Affirm (NASDAQ: AFRM) — американский сервис платежей в рассрочку. У бизнеса компании вроде как есть перспективы, но весь позитив уже, судя по всему, заложен в чрезвычайно высокую цену этих акций.

Что тут происходит

Читатели давно просили нас начать разбирать отчетность и фундамент бизнеса иностранных эмитентов. Идею сделать обзор Affirm предложил сделать наш читатель Alex Freeman в комментариях к одному из наших выпусков инвестновостей. Предлагайте в комментариях компании, разбор которых вам хотелось бы прочитать.

При создании материала использовались источники, недоступные пользователям из РФ. Надеемся, вы знаете, что делать.

На чем зарабатывают

Здесь была грустная шутка про то, что компания не зарабатывает деньги, а только притворяется, что это делает: она безнадежно убыточная.

Что же касается официального рода занятий компании, то это сервис платежей в рассрочку. На Западе отчего-то не придумали слово «рассрочка» — там есть лишь корявое installment plan («платеж по частям») и почему-то используют словосочетание buy now — pay later («купи сейчас — заплати потом»), а также производную от него аббревиатуру BNPL. Но не дайте модным словам вас обмануть: BNPL — это и есть рассрочка.

Некоторые пишут про отличия этой модели от классической рассрочки, но я не вижу никакой разницы. BNPL отличаются от рассрочки тем же, чем ланч-боксы от коробок для еды, — ничем, это то же самое.

Гениальная бизнес-идея Affirm заключается в том, чтобы брать с торговцев комиссию за продажу товара на платформе Affirm, а также собирать проценты с клиентов, если им не одобрена рассрочка под 0% годовых. Займы для рассрочки Affirm выдает не из своих денег, а через аффилированные с ней банки.

Предполагается, что при принятии решения о продаже товара в рассрочку ПО Affirm оценивает кучу параметров покупателя, прежде чем ему одобрят рассрочку. Условия рассрочки сильно разнятся и зависят как от конкретного товара, так и от продавца и данных о покупателе. Срок может составлять от 6 недель до 60 месяцев, а процентная ставка варьироваться от 0 до 30% годовых.

В минувшем квартале только 43% транзакций на платформе компании были без процентных платежей — остальные 57% были с процентными платежами. При изучении бизнеса компании создается впечатление, что компания занимается кредитно-карточным бизнесом, потому что значительная часть денег там все же зарабатывается выдачей, по сути, кредитных займов клиентам — а вот «рассрочка» используется как рекламная уловка для привлечения клиентских масс.

Самое значимое отличие Affirm от других кредитных организаций состоит в том, что пользователи Affirm платят простой процент — процент от стоимости покупки, а не сложный, когда в дальнейшем платится процент на уже имеющуюся сумму задолженности с учетом процентов. Еще Affirm не берет с пользователей комиссии за просрочку.

Согласно годовому отчету компании, ее выручка разделяется на пять сегментов:

  1. Сборы с торговцев — 44%. Комиссия Affirm за то, что торговца одарили счастливой возможностью продать свой товар в рассрочку на платформе Affirm. Размер комиссий разный для разных компаний.
  2. Сеть виртуальных карт — 6%. Дебетовые карты самой Affirm, которые клиенты компании могут использовать при расчетах в обычных магазинах, не по программам рассрочки.
  3. Процентный доход — 37%. Выручка с займов, выдаваемых клиентам.
  4. Продажа клиентской задолженности сторонним инвесторам — 10%.
  5. Обслуживание займов — 3%. То, что Affirm зарабатывает, собирая платежи по займам для сторонних компаний.

Максимальный размер займа Affirm составляет 17 500 $, что не очень много: новая машина в США в среднем стоит 41 000 $. Поэтому в основной массе займы и рассрочки компания выдает на косметику, мебель и другие некрупные покупки.

Выручка компании по странам распределена так: 98,47% приходится на США, а 1,53% — на Канаду. Недавно компания запустила бизнес в Австралии.

Источник: презентация Affirm, слайд 8
Источник: презентация Affirm, слайд 8
Источник: презентация Affirm, слайд 8
Источник: презентация Affirm, слайд 8
Выручка и прибыль за последние 12 месяцев в млрд долларов, итоговая маржа в процентах от выручки. Источник: Macrotrends
Выручка и прибыль за последние 12 месяцев в млрд долларов, итоговая маржа в процентах от выручки. Источник: Macrotrends

Аргументы в пользу компании

Вроде перспективно. Растущая популярность рассрочки в США в частности и на Западе в целом связана в основном с тем, что потребительский рай там понемногу сворачивается: жить становится все дороже. Коронакризис здесь, конечно, добавил сложностей, но в целом было непросто и без него. А это существенно тормозит рост массового потребления и ограничивает его. Вечно растущая долговая нагрузка американцев здесь не может стать подспорьем для производителей потребительских товаров: чтобы получить кредитную карту в США нужен кредитный рейтинг, а его в США нет у 53 миллионов взрослых людей.

Чтобы купить товар в рассрочку, кредитный рейтинг не нужен, хотя условия рассрочки будут хуже, если кредитного рейтинга нет. Фактически Affirm делает в США и развитых странах то же самое, что делает в Латинской Америке Nubank: дает доступ к кредиту тем, кому традиционная банковская система кредит бы не выдала.

До этого рассрочка на Западе была непопулярна по той простой причине, что экономика общества потребления обходилась имеющимися ресурсами: кредитные карты с умеренными процентами по кредитам и долгими беспроцентными периодами. Но теперь этого недостаточно — уже имеющаяся аудитория недостаточно активно наращивает потребление, изнемогая под тяжестью уже имеющейся долговой нагрузки: студенческий долг, ипотека, автокредит.

А значит, аудиторию надо расширять — хотя бы путем рассрочки. Впрочем, сервисами рассрочки активно пользуются и люди с кредитным рейтингом: сервисы рассрочки в массе своей не учитываются в кредитной истории, что привлекает пользователей. Ведь по такой схеме можно купить в кредит диван через Affirm и даже просрочить платеж, но это не повлияет на кредитный рейтинг, который потребителю нужен для займов на более крупные суммы — для бизнеса или ипотеки.

Так что популярность рассрочки на Западе продолжит расти.

Источник: Morning Consult
Источник: Morning Consult
Источник: Morning Consult
Источник: Morning Consult

Сезон. Судя по последним данным из США — росту заявок на получение кредитной карты и планам потребителей по использованию рассрочки, грядущий сезон праздничных трат американцев может благоприятно сказаться на выручке Affirm.

Тест-тест. Рассрочка также приобретает большую популярность в американской рознице. А все потому, что Affirm и ей подобные в принципе позволяют магазинам нарастить продажи без особого ущерба для бизнеса. Магазины получают деньги за товар сразу, а вот Affirm и ее банковским партнерам деньги поступают по частям.

Среди партнеров компании появился Amazon — теперь оплата товара в рассрочку через Affirm будет доступна для всех товаров Amazon стоимостью от 50 $. Это будет единственная опция платежа в рассрочку для американских клиентов Amazon.

Пока что рассрочка в США не очень распространена — и потому Affirm за счет эффекта новизны может рассчитывать на то, что какое-то время ее бизнес будет сохранять высокие темпы роста в связи с подключением все большего количества торговцев к платформе Affirm, пока американская розница экспериментирует с новой опцией платежа.

Логотипы партнеров Affirm. Источник: презентация Affirm, слайд 10
Логотипы партнеров Affirm. Источник: презентация Affirm, слайд 10
Источник: Cardify
Источник: Cardify
Источник: Cardify
Источник: Cardify
Источник: Axios
Источник: Axios
Источник: Axios
Источник: Axios
Источник: презентация Affirm, слайд 10
Источник: презентация Affirm, слайд 10
Источник: презентация Affirm, слайд 10
Источник: презентация Affirm, слайд 10
Источник: презентация Affirm, слайд 21
Источник: презентация Affirm, слайд 21
Источник: презентация Affirm, слайд 21
Источник: презентация Affirm, слайд 21

Вы только посмотрите на эти цифры. Как и подобает убыточным ИТ-стартапам, Affirm в связи с отсутствием реальных достижений на ниве прибыльности показывает инвесторам много красивой и бессмысленной информации с цифрами: рост объема покупок на Х% за год, количество активных пользователей, степень удовлетворенности клиентов и прочие красивые отчетности.

Вся эта математика должна прикрывать хроническую убыточность этого бизнеса. И, судя по котировкам Affirm, это неплохо работает: в начале IPO в январе 2021 акции Affirm стоили 49 $ — а в декабре стоят уже 107 $. А учитывая, что какое-то время компания сможет показывать хорошие темпы роста этих показателей, инвесторы продолжат «клевать» на это — и рост котировок продолжится.

Источник: презентация Affirm, слайд 28
Источник: презентация Affirm, слайд 28
Источник: презентация Affirm, слайд 28
Источник: презентация Affirm, слайд 28
Источник: презентация Affirm, слайд 9
Источник: презентация Affirm, слайд 9
Источник: презентация Affirm, слайд 9
Источник: презентация Affirm, слайд 9
Источник: презентация Affirm, слайд 17
Источник: презентация Affirm, слайд 17
Источник: презентация Affirm, слайд 17
Источник: презентация Affirm, слайд 17

Что может помешать

Они тут не одни. Affirm — это далеко не единственное приложение рассрочки и даже не самое популярное. Это будет очень плохо сказываться на ее бизнесе, в котором, прямо скажем, нет большого пространства для увеличения маржи.

Почти кредит, только в рассрочку. Условия у компании очень похожи на кредитные карты, хотя условия чуть полегче, но не для всех, как мы успели убедиться. Есть немалая вероятность, что когда массовый потребитель «распробует» рассрочку и поймет, что, по сути, это тот же кредит, мощный рост в этой сфере прекратится. А если Affirm перестанет показывать мощный рост, ее котировки пострадают.

Цена. Сейчас P / S компании составляет выше 30 при том, что она убыточная. Так что волатильность будет сопровождать эти акции подобно тому, как Хугин и Мунин сопровождают Одина.

И как мне кажется, такая дикая переоцененность на фоне убыточности почти полностью исключает возможность покупки компании кем-то — крайне желанный исход для большинства убыточных ИТ-контор.

Концентрация. Значительная, но точно неизвестно какая доля оформляемых Affirm платежей проходит через один банк — Cross River Bank. Неприятности этого банка или просто пересмотр отношений между ними могут негативно сказаться на Affirm.

Источник: Cardify
Источник: Cardify
Источник: Cardify
Источник: Cardify
Данные по состоянию на 8 сентября 2021 года. Источник: Cardify
Данные по состоянию на 8 сентября 2021 года. Источник: Cardify
Данные по состоянию на 8 сентября 2021 года. Источник: Cardify
Данные по состоянию на 8 сентября 2021 года. Источник: Cardify

«Ну почему обязательно дурочка». Партнерство с Amazon компания получила за то, что дала Amazon ордера на покупку своих акций по фиксированной цене: 7 млн акций Affirm гигант интернет-коммерции может купить по цене 1 цент за штуку, а еще 15 млн — по цене 100 $, сейчас акции Affirm стоят 126 $.

Таким образом, Amazon сможет купить акций Affirm за цену, в общей сложности, около 1 млрд долларов — при том, что акции эти имеют рыночную стоимость около 2,1 млрд. На данный момент капитализация Affirm составляет 30 млрд долларов — так что эффект от исполнения этих ордеров будет ощутимым.

Может быть, Amazon и не будет реализовывать все эти ордера сразу, что может сильно уронить эти акции, так что на длинной дистанции негативный эффект от такой сделки не будет сильно заметен — акции Affirm будут расти медленнее, чем инвесторам хотелось бы. А может быть, Amazon использует свои ордера сразу, что приведет к ощутимому падению акций.

Правящий класс. У компании есть два класса акций — A и B. У держателей B-акций право голоса больше, чем у держателей А-акций. Как вы уже поняли, сделано это для того, чтобы основатели компании продолжали контролировать этот бизнес. Они и контролируют — и возможны конфликты между ними и миноритарными инвесторами. Например, история с Amazon — это пример вот таких вот решений менеджмента Affirm в ущерб акционерам-миноритариям.

Конкуренты откуда не ждали. На Западе набирает популярность форма мобильных приложений для банковских продуктов. Если рассрочка покажет свою экономическую состоятельность — а акционеры Affirm на это очень надеются, крупные банки могут делать те же самые предложения в своих приложениях и продвигать их через свою огромную сеть контрагентов в сфере розницы. Это если не убьет Affirm, то сильно ограничит ее рост.

Конкурентами компании могут стать не только банки, но и самые крупные из ее партнеров. Например, проанализировав результаты работы с Affirm, Amazon вполне может запустить конкурирующий сервис — и это сильно ударит по Affirm.

Примечание: не ответившие или без предпочтений респонденты не учитывались — поэтому суммы получаются больше 100%. Источник: Bloomberg
Примечание: не ответившие или без предпочтений респонденты не учитывались — поэтому суммы получаются больше 100%. Источник: Bloomberg
Примечание: не ответившие или без предпочтений респонденты не учитывались — поэтому суммы получаются больше 100%. Источник: Bloomberg
Примечание: не ответившие или без предпочтений респонденты не учитывались — поэтому суммы получаются больше 100%. Источник: Bloomberg

Резюме

Affirm — это слишком спекулятивная идея даже по моим меркам. Как по мне, этим акциям красная цена 70 $. Что, впрочем, не отменяет того, что ее акции могут расти даже в таких условиях: инвесторы зачастую иррациональны и непоследовательны. Так что здесь можно инвестировать — но только на свой страх и риск.