«Озон»: увеличение оборота и повышение эффективности

Прошедший квартал оказался слишком сложным для отечественного фондового рынка для того, чтобы быстро вернуться в прежний темп анализа отчётов и составления прогнозов дивидендов и котировок. По сути, мы до сих пор даже точно не знаем, будем ли мы отныне продавать газ за рубли или ближе к осени помиримся с нашими европейскими покупателями.

Также крайне сложным вопросом остаётся прогнозирование дивидендов в условиях массового отказа компаний от их выплат из-за санкционной блокировки иностранных счетов. И тем не менее, надо признать, что жизнь продолжается, и что мы продолжаем совершать наши повседневные покупки, а значит наш традиционно глубоко недооценённый российских фондовый рынок в скором времени вновь может получить второе дыхание. Думаю, хорошо было бы начать с понятных прозрачных историй, находящихся как можно дальше от токсичной большой политики.

Онлайн-ритейлер Ozon отчитался о результатах 1 квартала. Несмотря на геополитику, компания продолжает бурный рост по всем метрикам, и мы это ощущаем по неизменной здоровой суете в наших пунктах выдачи товаров. Рассмотрим новость подробней. За квартал Ozon обслужил 93 млн заказов — на 179% больше, чем год назад. Оборот от продаж (GMV), включая услуги подскочил на 139% вырос до 177,5 млрд рублей.

При этом более 70% продаж пришлось на маркетплейс, то есть на продажи сторонних продавцов. Сейчас, когда традиционным ритейлерам из-за геополитики и торговых ограничений приходится на ходу перестраивать структуру закупок, наличие множества продавцов на площадке гарантирует сохранение широкого ассортимента даже в случае ухода отдельных брендов. Количество продавцов на платформе Ozon за год выросло в 3,5 раза до 120 000, а ассортимент увеличился в 5 раз до 100 млн товарных позиций.

Общая выручка Ozon, которая состоит из собственных продаж, комиссии от сторонних продаж на маркетплейсе и дополнительных услуг, выросла на 90% год к году до 63,6 млрд руб. Валовая прибыль — то есть доход за вычетом себестоимости продукции — увеличилась на 165% год к году до 30,7 млрд за счет рост объема заказов и выручки. На фоне санкций и ухода многих иностранных брендов россияне резко увеличили онлайн-покупки товаров из Китая, Турции, Белоруссии и Казахстана. По последним данным, количество таких заказов у Ozon Global выросло в 8 раз. Из этих стран заказывали ноутбуки, комплектующие для компьютеров, одежду и даже строительные материалы. Пространство для масштабирования есть. Оzon может выйти на рынки Армении и Киргизии, уже в настоящее время фиксируя успех в Белоруссии и Казахстане. В итоге в повестке — все страны ЕАЭС, они близко, и у них хорошие потенциалы.

Основная проблема Ozon, из-за которой эти акции не слишком популярны у частных трейдеров — негативные рентабельности по финальным P&L строкам прибыли. Компания вложила большие средства для развития своей нынешней филиальной сети и пунктов выдачи по всей России, а также, как было упомянуто выше, в некоторых странах СНГ, за что пришлось заплатить отрицательным cashflow на первых порах после реорганизации старого «неуклюжего» Озона. По факту ситуация пока далека от идеальной, т.к. скорректированный показатель EBITDA в 1 квартале составил минус 8,9 млрд рублей.

Однако при этом отношение скорректированной EBITDA к обороту (GMV) составило минус 5% по сравнению с минус 9% в 4 квартале 2021 года. Эта важная метрика, на мой взгляд, позволяет надеяться, что отрицательная рентабельность будет постепенно органически самоисчерпываться. То есть, обещания менеджмента в дни прошедшего IPO о том, что компания движется к тому, чтобы в будущем стать операционно прибыльной, начинают сбываться.

Операционные расходы Ozon в 1 квартале выросли на 95% до 79,2 млрд руб. Это естественно на фоне бурного роста бизнеса. При этом отношение операционных расходов к обороту (GMV) улучшилось до минус 44,7%. Удельная экономика в расчёте на заказ продемонстрировала значительное улучшение. Больше всего росли расходы на IT-персонал, а также на т.н. фулфилмент и доставку. Однако, этот рост — временный и связан с эффектом постепенного ввода в эксплуатацию новых складских мощностей. Резко — до 15 млрд руб. в 1 квартале — выросли капзатраты. Деньги пошли, в частности, на приобретение оборудования для фулфилмент-центров и компьютерного оборудования. Финансовое положение Ozon остается стабильным. На счетах компании на 31 марта находилось 92,4 млрд руб. денежных средств и их эквивалентов.

При этом из-за геополитической ситуации возможности перевода денег с российских счетов на счета кипрской Ozon Holdings PLC, которая выпускала конвертируемые облигации на $750 млн, сейчас ограничены. Поэтому хотя держатели этих облигаций получили право досрочного погашения своих бумаг, Ozon пытается договориться со «значительным числом» бондхолдеров сначала о долгосрочной реструктуризации облигаций.

На мой взгляд, хотя инвестиционная оценка OZON Holdings затруднена по вышеупомянутой причине отрицательных мультипликаторов, относящихся к прибыли и EBITDA, по соотношению капитализации выручки, P/S, в районе 2.25, выглядит весьма выигрышно по сравнению со своим «антидотом» Amazon.com, у которого это значение составляет 3.6 и при этом, в отличие от Ozon, он после Covid вновь испытывает трудности дальнейшего роста.