«Полюс» добывает и продает золото. 25 июля вышел производственный отчет компании: производство и выручка выросли. 3 августа «Полюс» выпустил финансовый отчет — в заголовках некоторых СМИ указывали на падение чистой прибыли «Полюса» на 53%. Но на самом деле все в порядке: это сравнение к предыдущему кварталу, если сравнивать год-к-году. Да и в принципе нет смысла смотреть на чистую прибыль компании — дивиденды-то платят из другого показателя.

Выручка

Выручка «Полюса» выросла на 11% по сравнению со 2 кварталом 2017 года: с 625 до 692 млн долларов. 683 млн компания заработала на продаже золота. Выручка выросла за счет роста золота в долларах на 3% и роста реализации на 7%. При этом во 2 квартале 2018 года «Полюс» произвел на 13% больше золота, чем продал. Обычно разрыв между производством и реализацией меньше. В чем причина — непонятно.

EBITDA

«Полюс» увеличил скорректированную EBITDA на 21% по сравнению со 2 кварталом 2018 года: с 379 до 457 млн долларов. Компания платит дивиденды по скорректированной EBITDA.

EBITDA — идеальная прибыль компании, в которой не учитывают проценты по кредитам, налоги и амортизацию. Это стандартный показатель. Если EBITDA скорректированная, значит, компания что-то добавила в расчет или убрала из него. «Полюс» публикует этот показатель в пресс-релизах и отчетности.

Чистая прибыль — нужный показатель, но на нее влияет много бухгалтерских статей. Например, у «Полюса» лежат деньги на счетах в евро и долларах. Отчетность публикуют в долларах — приходится переводить валюту в доллары. В зависимости от курса валют за отчетный период у компании может получиться прибыль или убыток. Во 2 квартале 2018 года убыток от иностранной валюты составил 258 млн долларов. В реальности это никак не влияет на прибыль компании до того момента, пока руководство не захочет перевести валюту в доллары.

У «Полюса» есть конкурентные преимущества: низкая себестоимость добычи, выручка в долларах, а расходы на бизнес в рублях. Это легко отследить, если посчитать рентабельность EBITDA: мультипликатор показывает, сколько денег остается у компании до выплаты процентов по кредитам и уплаты налогов.

EBITDA «Полюса» и конкурентов. В процентах — рентабельность EBITDA

Компания3 кв. 20174 кв. 20171 кв. 20182 кв. 2018
«Полюс»475 64%465 63%387 63%457 66%
Barrick Gold899 45%1054 47%796 44%657 38%
Newmont653 35%736 55%644 35%545 33%
Goldcorp400 46%448 52%433 51%334 42%
Agnico Eagle223 38%192 34%204 35%179 32%
«Полюс»
3 кв. 2017
475 (64%)
4 кв. 2017
465 (63%)
1 кв. 2018
387 (63%)
2 кв. 2018
457 (66%)
Barrick Gold
3 кв. 2017
899 (45%)
4 кв. 2017
1054 (47%)
1 кв. 2018
796 (44%)
2 кв. 2018
657 (38%)
Newmont
3 кв. 2017
653 (35%)
4 кв. 2017
736 (55%)
1 кв. 2018
644 (35%)
2 кв. 2018
545 (33%)
Goldcorp
3 кв. 2017
400 (46%)
4 кв. 2017
448 (52%)
1 кв. 2018
433 (51%)
2 кв. 2018
334 (42%)
Agnico Eagle
3 кв. 2017
223 (38%)
4 кв. 2017
192 (34%)
1 кв. 2018
204 (35%)
2 кв. 2018
179 (32%)

Долги

«Полюс» уменьшил сумму кредитов на 1% по сравнению с 1 кварталом 2018 года: с 4,174 до 4,116 млрд долларов. Инвесторы считают чистый долг — это сумма обязательств компании, по которым нужно платить проценты, за вычетом текущих денежных средств. Предполагается, что компания может в любой момент взять деньги со счетов и погасить часть долга. Сейчас чистый долг составляет 3,208 млрд долларов. «Полюс» использует чистый долг для расчета дивидендов.

Дивиденды

«Полюс» заплатит минимум 550 млн долларов за 2018 год. Может заплатить больше — все будет зависеть от показателя EBITDA и суммы долгов. Компания платит дивиденды дважды в год — в июне и октябре.

Если отношение чистого долга к скорректированной EBITDA за 12 месяцев меньше 2,5, выплатят 30% EBITDA или 550 млн долларов. Какой показатель будет больше — из того и выплатят. Будет больше 2,5 — руководство будет решать по ситуации — конечно, заплатят меньше дивидендов. Сейчас чистый долг к скорректированной EBITDA — 1,8.

Можно пофантазировать, сколько дивидендов могут начислить. «Полюс» заработал за 12 месяцев 1,784 млрд долларов EBITDA. 30% — 535 млн долларов. Но у компании есть еще два квартала, чтобы увеличить EBITDA и сумму дивидендных выплат — нужно увеличить EBITDA в следующих двух кварталах на 5,3%. А во 2 квартале EBITDA выросла на 21%.

Если будет плохой сценарий и EBITDA не вырастет, держатели акций получат деньги из 550 млн долларов. У «Полюса» 133 561 119 акций. Дивиденд на акцию — 4,11 $. По курсу ЦБ 8 августа — 261,37 Р на акцию. Доходность получается не самая высокая, но не забывайте: компания инвестирует в новые доходные проекты и при этом платит дивиденды.

Считаем мультипликаторы

Показатель«Полюс»«Полиметалл»BarrickNewmont
EV / CF9,38,313,59,2
EV / EBITDA7,26,07,08,0
Чистый долг / EBITDA1,81,91,30,4
СROIC36%22%15%15%
EV / CF
«Полюс»
9,3
«Полиметалл»
8,3
Barrick
13,5
Newmont
9,2
EV / EBITDA
«Полюс»
7,2
«Полиметалл»
6,0
Barrick
7,0
Newmont
8,0
Чистый долг / EBITDA
«Полюс»
1,8
«Полиметалл»
1,9
Barrick
1,3
Newmont
0,4
CROIC
«Полюс»
36%
«Полиметалл»
22%
Barrick
15%
Newmont
15%

Мультипликаторы — это производные показатели, отражающие отношение между финансовыми результатами компании и ее капитализацией. Мультипликаторы нужны, чтобы оценить, дорого или дешево можно купить компанию, растет ли бизнес и насколько эффективен менеджмент.

Финансовые результаты «Полюс» публикует в финансовой отчетности. Возьмем отчет компании за 2 квартал 2018 финансового года с официального сайта. Чтобы получить честные мультипликаторы, нужно собрать данные еще и за три предыдущих квартала — получится результат за год. Показываю, какие данные нужно собрать. Показатель EBITDA беру из пресс-релизов.

Страница 28 отчета «Полюса» за 2 квартал 2018 года
Страница 28 отчета «Полюса» за 2 квартал 2018 года
Страница 30 отчета «Полюса» за 2 квартал 2018 года
Страница 30 отчета «Полюса» за 2 квартал 2018 года
Страница 32 отчета «Полюса» за 2 квартал 2018 года
Страница 32 отчета «Полюса» за 2 квартал 2018 года
Страница 3 пресс-релиза «Полюса» за 2 квартал 2018 года
Страница 3 пресс-релиза «Полюса» за 2 квартал 2018 года

Я собрал данные за предыдущие периоды. В отчете о финансовом положении нам нужны данные только за последний квартал.

Результаты «Полюса» за 12 месяцев

ПоказательРезультат за 12 месяцев, млн $2 кв. 20181 кв. 20184 кв. 20173 кв. 2017
Отчет о прибылях и убытках
Выручка2796692617743744
Отчет о финансовых результатах
Денежные средства908908
Краткосрочные депозиты542542
Долгосрочные кредиты35743574
Долгосрочные кредиты18441844
Капитал636636
Отчет о движении денежных средств
Операционный денежный поток1571392330414435
Уплаченные налоги−192−16−69−70−37
Чистый операционный денежный поток1379376261344398
Капитальные расходы−942−207−191−321−223
Отчет о прибылях и убытках
Выручка
Результат за 12 месяцев, млн $
1571
2 кв. 2018
392
1 кв. 2018
330
4 кв. 2017
414
3 кв. 2017
435
Отчет о финансовых результатах
Денежные средства
Результат за 12 месяцев, млн $
908
2 кв. 2018
908
1 кв. 2018
4 кв. 2017
3 кв. 2017
Краткосрочные кредиты
Результат за 12 месяцев, млн $
542
2 кв. 2018
542
1 кв. 2018
4 кв. 2017
3 кв. 2017
Долгосрочные кредиты
Результат за 12 месяцев, млн $
3574
2 кв. 2018
3574
1 кв. 2018
4 кв. 2017
3 кв. 2017
Капитал
Результат за 12 месяцев, млн $
636
2 кв. 2018
636
1 кв. 2018
4 кв. 2017
3 кв. 2017

Отчет о движении денежных средств
Операционный денежный поток
Результат за 12 месяцев, млн $
1571
2 кв. 2018
392
1 кв. 2018
330
4 кв. 2017
414
3 кв. 2017
414
Уплаченные налоги
Результат за 12 месяцев, млн $
−192
2 кв. 2018
−16
1 кв. 2018
−69
4 кв. 2017
−70
3 кв. 2017
−37
Чистый операционный денежный поток
Результат за 12 месяцев, млн $
1379
2 кв. 2018
376
1 кв. 2018
261
4 кв. 2017
344
3 кв. 2017
398
Капитальные расходы
Результат за 12 месяцев, млн $
−942
2 кв. 2018
−207
1 кв. 2018
−191
4 кв. 2017
−321
3 кв. 2017
−223

Для расчетов понадобится рыночная капитализация. В нашей гугл-таблице она подгружается из «Гугл-финансов» автоматически. Финансовые результаты «Полюса» указаны в долларах, а капитализация — в рублях. Нужно перевести капитализацию в доллары — я подгрузил курс доллара с официального сайта США. В гугл-таблице можно посмотреть расчет мультипликаторов.

Расскажу, какие мультипликаторы и зачем считал.

EV, или Enterprise Value, — стоимость компании. Формула: рыночная капитализация + сумма кредитов − денежные средства. Вы покупаете акции компании вместе с долгом.

EBITDA — идеальная прибыль компании, которая не учитывает налоги и расходы, не связанные с основной деятельностью. Формула: операционная прибыль + амортизация. По EBITDA можно сравнивать компании из разных стран.

Чистый долг. Формула: краткосрочные и долгосрочные кредиты − денежные средства − деньги на депозитах. Чистый долг отличается от долга: в нем учитывают обязательства, по которым нужно платить проценты.

EV / CF, или EV to Cash Flow, — отношение рыночной капитализации к денежной прибыли компании. Мультипликатор аналогичен по смыслу EV / EBITDA, но в EV / CF берется реальная денежная прибыль, а не бухгалтерская. У Barrick большой разрыв между показателями EV / CF и EV / EBITDA, у остальных все нормально.

EV/EBITDA — показывает, за сколько лет компания окупит себя. Меньше 5 — возможно, компания недооценена. «Полюс» оценен адекватно, но нужно понимать: стоимость добычи дешевле и к 2025 году откроют новое месторождение.

Чистый долг / EBITDA — показывает, за сколько идеальных прибылей можно погасить долг. Меньше 3 — у компании нет проблем с долгами. От этого мультипликатора зависит, сколько заплатят дивидендов. Сейчас все хорошо, но, если показатель будет больше 2,5, дивиденды урежут. Но для этого «Полюсу» нужно набрать кредитов на 1,2 млрд долларов. Пока маловероятно. У других компаний с долгами все нормально.

CROIC — рентабельность инвестированного капитала. Для мультипликатора нужны показатели операционной прибыли и инвестированного капитала. Операционная прибыль — это доходы компании от основной деятельности без учета единоразовых прочих доходов. Инвестированный капитал — это сумма всех средств, которые были использованы в бизнесе. Хороший показатель — от 15%. «Полюс» впереди конкурентов — добыча дешевле, денег остается больше — инвестировать можно меньше.

CROIC = Операционный денежный поток × (1 − ставка налога) / Инвестированный капитал

Ставка налога = Уплаченный налог / Операционный денежный поток до уплаты налогов

Инвестированный капитал = Капитал + Краткосрочные и долгосрочные кредиты и займы

Что дальше

У «Полюса» растет добыча. К 2025 году она может вырасти на 50% от показателя за 2 квартал 2018 года. «Полюс» зарабатывает в долларах, а дивиденды платит в рублях. Если наше национальное достояние падает, дивиденды в рублях растут. У компании самая низкая себестоимость добычи золота в мире — это экономический ров.

«Полюс» строит крупные проекты и платит дивиденды. Обо всем этом знает большинство — по мультипликаторам компания оценена справедливо. Но это все сейчас: если ничего не изменится, будут добывать больше. Главное, чтобы золото в рублях стоило столько же. Единственная реальная проблема — санкции США. Если боитесь их — ждите до октября. В апреле, когда падал российский рынок, люди продавали акции «Полюса», перепутав отца Керимова с его сыном. А компанией-то владеет сын.

Конечно, на месторождении могут происходить аварии — тогда у компании будут проблемы. Но предсказать это невозможно. Кто мог знать, что Фейсбук добудет аудитории меньше, чем прогнозировали аналитики?

Это была сложная статья с кучей показателей. Если такое вам читать трудно, начните с этого:

  1. Инвестиции на бирже: популярные заблуждения.
  2. Как зарабатывать на Московской бирже.
  3. Как выбрать брокера.