Как развивается бывший бизнес Илона Маска — PayPal

Ранее я разобрал, как устроена индустрия безналичных платежей, которая, по прогнозам аналитиков McKinsey, будет расти двузначными темпами. Еще проанализировал бизнес двух компаний, на которые приходится примерно четверть всех безналичных платежей в мире: Visa и Mastercard.

Visa и Mastercard работают более 50 лет. Конкурировать с ними сложно: чтобы создать инфраструктуру, нужны десятки миллиардов долларов здесь и сейчас. Кроме того, никакие средства не помогут преодолеть некоторые регуляторные барьеры. Но с развитием интернета появился сегмент денежных онлайн-переводов и компании, которые фокусируются на онлайн-платежах. Лидер в сегменте — PayPal. Я проанализирую бизнес компании и оценю его перспективы, а в конце выскажу свое мнение, стоит ли покупать акции.

PayPal основали в 1998 году, когда инвесторы активно вкладывали деньги в интернет-компании исходя из неоправданно высоких оценок и ожиданий. Потом оказалось, что большинство подобных компаний неспособны зарабатывать деньги, и фондовый рынок рухнул.

PayPal пережил крах интернет-компаний и разместил акции на фондовом рынке в 2002 году. Через пять месяцев компания eBay выкупила все акции PayPal за 1,5 млрд долларов. У компаний была синергия: eBay интегрировала оплату товаров на своем сайте через PayPal, и этой платежной системой пользовалось 70% продавцов.

PayPal развивался как отдельный бизнес-сегмент внутри eBay и быстро рос. В итоге вышла курьезная ситуация: ценность бизнеса PayPal в глазах инвесторов стала больше, чем ценность бизнеса eBay. Акционеры потребовали выделить PayPal в отдельную компанию, чтобы остальные инвесторы увидели ценность бизнеса PayPal.

Ситуация, когда объединенная компания оценивается рынком дешевле, чем могли бы стоить ее составные части по отдельности, достаточно распространена. Выделить часть бизнеса в отдельную публичную компанию может быть хорошим способом решить эту проблему. Возможно, мы скоро станем свидетелями похожей истории на российском рынке, если Яндекс проведет IPO «Яндекс-такси».

В 2015 году eBay выделил PayPal в отдельную компанию, акции которой начали торговаться на бирже, а акционеры eBay получили пропорциональное количество акций PayPal. Этот процесс по-английски называется spin off, он достаточно распространен в США. Решение было верным: бизнес PayPal продолжил быстро расти, а акции за 4 года выросли быстрее относительно eBay и рынка в целом.

Интересный факт о PayPal: основатели компании ушли из нее, чтобы начать собственный бизнес, когда компанию приобрел eBay. Так появились Tesla, SpaceX, YouTube, LinkedIn, Palantir, Yelp, Yammer и другие технологические компании.

PayPal охватывает все сегменты рынка, связанные с онлайн-платежами. Основа бизнеса — платежная инфраструктура, которая позволяет привязать банковские счета или карту к своему аккаунту PayPal. Через аккаунт можно оплачивать онлайн-покупки и переводы.

За последние 10 лет PayPal приобрел более двадцати различных платежных бизнесов, чтобы укрепить основной бизнес компании. Самые крупные покупки: мобильный кошелек Venmo, сервис по обработке платежей для мобильных приложений Braintree и сервис для обработки платежей в магазинах iZettle.

PayPal активно инвестирует в бизнесы, которые работают с онлайн-платежами: в 2019 году компания инвестировала 500 млн долларов в Uber и 750 млн долларов в MercadoLibre — крупнейшую платформу электронной коммерции в Латинской Америке.

Ключевая метрика компании — TPV, или total payment volume. Это объем транзакций, совершаемых через инфраструктуру компании. За последние 12 месяцев объем составил 640 млрд долларов и продолжает расти более чем на 20% год к году. Вслед за объемом транзакций также растут выручка и прибыль PayPal.

Выручка от транзакций приносит компании около 90% всех доходов, еще 10% приходится на дополнительные услуги для потребителей и продавцов. Доходы PayPal сильно зависят от США: на страну приходится чуть больше половины доходов.

У PayPal небольшие расходы, которые позволяют много зарабатывать. Руководство использует свободные деньги для покупки других компаний и выкупа акций с рынка, а дивиденды не платят.

Бизнес PayPal растет, потому что растет объем онлайн-платежей: люди все чаще используют приложения для перевода денег и оплаты товаров. Скорее всего, тенденция сохранится: доля онлайн-платежей не такая большая.

PayPal берет высокие комиссии за транзакции: стандартная комиссия при переводе средств между пользователями составляет 2,9% плюс 0,3 доллара. Есть риск, что комиссии и доходы в будущем снизятся. Дело в том, что раньше PayPal был альтернативой банковским переводам, которые были хуже, но с каждым годом комиссии финансовых транзакций становятся более демократичными: на рынке появляются новые игроки, растет конкуренция.

Еще компания развивает альтернативу своему основному бизнесу — мобильный кошелек Venmo. В России банковские приложения и их функции не уступают Venmo — может показаться, что приложение не имеет большой ценности. Но в США банковские переводы могут стоить до 20—30 долларов и обрабатываются до нескольких дней, а некоторые люди до сих пор используют бумажные чеки.

Venmo — революция для банковской отрасли Америки. Приложение быстро стало популярным, сейчас у него более 40 миллионов пользователей.

Пользователь привязывает банковскую карту к мобильному кошельку и потом может оплачивать покупки в интернете и переводить деньги. Кажется, что у приложения те же функции, что и у PayPal. Но PayPal изначально создавался для оплаты через компьютеры и хуже адаптирован под мобильный интерфейс.

Объем транзакций через Venmo вырос на 70% год к году, а доля Venmo в общем объеме транзакций через инфраструктуру PayPal уже составляет 15% и быстро растет. Пока PayPal не так много зарабатывает на этих транзакциях. Компания не раскрывает доходы Venmo, но во время телефонного разговора с инвесторами звучала сумма в 300 миллионов долларов выручки в годовом выражении — это менее 2% от всех доходов компании.

Большая часть транзакций с помощью Venmo бесплатна для пользователей. Половину выручки приносят немедленные переводы, за которые берут комиссию в 1%, но не менее 0,25 доллара. Другая половина — комиссия 3% с магазинов за прием платежей с помощью карты или мобильного приложения Venmo. Это соответствует уровню комиссий за другие типы оплаты, включая обычные банковские карты.

PayPal успешно наращивает базу пользователей Venmo, но пока мало на этом зарабатывает. Возможно, это осознанная стратегия: сейчас привлекают клиентов, а потом найдут способ заработать на них. Но если Venmo не начнет приносить доход, то темпы роста бизнеса PayPal могут значительно замедлиться.

Оборот транзакций через инфраструктуру PayPal на порядок меньше, чем у Visa и Mastercard. Средняя комиссия выше конкурентов — 2,25% против 0,25%.

PayPal обгоняет Mastercard по выручке, но тратит больше средств на обработку транзакций. Чистой прибыли от выручки остается меньше, чем у конкурентов: 10—15% у PayPal против 40—50% у Visa и Mastercard.

Инвесторам нравится бизнес PayPal: компанию оценивают дороже по мультипликаторам, чем бизнес Visa и Mastercard. Оценка обусловлена быстрым ростом и будущим компании. По прогнозам аналитиков, в ближайшие три года выручка PayPal будет расти на 16,6% в год, у Mastercard — на 13%, а у Visa — на 11%.

Если учитывать текущую цену акций и прогнозную прибыль через три года, то все три компании оцениваются примерно одинаково и стоят дороже, чем в среднем стоят компании, входящие в индекс S&P 500.

С 2015 года акции PayPal выросли почти в 3 раза, а бизнес — менее чем вдвое. Значительный рост акций произошел из-за переоценки мультипликаторов: инвесторы стали оптимистичнее оценивать будущее компании и надеются на быстрый рост бизнеса.

Они оценивают бизнес PayPal аналогично Visa и Mastercard, если исходить из будущих мультипликаторов и бета-коэффициента акций. Мне это кажется неправильным: хотя PayPal — лидер рынка онлайн-платежей, во всех сегментах у него есть серьезные конкуренты и их становится только больше. У PayPal нет монопольного положения, как у Visa и Mastercard, а значит, у акций PayPal больший риск по сравнению с ними.

До 2017 года инвесторы оценивали акции PayPal в 35—40 годовых прибылей. На мой взгляд, это наиболее справедливая оценка бизнеса. Теперь акции оцениваются в 50 годовых прибылей. Я бы не стал сейчас покупать акции PayPal. Возможно, они не переоценены, но потенциал роста с учетом текущих цен и мультипликаторов ограничен.

Есть два сценария, при которых оценка вернется на прежний уровень. Первый: цена акций PayPal упадет на 20—25% от текущих значений. Это маловероятно без серьезного кризиса на рынке. Второй вариант: стагнация или медленный рост цены акций в ближайший год — более реальный вариант. Тогда оценка вернется к прежним значениям, и акции станут интересными для инвестиций.