

Ждем падения акций до 50 $, подбираем по этой цене и ждем роста до 58 $, чтобы продать. Думаю, дивидендная привлекательность компании, если дивиденды останутся, в сочетании с другими факторами позволит после падения быстро откачать котировки до нужного нам уровня. Но на всякий случай стоит быть готовыми к тому, чтобы держать эти акции полтора года после покупки их по целевой цене.