Какие дивиденды ждать от нового владельца «Энел Россия»

«Энел Россия» (MOEX: ENRU) — российская энергогенерирующая компания, принадлежащая итальянской группе Enel, которая в 2022 году объявила о своем уходе из РФ. По итогам недолгих переговоров покупателя нашли — им стали «Лукойл» и инвестиционный фонд «Газпромбанк-фрезия».

В конце сентября «Энел Россия» представила финансовый отчет за второй квартал 2022 года, в рамках которого компания зафиксировала большой валютный убыток. Основные моменты:

1. Общая выручка выросла на 7% — до 9,981 млрд рублей — благодаря сильным операционным результатам.
2. EBITDA увеличилась на 33% — до 2,004 млрд рублей — за счет роста маржинальности и низкой базы прошлого года.
3. В текущий отчетный период компания отразила огромный уровень валютных списаний: чистый убыток по итогам второго квартала составил −10,483 млрд рублей.
4. Скорректированная чистая прибыль уменьшилась с 0,454 до 0,052 млрд рублей на фоне роста процентных платежей после резкого повышения ключевой ставки в РФ.
5. Чистый долг за год увеличился на 35,5% — до 28,083 млрд рублей — ввиду продолжения реализации инвестиционной программы.

Основной вид деятельность компании — производство и продажа электрической и тепловой энергии, которая вырабатывается на 5 электростанциях. По виду топлива весь бизнес «Энел России» можно поделить на два операционных сегмента. Первый состоит из трех ГРЭС и в основном потребляет природный газ, а второй состоит из двух ВЭС и использует для выработки электричества энергию ветра.

Ключевые активы компании:

1. Среднеуральская ГРЭС — тепловая газовая электростанция, которая подает горячую воду в магистральные сети Среднеуральска, Екатеринбурга и Верхней Пышмы.
2. Невинномысская ГРЭС — одна из крупнейших тепловых электростанций Северного Кавказа, которая снабжает промышленные предприятия Ставропольского края электроэнергией.
3. Конаковская ГРЭС — один из крупнейших поставщиков электроэнергии на берегу Волги с общей установленной электрической мощностью 2520 МВт.
4. Азовская ВЭС — новый проект «Энел России», который компания ввела в эксплуатацию в мае 2021 года. Ветропарк оснащен 26 турбинами и может вырабатывать порядка 320 ГВт·ч в год.
5. Кольская ВЭС — строящийся объект компании в Мурманской области, который должны сдать в конце 2022 года. Общая мощность электростанции составит 201 МВт.

Кроме этого, ранее «Энел Россия» также хотела построить еще один ветропарк в Ставропольском крае — Родниковскую ВЭС. Но в феврале 2022 года компании пришлось отказаться от этих планов: начались проблемы с ввозом импортного оборудования, и менеджмент был вынужден сосредоточиться на завершении строительства текущих объектов.

Компания за 6 месяцев 2022 года продемонстрировала сильные производственные показатели благодаря завершению первого проекта по модернизации оборудования на Невинномысской ГРЭС в начале 2022 года, а также за счет увеличения отпуска «зеленой» энергии Азовской ВЭС.

Неплохие производственные показатели позволили «Энел России» представить стабильные финансовые результаты: общая выручка компании выросла на 7% — до 9,981 млрд рублей — на фоне увеличения доходов от продажи мощности и электроэнергии, которое объясняется сильным спросом в европейской части России и на Урале.

EBITDA энергетического предприятия во втором квартале 2022 года увеличилась на 33% — до 2,004 млрд рублей. Основная причина этого — двузначный рост финансового результата от обычных видов деятельности компании, который был лишь частично компенсирован негативным ростом постоянных затрат из-за ускорения инфляции в России.

Чистая прибыль в текущий отчетный период ушла в отрицательную зону, снизившись до −10,483 млрд рублей ввиду единоразового списания: «Энел Россия» в первом полугодии 2022 года отразила убыток от обесценения основных средств и прочих внеоборотных активов в размере 13,173 млрд рублей.

В июне 2022 года итальянская Enel объявила, что она нашла покупателя на весь свой пакет акций «Энел России»: российские инвесторы нефтяная компания «Лукойл» и инвестиционный фонд «Газпромбанк-фрезия» предложили за 56,43% энергогенерирующего предприятия 135 млн долларов. Сделку стороны изначально должны были закрыть в третьем квартале 2022 года, но вмешалось правительство РФ.

В августе президент России подписал новый законопроект, запрещающий акционерам из недружественных стран продажу активов в российских компаниях. Из-за этого три сделки в энергетическом секторе были временно заморожены, под ограничения подпали «Энел Россия», «Юнипро» и Fortum.

Но уже 30 сентября Владимир Путин решил сделать единичное исключение, разрешив «Лукойлу» и «Газпромбанк-фрезии» выкупить итальянскую долю в российском энергоактиве. В результате этой сделки нефтяная компания получила 26,9% акций «Энел России», а инвестиционный фонд — 29,5%.

Так как оба инвестора не превысили долю в предприятии 30%, то оферту остальным акционерам по закону они не обязаны выставлять, а это означает, что «Энел Россия», с высокой вероятностью, и дальше продолжит торговаться на российском фондовом рынке.

После завершения сделки у «Энел России» останется всего два драйвера роста. Первый — это возврат дивидендов, до 2019 года компания в российском энергетическом секторе имела одну из самых щедрых норм распределения прибыли: менеджмент на ежегодные выплаты акционерам отправлял 65% чистой прибыли по МСФО.

В конце 2019 — начале 2020 года «Энел Россия» приняла новую фиксированную дивидендную политику на ближайшие три года, в рамках которой компания обязалась распределять между своими акционерами в 2019, 2020 и 2021 годах дивиденды в размере 0,085 ₽. Но сделать это руководству удалось только в первый год, за 2020 и 2021 компания совсем отказалась от выплат.

Перед новым менеджментом в ближайшее время встанет вопрос, какую дивидендную политику выбрать. Наиболее вероятные варианты:

1. 0,146 ₽ на акцию — в рамках старой дивидендной политики. Компания, отказавшись от выплат в 2021 году, пообещала их перенести на 2023 год.
2. 65% чистой прибыли — дивидендная политика «Энел России» до 2019 года. Текущая дивидендная база первого полугодия 2022 года — 0,036 ₽.
3. 50% чистой прибыли — по аналогии с конкурентами. ОГК-2, ТГК-1 и «Мосэнерго» придерживаются данного подхода. Текущая дивидендная база первого полугодия 2022 года — 0,028 ₽.

Второй драйвер роста — это крупное судебное разбирательство. В середине августа «Энел Россия» подала иск против Siemens Gamesa о взыскании 22,9 млрд рублей. Суть претензий — это невыполнение условий контракта, в рамках которого зарубежная компания должна была помочь со строительством нового ветропарка — Кольской ВЭС, но отказалось от этого после введения новых санкций. Если суд полностью удовлетворит иск, то капитализация «Энел России» должна будет сильно вырасти, так как ее текущее значение равно всего 14 млрд рублей.

«Энел Россия» представила неплохие финансовые результаты во втором квартале 2022 года: общая выручка компании увеличилась на 7%, EBITDA — на 33%. Но главная новость вышла после публикации отчета: высшее руководство России разрешило зарубежному собственнику продать этот «зеленый» энергоактив.

С учетом корпоративной трансформации стоит ли покупать акции компании? «Энел Россия» сейчас оценена очень дешево: EV / EBITDA — 4,5, P / BV — 0,4, «чистый долг / EBITDA» — 3,07. Если новый собственник сможет быстро вернуться к дивидендным выплатам, то акции предприятия должны неплохо отрасти, приблизившись к уровням доковидного периода: с 2017 по 2019 российский рынок оценивал «Энел России» дороже одного капитала, P / BV был больше единицы.