Polymetal International (MCX, LSE, AIX: POLY) — холдинг, зарегистрированный на острове Джерси в британской юрисдикции, который владеет крупным производителем золота, серебра и других металлов — «Полиметаллом». Депозитарные расписки компании торгуются на биржах Москвы, Лондона и Астаны.

О компании

«Полиметалл» владеет девятью действующими месторождениями золота и серебра, в том числе 123 лицензионными участками, двумя крупными проектами развития и еще несколькими проектами, которые планирует развивать в долгосрочной перспективе. Добыча на месторождениях компании ведется как открытым, так и подземным способом.

Активы компании расположены в девяти регионах России и двух регионах Казахстана. По географическому признаку «Полиметалл» выделяет такие сегменты бизнеса:

  1. Казахстан. Сюда входят крупные предприятия по производству золота «Кызыл» и «Варваринское».
  2. Хабаровск. В этом сегменте у компании — предприятия по производству золота «Албазино» и «Светлое», а также Амурский гидрометаллургический комбинат, на котором перерабатываются упорные руды. В процессе строительства еще один комбинат — АГМК-2, который планируется запустить в конце 2023 года.
  3. Магадан. Предприятия по производству золота «Омолон» и «Майское», а также хаб, включающий в том числе крупнейшее в России и одно из крупнейших в мире месторождений первичного серебра Дукат.
  4. Урал. Предприятие по производству золота «Воронцовское» в Свердловской области.
  5. Якутия. Включает четвертое по величине месторождение золота в России Нежданинское, на котором добывают также и серебро. Производство на нем началось в октябре 2021 года. Еще в сегмент входит крупнейшее неосвоенное месторождение серебра в России — Прогноз.

К перспективным относятся:

«Полиметалл» активно занимается геологоразведкой, зачастую сотрудничая с юниорными компаниями — можно сказать, стартапами в сфере добычи — и постепенно выкупая права на разработку интересующих проектов.

Объем производства компании стабильно растет и, по прогнозам, будет расти еще много лет. По итогам 2021 года «Полиметалл» планирует произвести около 1,6 млн унций в золотом эквиваленте.

У компании довольно равномерное распределение производства по месторождениям: по итогам девяти месяцев 2021 года около четверти обеспечил Кызыл, на еще четыре месторождения приходится более чем по 10% на каждое.

В последние годы «Полиметалл» наращивал капитальные затраты, и предполагается, что они достигли своего пика в 2021 году, составив примерно 700 млн долларов. Далее объем капитальных затрат постепенно начнет уменьшаться, но все равно будет составлять существенные несколько сотен миллионов долларов в год.

Компания производит слитки, концентраты и доре, продает их в разные страны. Большую часть — на домашние рынки России и Казахстана, остальное — в Восточную Азию и Европу. Если смотреть структуру выручки по металлам, то более 80% дает золото, 16% — серебро и всего лишь 1% приходится на другие металлы.

«Полиметалл» занимает видные места в России и мире среди золотодобытчиков по многим показателям. Так, по объему производства и запасов компания занимает девятое место в мире и второе в России, из местных конкурентов уступая только «Полюсу».

По среднему содержанию драгоценных металлов компания занимает второе место в мире со значением 3,8 грамма на тонну в золотом эквиваленте. Это одна из основных причин низкой себестоимости производства: как по общим, так и по совокупным денежным затратам «Полиметалл» занимает второе место в России и мире, уступая лишь все тому же «Полюсу». Кроме того, «Полиметалл» — крупнейший производитель первичного серебра в России.

Источник: годовой отчет компании, стр. 16—17
Источник: годовой отчет компании, стр. 16—17

Структура производства компании по продуктам за 2020 год

Золотые и серебряные слитки 47%
Медный, золотой и серебряный концентрат 32%
Доре 21%
Золотые и серебряные слитки
47%
Медный, золотой и серебряный концентрат
32%
Доре
21%

Среднее содержание в запасах крупнейших мировых золотодобытчиков на 2020 год, г/т в золотом эквиваленте

Hochschild 4,1
«Полиметалл» 3,8
Agnico Eagle 2,2
AngloGold 1,9
Barrick 1,7
Newmont 1,1
PanAmerican 1,1
Centerra 0,9
Newcrest 0,8
Kinross 0,7
Hochschild
4,1
«Полиметалл»
3,8
Agnico Eagle
2,2
AngloGold
1,9
Barrick
1,7
Newmont
1,1
PanAmerican
1,1
Centerra
0,9
Newcrest
0,8
Kinross
0,7

Денежные затраты крупнейших мировых золотодобытчиков в долларах на унцию в 2020 году

TCC AISC
«Полюс» 362 604
«Полиметалл» 638 874
Newcrest 616 909
Gold Fields 748 969
Barrick 719 969
Kinross 700 970
Newmont 710 1045
Agnico Eagle 774 1051
AngloGold 819 1059
Harmony 1146 1343
TCC
«Полюс»
362
«Полиметалл»
638
Newcrest
616
Gold Fields
748
Barrick
719
Kinross
700
Newmont
710
Agnico Eagle
774
AngloGold
819
Harmony
1146
AISC
«Полюс»
604
«Полиметалл»
874
Newcrest
909
Gold Fields
969
Barrick
969
Kinross
970
Newmont
1045
Agnico Eagle
1051
AngloGold
1059
Harmony
1343

Объем производства крупнейшими мировыми золотодобытчиками в 2020 году, млн унций в золотом эквиваленте

Newmont 5,9
Barrick 4,8
AngloGold 3,0
«Полюс» 2,8
Kinross 2,4
Gold Fields 2,2
Newcrest 2,1
Agnico Eagle 1,7
«Полиметалл» 1,6
Kirkland Lake 1,4
Newmont
5,9
Barrick
4,8
AngloGold
3,0
«Полюс»
2,8
Kinross
2,4
Gold Fields
2,2
Newcrest
2,1
Agnico Eagle
1,7
«Полиметалл»
1,6
Kirkland Lake
1,4

Запасы крупнейших мировых золотодобытчиков по состоянию на 2020 год, млн унций в золотом эквиваленте

«Полюс» 104
Newmont 94
Barrick 68
Newcrest 49
Gold Fields 49
Harmony 35
Kinross 30
AngloGold 30
«Полиметалл» 28
Agnico Eagle 24
«Полюс»
104
Newmont
94
Barrick
68
Newcrest
49
Gold Fields
49
Harmony
35
Kinross
30
AngloGold
30
«Полиметалл»
28
Agnico Eagle
24

Производство по месторождениям компании за 9 месяцев 2021 года

Кызыл 24%
Албазино 17%
Варваринское 14%
Омолон 14%
Дукат 12%
Майское 7%
Светлое 7%
Воронцовское 5%
Кызыл
24%
Албазино
17%
Варваринское
14%
Омолон
14%
Дукат
12%
Майское
7%
Светлое
7%
Воронцовское
5%

Структура выручки компании по географии покупателей за первое полугодие 2021 года

Россия 47%
Казахстан 39%
Восточная Азия 12%
Европа 2%
Россия
47%
Казахстан
39%
Восточная Азия
12%
Европа
2%

Структура выручки компании по металлам за первое полугодие 2021 года

Золото 83%
Серебро 16%
Другие металлы 1%
Золото
83%
Серебро
16%
Другие металлы
1%

Объем производства компании по годам, тысяч унций в золотом эквиваленте

2017 1299
2018 1427
2019 1496
2020 1559
2021 1600
2022 1700
2023 1750
2024 1800
2025 1850
2026 1900
2017
1299
2018
1427
2019
1496
2020
1559
2021
1600
2022
1700
2023
1750
2024
1800
2025
1850
2026
1900

Капитальные затраты компании по годам, млн долларов

2018 344
2019 436
2020 583
2021 675—725
2022 610
2023 590
2024 470
2025 400
2018
344
2019
436
2020
583
2021
675—725
2022
610
2023
590
2024
470
2025
400

Финансовые показатели

Выручка и чистая прибыль компании стабильно росли в последние годы, чему способствовали как рост производственных показателей, так и улучшение рыночной конъюнктуры. Параллельно «Полиметалл» уменьшал чистый долг.

В 2021 году положительные тенденции в целом продолжились: основные финансовые результаты за первое полугодие превысили показатели аналогичного периода 2020 года. Единственное — несколько увеличился чистый долг, но во время пика капитальных затрат это объяснимо.

Кстати, о долге: у «Полиметалла» есть кредиты как по фиксированным, так и по плавающим ставкам. Значительная часть долга номинирована в долларах, соответствуя основной валюте выручки.

Финансовые результаты «Полиметалла» по годам, млрд рублей

Выручка Чистая прибыль Чистый долг
2017 105,9 21,9 162,9
2018 118,0 28,0 105,6
2019 145,2 37,9 91,6
2020 206,7 78,3 99,8
1п2021 95,0 31,4 132,2
Выручка
2017
105,9
2018
118,0
2019
145,2
2020
206,7
1п2021
95,0
Чистая прибыль
2017
21,9
2018
28,0
2019
37,9
2020
78,3
1п2021
31,4
Чистый долг
2017
162,9
2018
105,6
2019
91,6
2020
99,8
1п2021
132,2

История и акционерный капитал

«Полиметалл» был основан в 1998 году группой ИСТ, основной бенефициар которой — Александр Несис. Постепенно приобретая все новые месторождения и развиваясь, компания вышла на ведущие позиции в отрасли. С 2003 года «Полиметаллом» руководит Виталий Несис, младший брат ключевого акционера. В 2007 году компания стала публичной.

Группа ИСТ все так же крупнейший акционер «Полиметалла». По состоянию на декабрь 2021 года ее доля в акционерном капитале составляет 23,9%. Еще 0,9% у директоров и топ-менеджеров компании. Таким образом, в свободном обращении находится 75,2% ценных бумаг «Полиметалла». Среди крупных миноритариев можно выделить PPF Group с долей 3,3%.

Структура акционерного капитала компании

Группа ИСТ, бенефициар — Александр Несис 23,9%
Директора и топ-менеджеры компании 0,9%
Free float 75,2%
Группа ИСТ, бенефициар — Александр Несис
23,9%
Директора и топ-менеджеры компании
0,9%
Free float
75,2%

Дивиденды и дивидендная политика

Принятая в 2020 году дивидендная политика компании подразумевает выплату дивидендов дважды в год, если значение мультипликатора «net debt / скорректированная EBITDA» не превышает 2,5. Размер промежуточного дивиденда определяется как 50% от скорректированной чистой прибыли за первое полугодие, а финального — от того же значения за второе полугодие до 100% от свободного денежного потока на усмотрение руководства компании.

В последние годы «Полиметалл» приносит своим акционерам около 5% дивидендной доходности, что выше среднего по отрасли. Абсолютный размер дивиденда неуклонно растет вслед за растущими финансовыми показателями компании.

Дивиденды и дивидендная доходность компании

Дивиденд, долларов на акцию Дивидендная доходность
2017 0,44 3,8%
2018 0,48 4,5%
2019 0,82 5,2%
2020 1,29 5,5%
1п2021 0,45 2,1%
Дивиденд, долларов на акцию
2017
0,44
2018
0,48
2019
0,82
2020
1,29
1п2021
0,45
Дивидендная доходность
2017
3,8%
2018
4,5%
2019
5,2%
2020
5,5%
1п2021
2,1%

Почему акции могут вырасти

Крупный растущий экспортер. «Полиметалл» активно развивается: строит завод, осваивает новые месторождения, вкладывается в геологоразведку. Все это позволяет и так крупной компании и дальше наращивать производственные и финансовые показатели. А растущий бизнес — это самая что ни на есть фундаментальная основа для роста котировок ценных бумаг.

Дополнительный плюс — контроль над себестоимостью. Он обеспечивается как эффективностью компании, так и тем, что основные затраты «Полиметалл» несет в рублях и казахстанских тенге. Вместе с тем выручка компании — долларовая, что делает ее экспортером по структуре выручки.

Если смотреть на мультипликаторы, то можно сказать, что сейчас компания оценена довольно привлекательно: в последние годы у нее был выше долг и ниже рентабельность собственного капитала, при этом по мультипликатору P / E она стоила дороже.

В сравнении «Полиметалла» с конкурентами по мультипликаторам оценка выглядит достаточно справедливо: компания стоит дешевле, чем лидер отрасли «Полюс», но дороже менее крупных и эффективных конкурентов.

Что-то про защитный сектор. В статье про «Полюс» мы уже обсуждали, что в дни, когда на биржевых площадках «льется кровь», золото становится традиционным пристанищем напуганных инвесторов. Часть денег идет не в само золото, а в акции золотодобытчиков. А биржевые потрясения в обозримом будущем вполне вероятны: многие биржевые индексы в 2021 году забрались на невиданные высоты, но высокая инфляция начинает отрицательно влиять на бизнес многих компаний, а главное — вынуждает центральные банки разных стран идти на ужесточение их монетарных политик.

И снова про ESG. «Полиметалл» активно окунулся в ESG-повестку и уже добился некоторых успехов на этом поприще: в 2020 году он получил первый в российском горнодобывающем секторе зеленый кредит. У компании довольно хорошие ESG-рейтинги от нескольких авторитетных агентств: Sustainalytics, MSCI — и участие в авторитетном индексе Dow Jones Sustainability Index World. Согласно Sustainalytics, у «Полиметалла» лучший ESG-рейтинг из 60 компаний из сферы драгоценных металлов.

Почему акции могут упасть

Зависимость от конъюнктуры. Как и любая сырьевая компания, «Полиметалл» сильно зависит от цен на свою продукцию. А они довольно волатильны и зачастую тянут за собой финансовые показатели, дивиденды, а с ними — и котировки ценных бумаг.

Более того, стоит учитывать, что значительная часть производимых драгоценных металлов, особенно золота, используется в инвестиционных целях: драгметаллы скупают центральные банки, инвестиционные фонды, а также обычные люди в виде слитков и монет. Это добавляет еще больше волатильности и неопределенности в биржевые цены этих металлов.

Негативный тренд. В последние год-полтора цены на золото и серебро значительно выросли, что позволило компании показать отличные финансовые результаты. Но, показав максимумы в середине 2021 года, цены пошли вниз. Возможно, этот тренд продолжится: на протяжении многих лет наблюдается некоторая обратная корреляция цен на золото и индекса доллара. А в обозримом будущем у индекса доллара есть все основания укрепляться: предположительно в 2022 году будет сокращена скупка облигаций и повышена ставка.

Источник: TradingView
Источник: TradingView
Источник: TradingView
Источник: TradingView
Источник: Macrotrends
Источник: Macrotrends
Источник: Macrotrends
Источник: Macrotrends

Структура мирового спроса на золото в 2020 году

Ювелирное производство 38%
Слитки и монеты 24%
Биржевые инвестиционные фонды 23%
Технологическое производство 8%
Центральные банки и другие финансовые институты 7%
Ювелирное производство
38%
Слитки и монеты
24%
Биржевые инвестиционные фонды
23%
Технологическое производство
8%
Центральные банки и другие финансовые институты
7%

Мультипликаторы крупнейших российских публичных золотодобытчиков за первое полугодие 2021 года

P / E ROE Net debt / EBITDA
«Полюс» 13,9 62,1% 0,52
«Полиметалл» 8,95 56,7% 1,05
«Петропавловск» Убыток Убыток 1,9
«Селигдар» 5,02 34,7% 2,31
P / E
«Полюс»
13,9
«Полиметалл»
8,95
«Петропавловск»
Убыток
«Селигдар»
5,02
ROE
«Полюс»
62,1%
«Полиметалл»
56,7%
«Петропавловск»
Убыток
«Селигдар»
34,7%
Net debt / EBITDA
«Полюс»
0,52
«Полиметалл»
1,05
«Петропавловск»
1,9
«Селигдар»
2,31

Мультипликаторы «Полиметалла» по годам

P / E ROE Net debt / EBITDA
2017 13,9 29,2% 3,75
2018 11,2 29,2% 2,16
2019 12,1 31,7% 1,32
2020 10,5 53,0% 0,82
1п2021 8,95 56,7% 1,05
P / E
2017
13,9
2018
11,2
2019
12,1
2020
10,5
1п2021
8,95
ROE
2017
29,2%
2018
29,2%
2019
31,7%
2020
53,0%
1п2021
56,7%
Net debt / EBITDA
2017
3,75
2018
2,16
2019
1,32
2020
0,82
1п2021
1,05

В итоге

Компания много инвестирует, постоянно наращивает производственные и финансовые показатели, а также это один из мировых лидеров по себестоимости добычи.

Вместе с тем «Полиметалл» явно уступает по большинству показателей лидеру отрасли — «Полюсу», но и оценен он дешевле конкурента. Еще стоит учитывать иностранную прописку компании.

Как итог, для инвестора, решившего вложиться в российскую золотодобывающую отрасль, депозитарные расписки «Полиметалла» — один из основных, хоть и не главный выбор для включения в свой портфель.