Что будет с прибылью компаний в США

В Штатах стартовал первый в этом году сезон корпоративных отчетов. Аналитики считают, что в 2023—2024 прибыль будет только расти, и инвесторы не спешат продавать акции. Тем временем некоторые индикаторы говорят: все не так однозначно.

В конце апреля индекс широкого рынка S&P 500 торгуется в районе 4130 пунктов. Это на 16% больше, чем на минимуме в середине октября — 3580. В то же время это на 14% ниже исторического максимума в начале 2022 года — 4800. Сейчас индекс подобрался к отметке в 4180 пунктов, которую уже год не может пробить.

Чтобы оценить текущую стоимость S&P 500, можно сравнить дивидендную доходность индекса с доходностью других активов. Например, казначейских гособлигаций США. Сейчас доходность десятилеток вдвое превышает дивдоходность S&P 500: 3,5 против 1,7%. При этом в последние 10 лет эти показатели в среднем были равны.

Это значит, что сегодня у акций есть альтернатива в виде облигаций. В последнее время такой альтернативы не было: в 2020—2021 годах ФРС держала ставку на нуле, поэтому доходность облигаций была низкой и акции постоянно дорожали. С ростом ставки эпоха дешевых денег закончилась, а расклад на рынке изменился.

Стоимость акций можно оценить и без оглядки на другие активы. Например, по собственным мультипликаторам. Сейчас P / E Шиллера для S&P 500 составляет 29, и это среднее за последние 10 лет значение: акции стоят недорого — но и не дешево.

При этом P / E Шиллера хорошо коррелирует с будущей доходностью акций: чем выше P / E, тем ниже доходность, и наоборот. Если эта зависимость по-прежнему работает, то текущий P / E обещает доходность не выше 4—5% годовых в ближайшие 10 лет.

Чтобы рассчитывать хотя бы на 9% годовых, P / E должен уменьшиться до 20. Такой мультипликатор будет у S&P 500, если индекс упадет на 30%, до 2900 пунктов.

Разговор о P / E — это всегда разговор не только о цене (P), но и о прибыли (E). Другими словами, индексу необязательно падать на 30%, чтобы поправить свой мультипликатор, — вместо этого можно нарастить прибыль.

С этим пока все непросто. Компании наращивают прибыль во время роста деловой активности, например в производстве. Но сейчас производственный индекс ISM PMI устойчиво снижается уже год: так он реагирует на повышение процентной ставки, которую за это время подняли примерно с нуля до 5%.

Непонятно, как долго высокая процентная ставка задержится в США и прошла ли американская экономика дно. Так что уверенно говорить о росте корпоративной прибыли пока не приходится.

Ставка ФРС тормозит экономику через кредитование: чем выше ставка, тем сильнее банки ужесточают условия. Например, поднимают процент по кредиту. А еще требуют большой залог и дают в долг меньше, чем просил заемщик: банки боятся, что во время спада экономики число проблемных кредитов увеличится.

Сейчас чистая доля банков, которые ужесточили стандарты кредитования, выросла почти до 50% — больше было только во время кризисов 2001, 2008 и 2020 годов. Такое поведение банков душит активность потребителей, бизнеса, а вместе с этим и рост корпоративной прибыли.

Более высокая процентная ставка и замедление деловой активности уже сказались на доходах бизнеса: по версии S&P Global, общая прибыль компаний из S&P 500 в 2022 году уменьшилась на 13% по сравнению с 2021.

В середине апреля стартовал сезон отчетов уже за 1 квартал 2023 года. Аналитики считают, что прибыль за этот период упала на 2%. В то же время они ждут, что за оставшиеся 3 квартала прибыль восстановится и по итогам года вырастет на 16%.

Другими словами, эксперты верят, что худшее в американской экономике осталось позади. Выглядит оптимистично: экономика реагирует на повышение процентной ставки с задержкой, а ФРС эту самую ставку еще даже не закончила повышать.

Экономика циклична: периоды роста чередуются с периодами спада, поэтому прибыль компаний на длинной дистанции всегда возвращается к какому-то среднему. А если точнее, то к своему многолетнему экспоненциальному тренду.

В 2021 корпоративная прибыль взлетела намного выше этого тренда: компании регулярно поднимали цены на товары, а вместе с этим и рентабельность своего бизнеса.

Нынешние ожидания аналитиков предполагают, что никакого возврата к среднему в ближайшее время не случится, а прибыль так и останется выше нормы. Получается одно из двух: либо старые правила больше не работают, либо аналитики ошибаются.

За аномальным ростом прибыли может последовать высокая инфляция. В этот раз именно так и получилось: в 2022 году потребительские цены в Штатах росли самыми быстрыми темпами за последние 40 лет.

Это совсем не то, что хочет видеть ФРС, которая отвечает за ценовую стабильность. Поэтому в таких случаях она поднимает ставку, чтобы потушить инфляцию. Часто за этим следует рецессия, прибыль падает ниже тренда, и инфляция приходит в норму.

Сейчас рынок уверен, что в этот раз все будет иначе: ФРС победит инфляцию, потом опустит ставку, а прибыль при этом не пострадает. Это хорошо объясняет высокий P / E Шиллера из третьего графика: рынок поставил на рост корпоративной прибыли.

Некоторые макроиндикаторы указывают на то, что в скором будущем в американской экономике могут начаться проблемы. Например, это ужесточение банковских кредитных стандартов, которое последовало за ростом ставки ФРС.

В то же время аналитики с оптимизмом смотрят на корпоративную прибыль: они верят, что после спада в 2022 году прибыль будет только расти. В это же верят и инвесторы. Поэтому они не спешат продавать акции: увеличение прибыли — это главная причина для роста фондового рынка.

При этом американский рынок даже после падения в прошлом году все еще не стоит дешево. Например, по мультипликаторам или по сравнению с казначейскими гособлигациями США.

Сейчас у американских облигаций относительно высокая доходность, а еще не такой большой потенциал для спада: в ближайшие месяцы Федрезерв закончит повышать процентную ставку и объявит о паузе. Поэтому облигации станут хорошим активом на тот случай, если компании не оправдают оптимистичные ожидания аналитиков.