Обзор Cleveland-Cliffs: американский металлург, который стоит дешевле трех EBITDA

Cleveland-Cliffs (NYSE: CLF) — это американская сырьевая компания, основанная в 1847 году. Крупнейший в Северной Америке производитель листового проката и железорудных окатышей.

Основной деятельностью общества до 2020 года была добыча железной руды, но в прошлом году после того, как Cleveland-Cliffs приобрела стальные мощности других компаний и закончила строительство собственного завода в Толедо, она перепрофилировалась и превратилась в вертикально интегрированное предприятие по производству стали с высокой добавленной стоимостью.

M&A-сделки. 13 марта 2020 года Cleveland-Cliffs закрыла сделку по слиянию с AK Steel, в ходе которой последняя была оценена в 3 млрд долларов, что эквивалентно оценке EV / Скорректированная EBITDA LTM = 5,6. Приобретенные активы: семь сталеплавильных и перерабатывающих заводов, два коксохимических производства, три завода по производству труб и десять производств по оснастке и штамповке.

9 декабря 2020 года Cleveland-Cliffs приобрела активы ArcelorMittal USA за 3,3 млрд долларов с учетом долговых обязательств. По соглашению рассматриваемая компания получила следующие объекты: шесть сталеплавильных заводов, восемь предприятий по переработке полуфабрикатов из стали, два предприятия по добыче железной руды и гранулированию, а также три предприятия по производству угля и кокса. Сделка прошла по низкой оценке: EV / EBITDA меньше 5, а скорректированная EBITDA за 2018 и 2019 купленной компании была 700 млн долларов.

Активы. В собственности у компании находится более 40 производственных объектов в США, которые состоят из следующих групп активов:

1. Корпоративные офисы — штаб-квартира, региональные офисы и центр исследований и инноваций.
2. Сталеплавильные объекты. К ним относятся пять работающих железорудных шахт, расположенных в Миннесоте и Мичигане, с общей производственной мощностью добычи 28 млн тонн, один закрытый объект, угольный разрез и более 20 стальных производств, заводов и предприятий.
3. Активы дочерней компании Precision Partners — три предприятия по производству компонентов из стали горячей и холодной штамповки.
4. Заводы по производству труб — два предприятия.

Структура доходов. Бизнес компании состоит из двух подразделений. Первое — сталеплавильное производство, этот основной сегмент занимает более 97% в общих результатах. Второе — остальной бизнес, к нему относится производство труб и компонентов из стали горячей и холодной штамповки.

Основные клиенты Cleveland-Cliffs работают в четырех отраслях: автомобильная промышленность, инфраструктура и производство, дистрибьюторы и переработчики и другие металлургические компании. Главный покупатель стальной продукции общества — это автопроизводители, их доля в 2020 году составила 45%. Но в 2021 году автомобильная отрасль столкнулась с глобальным дефицитом полупроводников, и спрос с их стороны снизился, из-за чего компании пришлось перенаправить определенные объемы на спотовый рынок, цены на котором продолжают оставаться на рекордно высоком уровне.

Дивиденды. На фоне M&A-сделок и высокой долговой нагрузки компания последние пять лет практически не платила дивиденды.

Руководство выделяет следующие пункты.

Оптимизация сталеплавильной деятельности. В 2021 году менеджмент занят интеграцией объектов ArcelorMittal USA в общую систему Cleveland-Cliffs после того, как их купили в конце 2020 года. Основные направления работы совета директоров — это улучшение логистики и закупок, а также качества продукции и утилизации отходов. Взамен компания ожидает, что она увеличит свои производственные мощности и уменьшит затраты. Синергетический эффект, по прогнозам менеджмента, составит 150 млн долларов.

Максимизация коммерческих процессов. После завершения M&A-сделок общество превратилось в компанию полного цикла, которая контролируют все этапы производства стали. Именно поэтому менеджмент считает, что Cleveland-Cliffs сможет удовлетворить потребности клиентов на различных рынках и в соответствии с разными спецификациями качества их продукции.

Выход на новые рынки. Благодаря покупке активов ArcelorMittal USA, AK Steel и введению в эксплуатацию завода в Толедо компания стала производить высококачественную стальную продукцию с уникальными свойствами, например HBI с меньшим количеством примесей.

Менеджмент считает, что обществу нужно расширить свою клиентскую базу на быстрорастущем рынке электромобилей — по мере увеличения спроса автопроизводителям потребуются более совершенные стальные изделия, которые сможет поставить Cleveland-Cliffs, и подтвердить репутацию компании с самым широким ассортиментом стальной продукции в Северной Америке.

Повышение финансовой стабильности. Учитывая цикличность стального бизнеса, руководство стремится к устойчивому финансовому положению, чтобы легко противостоять снижению цен или любым другим негативным моментам. Поэтому текущим приоритетом Cleveland-Cliffs при распределении свободного денежного потока будет снижение долговой нагрузки, а не выплата дивидендов и байбэка.

Увеличение ESG-показателей. После трансформации менеджмент подтверждает свою приверженность к экологически ответственному ведению бизнеса.Cleveland-Cliffs анонсировала свой прогноз до 2030 года по сокращению выбросов парниковых газов на 25% в сравнении с уровнями 2017 года.

При анализе финансовых показателей Cleveland-Cliffs стоит учитывать, что она до конца 2019 года была компанией по добыче железной руды, а с 2020 года стала ведущим предприятием по производству стали.

Сильная текущая конъюнктура. Цены на сталь в США сейчас бьют все рекорды и находятся около максимальных значений за последние 10 лет — 2000 $. На фоне этого акционерам металлургических компаний тоже стоит ожидать рекордных финансовых результатов своих обществ.

Оценка. Согласно прогнозу менеджмента Cleveland-Cliffs, в 2021 году заработает скорректированная EBITDA на уровне 5,5 млрд долларов. Учитывая текущую стоимость компании в 15,6 млрд долларов получаем, что американский стальной гигант торгуется по мультипликатору EV / EBITDA 2021 = 2,8.

Низкая долговая нагрузка. Показатель «Чистый долг / Скорр. EBITDA» сейчас находится на минимальных значениях за последние 5 лет, его значение за 2021 год — 0,96. Чистый долг компании по состоянию на 30 сентября 2021 года составляет 5,308 млрд долларов, скорректированная EBITDA 2021 = 5,5 млрд долларов, согласно прогнозу менеджмента.

Риск снижения цен на сталь. Последние десять лет цены на сталь были в районе 700 $, а сейчас почти в 3 раза выше этих значений — около 2000 $.

Низкая дивидендная доходность. За последние пять лет Cleveland-Cliffs суммарно выплатила своим акционерам 0,38 $, что по текущей цене акций — 20,65 $ — принесло бы акционерам дивидендную доходность на уровне 1,8%.

Cleveland-Cliffs — это один из самых крупных игроков в американском сталелитейном секторе, который сейчас оценен даже дешевле российских представителей данной отрасли. Североамериканская компания сможет быстро обнулить свою долговую нагрузку, что приведет к росту ее капитализации, если цены на сталь продержатся на текущем уровне еще некоторое время. Однако если цены на сталь скорректируются до средних значений, то Cleveland-Cliffs может стоить еще дешевле.