Как заработать на инверсии кривой доходности

С октября 2022 года доходность долгосрочных облигаций США ниже, чем доходность краткосрочных.

Для рынка это аномальная ситуация, которая говорит о том, что инвесторы оценивают краткосрочные риски выше, чем долгосрочные. Из-за этого часть инвесторов перекладывает свои вложения в более длинные выпуски облигаций, а те, кто уже владеет длинными, менее активно их продают. В результате спрос и цена на такие бумаги растут, а доходность снижается, опускаясь ниже уровня краткосрочных облигаций.

Такая ситуация называется инверсией кривой доходности. Она считается предвестником кризиса: полувековые наблюдения показывают, что каждый раз, когда кривая доходности облигаций США инвертировалась, в экономике страны спустя некоторое время происходила рецессия, а фондовый рынок падал.

Но даже в это время можно найти выгодные варианты вложений. На основе исторического поведения различных активов во время инверсии кривой доходности попробуем сформировать стратегии, которые помогут заработать чуть больше, чем обычно.

С 2022 года доступ к иностранным ценным бумагам и рынкам серьезно ограничен для россиян. Но, как показали мои расчеты, инверсия помогает подобрать инструменты, которые есть не только на американском рынке.

В данной статье не обсуждается, почему происходит инверсия кривой, от чего зависит спред между долгосрочными и краткосрочными бумагами и прочие нюансы. Мы подробно разъясняли их в другой статье.

Для исследования я взял статистику динамики активов с 8 января 1976 года. Тогда приняли ямайские соглашения, обеспечившие плавающие валютные курсы. И к тому времени уже отменили золотой стандарт, после того как в 1971 году США отказались выполнять обязательства по конвертации доллара в золото. Такие смены парадигм в финансовом мире происходят редко, поэтому я решил исключить их влияние на расчеты.

Когда инверсия кривой становилась меньше нуля, я брал все значения активов за этот период и считал их будущую доходность за следующие 365 дней. То же самое проделывал для значений, которые входят в диапазон между нулем и двойкой, а также для значений больше двойки. Чтобы снизить влияние слишком крупных результатов, я рассчитывал медианный, а не средний показатель итоговой доходности.

В исследовании есть ряд погрешностей. В расчетах не учтены комиссии и налоги. Кроме того, при анализе исторической доходности индекса S&P 500 пришлось отказаться от учета дивидендов. К сожалению, в свободном доступе данные по индексу, который учитывает выплаты, доступны только с января 1988 года. Если посчитать результаты с этой даты, то выходят те же закономерности, но в среднем доходность на 3—4 процентных пункта лучше, чем у обычного индекса. Дивиденды — сила!

Спред — это разница, в нашем случае — между доходностью долгосрочной и краткосрочной облигации. Результаты исследования Федерального резервного банка Сан-Франциско показывают, что самым точным предвестником рецессии был спред между 10-летними и трехмесячными облигациями.

На 1 июня 2023 года спред между доходностями этих бумаг составлял минус 1,9. Исторические данные доказывают, что когда он опускается ниже нуля, то самым привлекательным активом с лучшей доходностью показывает себя золото.

Если рассмотреть более широкую линейку активов, то при инверсии доходности неплохо себя показал индекс государственных облигаций США, который включает в себя бумаги с разным сроком погашения. Возможно, такой результат связан с небольшой временной выборкой, которая доступна по этим активам, — с 1994 года. Также могло повлиять увеличение доходности краткосрочных облигаций.

На графике ниже представлены инструменты с разным сроком наблюдения, поэтому он менее репрезентативен с точки зрения сопоставимости результатов, но выводы о поведении активов все же сделать позволяет: чем более рискованный актив, тем хуже его доходность в период инверсии в сравнении со средними историческими значениями. Так вели себя, например, корпоративные облигации, недвижимость, акции и биткоин.

Инверсия доходности кривой, полученная на базе лишь двух облигаций, может дать ложный или слишком преждевременный сигнал о рецессии. Расчет на базе множества облигаций сглаживает этот недостаток.

В Crescat Capital рассчитывают инверсию доходности с помощью 44 спредов на базе десяти облигаций с разным сроком погашения — от месяца до 30 лет.

Из доходности длинных облигаций вычитается доходность более коротких. Затем считается количество отрицательных спредов относительно всей выборки и выводится процент кривой доходности, которая инвертировалась. Минимальное значение — 0%, максимальное 100%.

Текущее значение модели на 17 апреля 2023 года — 86%. Графики ниже показывают, в каких инструментах в какие моменты повышается вероятность получить доходность выше обычного, и наоборот. Для большей релевантности результатов я разделил случаи, когда значения кривых росли и когда падали относительно показателя год назад.

Общий вывод: в период неопределенности все активы показывают неоднозначные результаты. В абсолютных значениях индекс S&P 500 демонстрирует наибольшую медианную доходность. Но при сравнении исторических результатов в нынешнем диапазоне, когда инвертировано 80—90% кривой, с медианными значениями по всей выборке результат выглядит хуже. Это значит, что при глубокой инверсии велики шансы нарваться на негативный результат.

Crescat Capital также обнаружила, что когда 70% от 44 спредов по американским государственным облигациям становились отрицательными, то отношение цены золота к индексу S&P 500 в среднем росло на 91% в течение следующих двух лет. Индекс S&P 500 обычно терял в среднем 27%.

Такой результат золота на фоне акций выглядит слишком высоким. Поэтому стоит проверить его собственными расчетами.

Я собрал все события, когда 70% спредов стали отрицательными, — таких случаев было девять: в 1966, 1969, 1973, 1978, 1982, 1989, 2000, 2006 и 2019 годах. Затем посчитал доходности за следующие 720 дней, или 24 месяца, в разбивке по месяцам. После усреднил доходности золота и S&P 500 за каждый период, чтобы составить такой же индекс.

Результат получился менее радужным, чем у Crescat Capital, — даже после того, как я поменял среднюю доходность на медианную и убрал результаты за 1966 и 1969 года, в которых акции показали себя лучше золота.

Кроме того, нужно помнить, что историческая доходность S&P 500 не учитывает дивиденды, а вся статистика основана на усреднении. Так, в одном из случаев золото показало доходность в 148% за два года относительно акций S&P 500, а в другом — минус 36%.

Искать закономерности в инверсии кривой доходности на российском рынке смысла нет. Выявить их можно только на длинном горизонте, а исторические данные у нас несопоставимо скуднее, чем в США.

Но российскому инвестору эти знания могут быть полезны. Во-первых, никто не отменял зависимость нашего рынка от глобального. Как минимум она сохраняется через цены на нефть: чем выше риск рецессии в крупнейших экономиках, тем сильнее это давит на нефтяные котировки и акции российских экспортеров.

А во-вторых, проверенные временем законы старого большого рынка могут быть одинаково применимы и к молодому локальному. То, что золото — это защитный актив в кризисные времена, ни для кого не новость. Но анализ статистики инверсии кривой позволяет понять конкретный ориентир — какая эффективность может быть у этой защиты.