Сервис аренды жилой недвижимости Airbnb (NASDAQ: ABNB) выходит на IPO 9 декабря.

Что тут происходит

Читатели давно просили нас начать разбирать отчетность и фундамент бизнеса американских эмитентов. Идею разобрать IPO Airbnb предложил наш читатель Alex Freeman в комментариях к разбору IPO DoorDash. Предлагайте в комментариях компании, разбор которых вам хотелось бы прочитать.

О компании

Как и со всеми IPO, нашим основным источником знаний о компании будет проспект ценных бумаг.

Скорее всего, вы уже знаете, что такое Airbnb. Это сайт для самостоятельной организации путешествий, на котором хозяева выставляют свои комнаты, квартиры или дома для аренды на недолгий срок, а путешественники их бронируют, чтобы там жить.

Сервис довольно жесткий и стандартизированный, поэтому с точки зрения клиента получается опыт почти как с отелем: бронируешь-приезжаешь-живешь. Понятно, что там есть всякие тонкости: бронь могут отменить, хозяева недвижимости — это не администрация отеля и не будут бегать за туристом, но в целом это более простой процесс, чем искать комнату на сайтах объявлений.

Airbnb берет комиссию с арендодателей и арендаторов — на этом компания зарабатывает, поэтому тут есть корреляция: чем больше бронирований, тем больше выручки.

Кроме аренды жилья, компания дает возможность использовать услуги местных гидов — этот сегмент называется Experiences, но в итоговой отчетности не говорится, сколько точно выручки он дает.

Как зарабатывает Airbnb на примере суточной аренды жилья

Доля владельца 97 $
Цена за суточную аренду 100 $
Комиссия за размещение на Airbnb, пример −3 $
Траты гостя 116 $
Цена за сутки размещения −100 $
Налоги, сумма зависит от местных властей −4 $
Комиссия Airbnb, пример −12 $
Общая комиссия Airbnb 15 $
Доля владельца
97 $
Цена за суточную аренду
100 $
Комиссия за размещение на Airbnb, пример
−3 $
Траты гостя
116 $
Цена за сутки размещения
−100 $
Налоги, сумма зависит от местных властей
−4 $
Комиссия Airbnb, пример
−12 $
Общая комиссия Airbnb
15 $
Источник: проспект компании, стр. 137
Источник: проспект компании, стр. 137
Источник: проспект компании, стр. 137
Источник: проспект компании, стр. 137

Выручка компаний по регионам

Процент от выручки Выручка, млрд $
Европа, Ближний Восток и Африка 40% $1,9
Северная Америка 41% $2,0
Азиатско-Тихоокеанский регион 12% $0,6
Латинская Америка 7% $0,3
Европа, Ближний Восток и Африка
Процент от выручки
45%
Выручка, млрд $
$1,9
Северная Америка
Процент от выручки
41%
Выручка, млрд $
$2,0
Азиатско-Тихоокеанский регион
Процент от выручки
12%
Выручка, млрд $
$0,6
Латинская Америка
Процент от выручки
7%
Выручка, млрд $
$0,3

Выручка компании по странам в тысячах долларов

2017 2018 2019 1 янв — 30 сен 2019 1 янв — 30 сен 2020
США 777 302 1 190 719 1 770 550 1 338 609 1 176 522
Другие страны 1 784 419 2 461 266 3 034 689 2 359 834 1 342 413
Общая выручка 2 561 721 3 651 985 4 805 239 3 698 443 2 518 935
США
2017
777 302
2018
1 190 719
2019
1 770 550
1 янв — 30 сен 2019
1 338 609
1 янв — 30 сен 2020
1 176 522
Другие страны
2017
1 784 419
2018
2 461 266
2019
3 034 689
1 янв — 30 сен 2019
2 359 834
1 янв — 30 сен 2020
1 342 413
Общая выручка
2017
2 561 721
2018
3 651 985
2019
4 805 239
1 янв — 30 сен 2019
3 698 443
1 янв — 30 сен 2020
2 518 935
Источник: Financial Times
Источник: Financial Times
Источник: Financial Times
Источник: Financial Times

Смотрим показатели

У компании довольно большой долг: сумма всех задолженностей составляет 6,873 млрд долларов из которых 4,383 млрд долларов нужно погасить в течение года. При этом сумма непосредственно в распоряжении компании — 2,664 млрд долларов. Как можно увидеть из таблицы ниже, компания была убыточной и до коронавируса.

В отчете нас пытаются отвлечь от неприглядной реальности разнообразной математикой: «ах, посмотрите на динамику роста количества броней на нашей платформе!», «а вот со скорректированной EBITDA компания выглядит получше!». Но бизнес Airbnb вызывает сомнения и без учета драмы с коронавирусом.

Финансовые показатели компании за определенные периоды в тысячах долларов, кроме количества долларов на акцию

2017 2018 2019 1 янв — 30 сен 2019 1 янв — 30 сен 2020
Выручка 2 561 721 3 651 985 4 805 239 3 698 443 2 518 935
Себестоимость выручки −647 690 −864 032 −1 196 313 −902 695 −666 295
Операции и поддержка −395 739 −609 202 −815 074 −600 788 −548 369
Разработка продукта −400 749 −579 193 −976 695 −693 796 −690 677
Продажи и маркетинг −871 749 −1 101 327 −1 621 519 −1 184 506 −545 510
Общие и админ. расходы −327 156 −479 487 −697 181 −490 262 −421 082
Расходы на реструктуризацию −136 969
Общие траты и расходы −2 643 083 −3 633 241 −5 306 782 −3 872 047 −3 008 902
Прибыль или убыток от операций −81 362 18 744 −501 543 −173 604 −489 967
Процентный доход 32 102 66 793 85 902 68 661 23 830
Выплаты по процентам −16 403 −26 143 −9968 −6801 −107 548
Другие источники прибыли или убытка 6564 −12 361 13 906 42 130 −115 751
Прибыль до налогов −59 099 47 033 −411 703 −69 614 −689 436
Сумма налогов к уплате 10 947 63 893 262 636 252 187 7429
Итоговый убыток −70 046 −16 860 −674 339 −322 801 −696 865
Убыток на акцию в долларах −0,27 −0,07 −2,59 −1,24 −2,64
Выручка
2017
2 561 721
2018
3 651 985
2019
4 805 239
1 янв — 30 сен 2019
3 698 443
1 янв — 30 сен 2020
2 518 935
Себестоимость выручки
2017
−647 690
2018
−864 032
2019
−1 196 313
1 янв — 30 сен 2019
−902 695
1 янв — 30 сен 2020
−666 295
Операции и поддержка
2017
−395 739
2018
−609 202
2019
−815 074
1 янв — 30 сен 2019
−600 788
1 янв — 30 сен 2020
−548 369
Разработка продукта
2017
−400 749
2018
−579 193
2019
−976 695
1 янв — 30 сен 2019
−693 796
1 янв — 30 сен 2020
−690 677
Продажи и маркетинг
2017
−871 749
2018
−1 101 327
2019
−1 621 519
1 янв — 30 сен 2019
−1 184 506
1 янв — 30 сен 2020
−545 510
Общие и админ. расходы
2017
−327 156
2018
−479 487
2019
−697 181
1 янв — 30 сен 2019
−490 262
1 янв — 30 сен 2020
−421 082
Расходы на реструктуризацию
2017
2018
2019
1 янв — 30 сен 2019
1 янв — 30 сен 2020
−136 969
Общие траты и расходы
2017
−2 643 083
2018
−3 633 241
2019
−5 306 782
1 янв — 30 сен 2019
−3 872 047
1 янв — 30 сен 2020
−3 008 902
Прибыль или убыток от операций
2017
−81 362
2018
18 744
2019
−501 543
1 янв — 30 сен 2019
−173 604
1 янв — 30 сен 2020
−489 967
Процентный доход
2017
32 102
2018
66 793
2019
85 902
1 янв — 30 сен 2019
68 661
1 янв — 30 сен 2020
23 830
Выплаты по процентам
2017
−16 403
2018
−26 143
2019
−9968
1 янв — 30 сен 2019
−6801
1 янв — 30 сен 2020
−107 548
Другие источники прибыли или убытка
2017
6564
2018
−12 361
2019
13 906
1 янв — 30 сен 2019
42 130
1 янв — 30 сен 2020
−115 751
Прибыль до налогов
2017
−59 099
2018
47 033
2019
−411 703
1 янв — 30 сен 2019
−69 614
1 янв — 30 сен 2020
−689 436
Сумма налогов к уплате
2017
10 947
2018
63 893
2019
262 636
1 янв — 30 сен 2019
252 187
1 янв — 30 сен 2020
7429
Итоговый убыток
2017
−70 046
2018
−16 860
2019
−674 339
1 янв — 30 сен 2019
−322 801
1 янв — 30 сен 2020
−696 865
Убыток на акцию в долларах
2017
−0,27
2018
−0,07
2019
−2,59
1 янв — 30 сен 2019
−1,24
1 янв — 30 сен 2020
−2,64

Бизнес-метрики компании

2015 2016 2017 2018 2019 1 янв — 30 сен 2019 1 янв — 30 сен 2020
Количество бронирований 72,4 125,7 185,8 250,3 326,9 251,1 146,9
Общая стоимость, млн $ 8057,7 13 924,8 20 975,3 29 440,7 37 962,6 29 424,2 17 991,2
Итоговые убытки компании, млн $ −135,4 −147,4 −70,0 250,3 −16,9 −674,3 −696,9
Скорректированная EBITDA, млн $ −94,0 −52,7 60,0 170,6 −253,3 23,1 −230,2
Количество бронирований
2015
72,4
2016
125,7
2017
185,8
2018
250,3
2019
326,9
1 янв — 30 сен 2019
251,1
1 янв — 30 сен 2020
146,9
Общая стоимость, млн $
2015
8057,7
2016
13 924,8
2017
20 975,3
2018
29 440,7
2019
37 962,6
1 янв — 30 сен 2019
29 424,2
1 янв — 30 сен 2020
17 991,2
Итоговые убытки компании, млн $
2015
−135,4
2016
−147,4
2017
−70,0
2018
250,3
2019
−16,9
1 янв — 30 сен 2019
−674,3
1 янв — 30 сен 2020
−696,9
Скорректированная EBITDA, млн $
2015
−94,0
2016
−52,7
2017
60,0
2018
170,6
2019
−253,3
1 янв — 30 сен 2019
23,1
1 янв — 30 сен 2020
−230,2

Хотя стоит отметить, что последний квартал компания неожиданно закончила с неплохой прибылью: итоговая маржа Airbnb составила отличные 16,3% от выручки, как можно увидеть на 164 странице проспекта. Но само по себе это ничего не значит: у компании и раньше бывали прибыльные кварталы, но за ними следовала долгая череда убытков и год все равно заканчивался в минус.

Оценка компании

Компания на днях увеличила цену акций: сначала предполагалось, что акции Airbnb начнут торговаться в пределах 44—50 $ за штуку, но компания решила повысить цену до 56—60 $. Капитализация компании в этом случае будет составлять около 42 млрд долларов.

В проспекте указано, что емкость рынка, на который Airbnb ориентируется, составляет примерно 3,4 трлн долларов, из которых 1,4 трлн долларов — различные туристические активности. В этой нише компания планирует завоевать место при помощи Experience. Также в емкости рынка учитывается много других туристических активностей, на которых компания планирует заработать. Оценка чрезвычайно смелая, но в этом контексте размер капитализации компании кажется более чем адекватным.

Если сравнивать с более узким сегментом — выручкой отелей по всему миру, то здесь капитализация Airbnb будет выглядеть уже не так умеренно. Выручка в этом сегменте чуть больше 600 млн долларов.

Если же ориентироваться на мировой рынок непосредственно аренды жилья для путешествий, то здесь компания будет стоить как весь ее рынок в 2020 году, притом что она на нем не занимает даже половины. Возможно, в следующем году рынок начнет восстанавливаться, а в 2023 даже вырастет выше уровня 2019. Но даже с таким прицелом на будущее капитализация Airbnb выглядит, прямо скажем, непомерно завышенной.

Выручка рынка аренды недвижимости в путешествиях с прогнозами в миллионах долларов

2017 78 747
2018 81 160
2019 83 979
2020 48 937
2021 66 901
2022 78 793
2023 88 449
2024 96 757
2025 101 861
2017
78 747
2018
81 160
2019
83 979
2020
48 937
2021
66 901
2022
78 793
2023
88 449
2024
96 757
2025
101 861

Так плохо нарочно не придумаешь

Вины Airbnb в том, что в этом году у нее, скорее всего, не будет прибыли, почти нет: год был ужасен для всех компаний, работающих в туристической сфере.

Некоторые специалисты ожидают восстановления туристического потока к лету 2021, но уверенности нет. Ведь еще не известно, получится ли у человечества побороть коронавирус, и даже если коронавирус победят, то человечество не застраховано от появления нового вируса.

Airbnb и так убыточная компания, а быть убыточной компанией на переживающем кризис туристическом рынке вдвойне опасно. И здесь особенное беспокойство вызывает ее высокий уровень задолженностей.

Стоит помнить о том, что, хотя в своей нише краткосрочной сдачи в аренду жилой недвижимости Airbnb — это самый крупный игрок, у компании есть множество конкурентов. Airbnb может ступить на путь их дальнейшего поглощения — на это будет уходить куча денег.

Источник: Financial Times
Источник: Financial Times
Источник: Financial Times
Источник: Financial Times
Источник: Daily Shot
Источник: Daily Shot
Источник: Daily Shot
Источник: Daily Shot

Доля разных компаний на рынке краткосрочной аренды недвижимости в США на основании анализа 100 сайтов в США

Airbnb 51%
VRBO 17%
HomeAway 11%
FlipKey 11%
Booking 5%
Другие 5%
Airbnb
51%
VRBO
17%
HomeAway
11%
FlipKey
11%
Booking
5%
Другие
5%

Будет ли IPO успешным

В обзоре DoorDash упоминалась причина, по которой убыточной компании может повезти. Airbnb может улыбнуться удача по следующим причинам.

Андеррайтеры IPO. В случае Airbnb это Morgan Stanley и Goldman Sachs. Они крайне заинтересованы в том, чтобы на акции был большой спрос, тогда они смогут больше заработать на их перепродаже. Учитывая их вес и репутацию на рынке, они способны убедить кучу народу в том, что Airbnb — это перспективная тема, и значительно пополнить число акционеров Airbnb за счет инвесторов-простаков, которым подсунут убыточную компанию.

И расчет на это на самом деле будет вполне разумным: для массы розничных инвесторов Airbnb — это знакомый «крутой» бренд, поэтому думаю, что на энергии народной любви эти акции могут улететь очень высоко, как и другие популярные у массового инвестора акции в этом году.

Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg

Синдром толпы. Статистика по IPO показывает, что инвесторы в массе своей с готовностью проглотят даже неприбыльную компанию, поэтому любое время будет хорошим для IPO. Собственно, этот ужасный год был очень богатым на IPO, что крайне характерно: значит, среди инвесторов силен спрос на новые компании в любую погоду.

При этом экономический фундамент этих акций — непомерная цена, неоднозначная экономическая конъюнктура и неистребимая убыточность бизнеса компании даже в лучшие времена — выглядит очень шатким.

Источник: The Economist
Источник: The Economist
Источник: The Economist
Источник: The Economist

У компании будет несколько классов акций. Обычные инвесторы смогут купить только акции класса А, которые дают по голосу на акцию, в то время как у основателей компании будут акции класса B — по 20 голосов на акцию.

В общем, все как всегда: основатели компании получат денег, но не уступят контроля над компанией. В практическом плане это означает, что если компании поступит предложение о покупке, то менеджмент может отказаться из соображений построения великой арендной империи.

Если сравнивать будущую Airbnb с другими компаниями в туристическом секторе, то выглядит она сильно переоцененной. У компании капитализация ожидается на уровне Marriott и сильно больше, чем у Hilton и Expedia, но по финансовым показателям Airbnb сильно уступает всем троим. Соответственно, встает вопрос о том, насколько оправдана эта цена.

Сравнение Airbnb с другими компаниями в туристическом секторе

Название и тикер Последняя цена Изменение стоим. акций с начала года Рыночная капитал-я, млрд $ Ожидаемая выручка в 2020, млрд $ Ожидаемая выручка в 2021, млрд $ Ожидаемая прибыль на акцию (EPS) в 2021
Airbnb, ABNB 56—60 $, акции пока не торгуются Около 42 3,3 4,3 −1,59 $
Booking Holdings, BKNG 2128,78 $ +2,61% 87,18 6,8 10,4 57,64 $
Expedia Group, EXPE 126,52 $ +14% 17,9 5,4 7,9 0,77 $
Hilton Hotels, HLT 109,83 $ −1,45% 30,47 4,6 7 2,10 $
Marriott International, MRT 132,96 $ −12,23% 43,12 10,8 14,9 2,51 $
Airbnb, ABNB
Последняя цена
56—60 $, акции пока не торгуются
Изменение стоим. акций с начала года
Рыночная капитал-я, млрд $
Примерно 42
Ожидаемая выручка в 2020, млрд $
3,3
Ожидаемая выручка в 2021, млрд $
4,3
Ожидаемая прибыль на акцию (EPS) в 2021
−1,59 $
Booking Holdings, BKNG
Последняя цена
2128,78 $
Изменение стоим. акций с начала года
+2,61%
Рыночная капитал-я, млрд $
87,18
Ожидаемая выручка в 2020, млрд $
6,8
Ожидаемая выручка в 2021, млрд $
10,4
Ожидаемая прибыль на акцию (EPS) в 2021
57,64 $
Expedia Group, EXPE
Последняя цена
126,52 $
Изменение стоим. акций с начала года
+14%
Рыночная капитал-я, млрд $
17,9
Ожидаемая выручка в 2020, млрд $
5,4
Ожидаемая выручка в 2021, млрд $
7,9
Ожидаемая прибыль на акцию (EPS) в 2021
0,77 $
Hilton Hotels, HLT
Последняя цена
109,83 $
Изменение стоим. акций с начала года
−1,45%
Рыночная капитал-я, млрд $
30,47
Ожидаемая выручка в 2020, млрд $
4,6
Ожидаемая выручка в 2021, млрд $
7
Ожидаемая прибыль на акцию (EPS) в 2021
2,10 $
Marriott International, MRT
Последняя цена
132,96 $
Изменение стоим. акций с начала года
−12,23%
Рыночная капитал-я, млрд $
43,12
Ожидаемая выручка в 2020, млрд $
10,8
Ожидаемая выручка в 2021, млрд $
14,9
Ожидаемая прибыль на акцию+ (EPS) в 2021
2,51 $

Скрытая угроза

Если забыть про пандемию и хроническую убыточность, то у компании есть еще одна проблема. Airbnb давно и упорно воюет с муниципалитетами, которые пытаются навесить на компанию обязанности по сбору многочисленных налогов с туристов, а также ограничить время пребывания туристов в жилищах.

В разных городах есть ограничение на количество дней, в течение которых собственность можно сдавать в аренду на Airbnb: в Лондоне — до 90 дней в году, в Париже — 120 дней, а в Сан-Франциско все, кто сдает недвижимость в аренду на Airbnb, обязаны зарегистрироваться в специальной базе данных.

Такая борьба с серыми доходами привела к исходу с платформы многих арендодателей. Хотя ни один из городов не дает Airbnb больше 2,5% выручки, в каждом случае компании приходится учитывать местные правила. В Палм-Бич, например, на компанию навесили обязанность собирать налог 6% с приезжих.

Соблюдение закона и борьба с муниципалитетами отнимают у компании кучу сил.

Учитывая, что муниципалитеты по всему миру, особенно в США, в этом году потеряли много денег из-за карантина, желание выпотрошить Airbnb у них будет очень велико — и вот как раз из-за этого в будущем акции компании могут упасть.

Резюме

Инвестировать в Airbnb с точки зрения чисто экономических показателей крайне неразумно. Компания не просто неприбыльная, она еще и не относится к числу бенефициаров пандемии, в отличие от DoorDash. Поэтому новая волна карантина может сломать ее бизнес навсегда.

При этом спекулятивный спрос на новые IPO может оказаться сильнее здравого смысла, и акции вполне могут вырасти просто из-за наплыва людей, которым идею инвестировать в Airbnb навяжут брокеры и банки.

Легкомысленные розничные инвесторы, ведущиеся на шумиху, — это целевая аудитория этого IPO, что компания отлично понимает. В проспекте упомянуты криптовалюты, токены, облачные технологии и ИИ, хотя назначение всего этого в развитии бизнеса туманно.

Все это напоминает финал фильма «1612», где Костка диктует писарю генеалогию своего соратника: «Ты ему еще Чингисхана в предки запиши, не забудь!» Можно представить маркетологов, вписывающих упоминание «перспективных отраслей» в проспект из тех соображений, что это придаст веса идее инвестирования непосредственно в Airbnb.

Так что идея вложений в эту компанию — это чистая лотерея: повезет или нет. Компании, очевидно, нужны деньги на продолжение операционной деятельности — и она планирует получить их на IPO. А это не очень хорошая основа для инвестирования.