Почему выход стартапа NuBank на IPO вызывает сомнения

7-8 декабря выходит на IPO самый дорогой стартап Латинской Америки Nu Holdings (общеизвестный бренд NuBank). Если план сработает, NU войдет в десятку крупнейших американских размещений в этом году. Даже с учетом последней корректировки в сторону снижения максимальной цены IPO в размере $8- $9 за акцию, необанк, у которого 48 млн. клиентов, ожидает привлечение ~$2.85 млрд.

Оценка в ~$47 млрд. кажется несколько странной с учетом того, что ровно полгода назад она составляла всего $30 млрд. Классический пример последнего времени, когда банк с малым доходом и нулевой прибылью оценивается дороже, чем крупнейший банк Бразилии Itau Unibanco Holding #ITUB с капитализацией $37.58 млрд. и прибылью $5.25 млрд. Разбираемся.

Рынок. Бразилия — высококонцентрированный финансовый рынок, где пять ведущих кредиторов владеют почти 78% общих активов страны и где ЦБ создал новые правила для поощрения конкуренции, направленные на снижение комиссий и процентных ставок для потребителей.

Бизнес NU. От кредитных карт с нулевой комиссией до сберегательных счетов, частных кредитов и инвестиций. География — Бразилия, Мексика, Колумбия.

IPO. Само IPO сложнее обычного, учитывая, что NU продает на NYSE акции класса A и на фондовой бразильской бирже BDR (бразильские депозитарные расписки). В планах продажа 317 млн. акций. После размещения в обращении окажется приличное количество — 4.6 млрд. акций класса А и B. Инвесторы еще до IPO — Tencent и Berkshire Hathaway.

Финансы (YoY):

• выручка за 9 месяцев — $1.06 млрд. (+99%). Состоит из суммы процентного дохода по финансовым инструментам, а также комиссионных;
• валовая прибыль — $506 млн;
• операционные расходы — $587.7 млн (+85%). При этом 69% приходится на административные расходы, которые выросли на 119% г/г;
• чистый убыток — $99.1 млн (+53%).

Клиенты:

• число клиентов — 48.1 млн (+68%, но за прошлый год +91%);
• число ежемесячных активных клиентов (MAC) — 35.3 млн;
• коэффициент активности — 73%;
• среднемесячная выручка на одного клиента — $4.1 (vs $3.9);
• среднемесячная стоимость обслуживания одного клиента — $0.8 (vs $1.3);
• объем покупок — $29.4 млрд. (+97%);
• депозиты — $8.1 млрд. (+98%).

С цифрами понятно. Теперь о главном.

Классическим банкам не будет, а уже трудно конкурировать с необанками, которые все больше залазят на их территорию. В принципе их успех отчасти объясняет пандемия, когда стало удобно открыть счет онлайн. Нео проще и быстрее. И общие данные говорят, что число ежемесячных активных пользователей подобных приложений удвоилось не только в ЛА.

Социальный вектор — приоритет. Тут необанки выступают если хотите в роли Робингудов: на стороне тех, кто живет от зарплаты до зарплаты, или конкретных малообеспеченных групп. Многие вовсе лишены доступа к финансовой системе, а регион ведь потенциально огромен. Трудоспособное население Бразилии ~108 млн (12% живет вне городских линий), Мексики 69 млн, Колумбии 26 млн. Перспектива NuBank — заполучить и удержать большую часть рынка ЛА.

Теперь о плохом. Такой бизнес жизнеспособен только при сдерживании расходов, успешной монетизации клиентской базы и больших объемах. И еще неплохо учесть, что не все рассматривают необанки как настоящий банк со всеми функциями и обязательствами. Не спорю, что Nubank возглавляет волну финтех-стартапов, которые предлагают революционные решения и что отсюда интерес со стороны множества сторонников компании и Баффета в том числе.

Но, честно говоря, оценка для убыточного бизнеса с растущими операционными затратами, с кучей рисков, описанной самой же компанией на десятке листов, и замедляющимся ростом клиентской базы мне непонятна. Кроме того, очень смешанно представлена информация, куда направятся привлеченные средства. Просто представьте: оценка в ~$48 млрд — это по факту $1000 на одного клиента. Так какая же справедливая цена?