Российские телекомы рассказали, кто сколько заработал во 2 квартале 2018 года. Компании опубликовали финансовые отчетности, презентации, а некоторые руководители рассказали о ближайших планах. Посмотрим, на акции каких компаний в отрасли стоит обратить внимание.

На что смотрим

На формат отчетности. Всего существует три вида отчетностей: американская — US GAAP, международная — МСФО и российская — РСБУ. US GAAP и МСФО примерно похожи по структуре и способу формирования отчета. Крупные российские компании публикуют отчеты МСФО и РСБУ; разместившие акции на американской бирже — US GAAP; компании помельче — только РСБУ. Главная проблема РСБУ в том, что отчетность не учитывает результаты дочерних компаний. Из-за этого может исказиться результат.

Я беру данные из той отчетности, по которой компания выплачивает дивиденды. Показатели, которые нужно рассчитать, беру из пресс-релизов компаний.

Выручка — сколько компания получила денег от продаж товаров или услуг.

OIBDA, или operating income before depreciation and amortization, — операционная прибыль до вычета амортизации. По-человечески: операционная прибыль — это заработок компании от своей деятельности, без учета уплаты процентов и налогов. Амортизация — бумажный убыток, который учитывается в операционной прибыли. По факту убытка от износа оборудования нет — это бухгалтерская статья расходов. Через амортизацию пытаются прикинуть, сколько денег нужно будет потратить в будущем на обновление оборудования.

Net debt, или чистый долг, — сумма обязательств компании, по которым нужно заплатить проценты: кредиты, выпущенные облигации и лизинг, — за вычетом денежных средств. Некоторые телекомы используют показатель для расчета дивидендов.

Free cash flow — свободный денежный поток. Есть чистая прибыль — это бухгалтерский показатель, на который влияет бумажная прибыль. Компания может подписать с другой компанией контракт с отсрочкой оплаты на полгода: выручку засчитают сейчас, а реально деньги поступят через полгода. А есть операционный денежный поток — показатель, который учитывает полученные деньги. Этим показателем можно манипулировать, но уже сложнее. Из операционного денежного потока компании вычитают капитальные расходы — получается свободный денежный поток. Капитальные расходы — это расходы на покупку оборудования, чтобы поддерживать или развивать бизнес. Сюда же входит покупка оборудования на исполнение «закона Яровой».

Сначала разберем бизнес компаний, а в конце сравним их финансовые показатели.

«Мегафон»

16 июня руководство «Мегафона» решило, что компания должна уйти с фондового рынка. Компания хочет инвестировать в крупные рисковые проекты — дивиденды платить не будут, а инвестиции могут не оправдать себя. Инвесторам на фондовом рынке обычно такое не нравится.

Чтобы уйти с биржи, компании нужно выкупить 20,8% акций у частных инвесторов и фондов. А инвесторы решили продать всего 18,6% акций — на рынке останется 2,2% свободно торгуемых акций. То есть пока что «Мегафон» останется на бирже. Следите за финансовыми отчетами, чтобы сравнить результаты в отрасли.

МТС

Про дивиденды. Российскому холдингу АФК «Система» принадлежит 53,03% акций МТС. В 2017 году «Система» проиграла судебное дело против «Роснефти» — компании пришлось заплатить 100 млрд рублей.

Для этого «Система» взяла кредиты: без нового кредита у «Системы» было 424 млрд рублей кредитов, с новым — 524 млрд рублей. Телекомы — не растущие компании: чаще всего владельцы бизнеса используют телекомы, чтобы получать дивиденды. Например, в 2017 году МТС заплатил больше изначально заявленной суммы: 26 → 33 рубля дивидендов.

МТС заплатит фиксированные дивиденды за 2018 год — 26 рублей на акцию. Компания платит дважды в год. Ближайшая выплата 9 октября — 2,6 Р на акцию, или 2,262 с учетом уплаченных налогов. Чтобы получить дивиденды, нужно купить и держать акции до конца 5 октября — бирже нужно записать вас как держателя акций за два рабочих дня до закрытия реестра. Финальные дивиденды заплатят в начале июня 2019 года — 23,4 Р без учета налогов.

МТС обновит дивидендную политику в марте 2019 года. Что там будет — неизвестно, но можно предположить, что платить начнут из свободного денежного потока: «Мегафон» и «Ростелеком» платят дивиденды по этому же показателю. Я сделал расчеты в таблице. Чтобы сохранить текущий размер выплат при текущем показателе свободного денежного потока, МТС придется отдавать минимум 80% свободного денежного потока.

Выкуп акций. С 2016 года МТС выкупает акции с рынка и у АФК «Система». Компании выкупают акции, чтобы уменьшить предложение: если спрос будет прежним, цена акций увеличится. На выкупленные акции компания не платит дивиденды — держателям акций достанется больше. МТС выкупил с 2016 года 101 млн акций — примерно 11% от всех торгуемых на бирже.

Купили банк. В июне МТС купил 28,63% акций МТС-банка у материнской компании АФК «Система» за 8,27 млрд рублей — получается, весь МТС-банк оценили в 28,9 млрд рублей. Теперь у МТС 55,24% акций в банке.

Я пофантазирую. Банки считают мультипликатор ROE — отношение прибыли к капиталу. Это показатель того, сколько денег компания заработала на вложенные средства. Медианное значение ROE среди публичных банков — 11%. У МТС-банка капитал 20 млрд рублей. Если руководство сможет выжимать 11% с капитала, годовая прибыль получится в районе 2,2 млрд рублей. Если считать мультипликатор P / E — отношение цены покупки к прибыли, — получается так: 28,9 / 2,2 = 13. За 13 лет компания окупит вложения в себя. Это важно знать: МТС хочет полностью выкупить банк.

Я был на собрании акционеров МТС: руководство понимает, что быть простым оператором в 2018 году невозможно — это тупиковый путь для бизнеса. Покупка банка — идея хорошая, но не за такие деньги. При этом сейчас это выглядит как долгосрочная инвестиция: в 2017 году МТС выручил 426 млрд, МТС-банк — 6,8 млрд рублей. Для МТС это незначительный результат.

Перешли на новый стандарт отчетности. Вышел новый стандарт МСФО — МТС пересчитала показатели, и вот что получилось: выручка упала на 3%, OIBDA — на 23%. А по старым стандартам выручка выросла на 2%, OIBDA — на 5%. Я буду до конца года сравнивать результаты 2018 года с предыдущим годом по старым показателям. С 2019 года начну считать по новым стандартам.

VEON — владеют «Билайном»

Международные активы.VEONпродал свою долю в итальянском телекоме за 2,45 млрд евро. Эти деньги нужны компании, чтобы развивать бизнес в Пакистане и Бангладеше. Причина продажи: экономика Италии не растет, конкуренты снижают цены — выручка и прибыль падают. Но концентрация на развивающихся странах пока не поможет: выручка упала на 6% из-за падения национальных валют к доллару. Нужно помнить, что VEON торгуется на американской бирже и платит дивиденды в долларах — нужно учитывать курсовые разницы.

Долги. Часть денег от продажи активов в Италии пойдет на погашение долгов. Сколько именно — не сказали. У VEON 8,6 млрд долларов чистого долга. Это сильно влияет на прибыль компании: VEON ежеквартально тратит 400—450 млн долларов на проценты по кредитам — это 56% от операционной прибыли. Для сравнения: у МТС процентные платежи съедают 34% операционной прибыли.

Уменьшение долга может быть инвестиционной идеей: досрочно гасят кредиты → процентные платежи уменьшаются → остается больше прибыли → больше идет на дивиденды.

Дивиденды. У VEON непрозрачная дивидендная политика: платят из свободного денежного потока, но сколько конкретно — не пишут. Компания планирует получить 1 млрд долларов свободного денежного потока за 2018 год. В 2017 году компания получила 1,063 млрд долларов свободного денежного потока и заплатила 0,12 $ дивидендов на акцию. Если достигнут прогноза — наверняка заплатят минимум столько же.

«Ростелеком»

Выручка. 26% выручки приходится на стационарную связь — с 2009 года выручка от сегмента стабильно падает. Это нормальная тенденция. «Ростелеком» пытается замещать падение проведением интернета и кабельного телевидения — получается вяло: если сравнивать 1 полугодие 2018 и 2017 года, выручка выросла на 1%.

Дивиденды. «Ростелеком» до 2020 года будет платить минимум 5 рублей дивидендов на обыкновенную и привилегированную акцию. Могут заплатить и больше — нужно разбираться.

«Ростелеком» будет направлять на дивиденды минимум 75% свободного денежного потока. Сумма дивидендов не может превышать 100% чистой прибыли. По привилегированным акциям нужно смотреть на РСБУ: на дивиденды могут направить 10% чистой прибыли. Но заплатят минимум 5 рублей на каждый тип акции. К сожалению, российские компании при расчете дивидендов любят поиграть с инвесторами в шарады.

«Ростелекому» нужно увеличить свободный денежный поток на 10—15%, чтобы дивиденды получились больше 5 рублей. А увеличить FCF можно только расширением бизнеса или уменьшением инвестиций.

Финансовые результаты и дивиденды

Я уже говорил, что телекомы — медленно растущая отрасль. Вот выручка крупных компаний в отрасли. OIBDA тоже растет на уровень инфляции.

Выручка телекомов, млрд рублей. VEON — млрд долларов

Компания3 кв. 20174 кв. 20171 кв. 20182 кв. 2018
«Мегафон»84 720 +4%84 641 +4%76 459 +3%81 945 +5%
МТС114 567 +2%116 82 +5%108 511 +4%114 917 +8%
«Ростелеком»75 614 +4%84 113 +5%76 203 +8%77 365 +3%
VEON2 456 +4%2 320 −1%2 250 −1%2 270 −6%
3 кв. 2017
«Мегафон»
84 720 (+4%)
МТС
114 567 (+2%)
«Ростелеком»
75 614 (+4%)
VEON
2 456 (+4%)
4 кв. 2017
«Мегафон»
84 641 (+4%)
МТС
116 82 (+5%)
«Ростелеком»
84 113 (+5%)
VEON
2 320 (−1%)
1 кв. 2018
«Мегафон»
76 459 (+3%)
МТС
108 511 (+4%)
«Ростелеком»
76 203 (+8%)
VEON
2 250 (−1%)
2 кв. 2018
«Мегафон»
81 945 (+5%)
МТС
114 917 (+8%)
«Ростелеком»
77 365 (+3%)
VEON
2 270 (−6%)

OIBDA телекомов, млрд рублей. VEON — млрд долларов

Компания3 кв. 20174 кв. 20171 кв. 20182 кв. 2018
«Мегафон»33 339 +3%28 865 −1%30 566 +5%32 261 +5%
МТС48 769 +7%45 197 +8%44 566 +7%46 197 +5%
«Ростелеком»24 995 0%25 694 +5%23 193 +8%23 659 −4%
VEON1 042 +16%753 −4%854 −1%857 −8%
3 кв. 2017
«Мегафон»
33 339 (+3%)
МТС
48 769 (+7%)
«Ростелеком»
24 995 (0%)
VEON
1 042 (+16%)
4 кв. 2017
«Мегафон»
28 865 (−1%)
МТС
45 197 (+8%)
«Ростелеком»
25 694 (+5%)
VEON
753 (−4%)
1 кв. 2018
«Мегафон»
30 566 (+5%)
МТС
44 566 (+7%)
«Ростелеком»
23 193 (+8%)
VEON
854 (−1%)
2 кв. 2018
«Мегафон»
32 261 (+5%)
МТС
46 197 (+5%)
«Ростелеком»
23 659 (−4%)
VEON
857 (−8%)

По итогу: компании медленно растут. Единственный смысл инвестировать в акции телекомов — рассчитывать на большие дивиденды и выкуп акций, крупные сделки по покупке бизнеса из смежной отрасли или погашение долгов компании: чем меньше долгов, тем больше дивиденды.

Чтобы посчитать дивидендную доходность, разделите дивиденд на текущую цену акции. Посмотрим, на какие дивиденды можно рассчитывать:

  1. «Мегафон» не будет платить дивиденды. К тому же пытается уйти с биржи.
  2. МТС заплатит за 2018 год 26 рублей дивидендов плюс выкупит акции. Выплату разбили на две части: 2,6 Р выплатят в 2018 году, остальное — летом 2019 года. Дивдоходность на 24 августа — 10,4% без учета налогов. В марте 2019 года обновят дивидендную политику. Я считаю, что ждать дивидендов больше, чем сейчас, не стоит.
  3. «Ростелеком» заплатит фиксированные дивиденды: 5 рублей на акцию. Дивдоходность: 7,2% на обычную, 8,3% на привилегированную. Если случится чудо — заплатят 6 рублей на каждый тип акции. Но для этого нужно увеличить свободный денежный поток на 10—15% и выплатить его акционерам на 100%.
  4. VEON будет гасить долги. Сколько — не сказали. С дивидендами тоже неясно. Если заработают обещанные 1 млрд долларов свободного денежного потока, можно предположить, что заплатят 0,12 $ дивидендов. Дивдоходность — 4,3% в долларах.

Что дальше

Сбербанк считает, что ключевая ставка поднимется до 7,5%. Ставка влияет на доходность российских государственных облигаций. Сейчас облигации подешевели: люди боятся санкций. Текущая доходность — около 8%. А если поднимут ставки, доходность может еще увеличиться. Особого смысла рисковать и инвестировать в телекомы нет.

Исключение — VEON с долларовой дивдоходностью. Правда, непонятно, насколько компания уменьшит долг. На фондовом рынке есть и более очевидные истории: «Роснефть» уменьшит долг на 500 млрд рублей.

У всех телекомов доходы в локальных валютах, а расходы в долларах — это дополнительный минус к прибыли компаний. Единственный вариант — ждать паники на рынке и падения акций телекомов. Тогда можно будет подобрать акции с большей дивидендной доходностью.

А можно ничего не ждать и инвестировать в облигации. Но сначала нужно разобраться в них:

  1. Дать в долг Минфину.
  2. Дать в долг компании.
  3. Мнение инвестора: стоит ли вкладываться в ОФЗ.