Обзор «Института стволовых клеток человека»: риски могут потянуть акции вниз

«Институт стволовых клеток человека» (MCX: ISKJ) — крупный биотехнологический холдинг, первая в России биотехнологическая компания, разместившая ценные бумаги на Мосбирже.

На бирже в публичном доступе в настоящий момент торгуются обыкновенные акции ПАО «ИСКЧ» — тикер ISKJ. Они относятся к сектору рынка инноваций и инвестиций, первичное размещение было проведено в 2009 году, акции включены в индекс MOEXINN рынка инноваций и инвестиций с момента его создания в 2011 году. Из компаний, входящих в холдинг, листинг на Мосбирже есть у ПАО «ММЦБ», облигации, тикер GEMA.

Обе ценные бумаги группы компаний относятся к третьему котировальному списку — малоликвидным инструментам фондового рынка. Акции знамениты своей волатильностью, сравнимой разве что только с акциями ПАО «Белуга Групп». На новостях о разработке группой компаний вакцины против коронавируса ее акции за три дня выросли более чем на 30% — правда, затем несколько упали. При этом положительных данных о финансовом состоянии компании не наблюдалось.

История компании. Историю ПАО «ИСКЧ» было бы корректней всего начинать с 1972 года, когда на базе НМИЦ онкологии им. Блохина был создан предшественник этой компании — криобанк биоматериалов. До 1982 года велась только экспериментальная работа, но в 1982 году была проведена первая в СССР операция по пересадке костного мозга. В 1994 году, уже после распада СССР, была впервые заморожена пуповинная кровь. В 2003 году на базе криобанка было создано ОАО «Институт стволовых клеток человека». Сам криобанк не перестал существовать — сейчас он ведет самостоятельную деятельность. Некоторые разработки велись совместно с ИСКЧ и криобанком.

С 2006 года ведется заготовка стволовых клеток. С 2010 года предоставляется услуга SPRS-терапии, с 2011 года выпускается препарат «Неоваскулген», с 2012 года реализуется проект Genetico. С 2015 года предприятия, входящие в группу компаний, представлены в технопарке «Сколково», создан многопрофильный центр медицинских технологий НИОКР. С 2016 года ведется сотрудничество с США и Канадой в сфере разработки препарата против ишемии.

На протяжении всей своей истории ИСКЧ активно диверсифицировал продукцию, услуги и направления научной деятельности, а также старался выйти на зарубежные рынки, что является сильными сторонами группы компаний.

Состав группы компаний. Всего в ПАО «ИСКЧ» входит 16 компаний, из которых 12 — дочерние предприятия, две — ассоциированные компании с долей ПАО в капитале более 20%, две — компании с долей ПАО в капитале более 10% с перспективой роста.

Наибольшее количество компаний относится к сегменту генной терапии. Две компании, ЛКТ и «АйсГен 2», — это держатели интеллектуальной собственности и инвестиционные компании, они несут вспомогательную функцию. Еще вспомогательную функцию — аренду и управление собственным или арендованным имуществом — несет ООО «Развитие биотехнологий».

Акционеры. Наибольшая доля в капитале группы компаний у Марии Исаевой, матери бывшего генерального директора и основателя холдинга Артура Исаева. Сейчас он генеральный директор АО «ЦГРМ „ГЕНЕТИКО“», должность же генерального директора ПАО «ИСКЧ» перешла к Сергею Масюку. При этом компании Dynamic Solutions Ltd и «МирМам» косвенно контролируются Исаевым.

У семьи Исаевых почти полный контроль над группой компаний, хотя на самого Артура Исаева официально приходится незначительная доля акций: у всего совета директоров 3,23% от их количества. В 2014 году Исаев передал свою долю компании Dynamic Solutions Ltd.

Как понятно из названия компании, основная ее деятельность концентрируется вокруг использования стволовых клеток. Это вид клеток, который отвечает за регенерацию других клеток организма. Эти клетки не до конца дифференцированы, что позволяет происходящим от них клеткам развиваться в разных направлениях. Именно из-за этих клеток, в частности, происходит регенерация утраченных конечностей у саламандр и тритонов.

Оптимальный способ получения стволовых клеток с генотипом человека — из соединительной ткани пуповинного канатика у новорожденного. Но это не единственный источник, у взрослых людей тоже есть возможность получения из организма стволовых клеток. Нетрудно догадаться, что в медицине стволовые клетки используются для регенерации тканей. Поскольку с возрастом количество стволовых клеток уменьшается, теоретически, вводя их в организм, можно продлить жизнь.

Деятельность ПАО «ИСКЧ» можно подразделить на несколько направлений, которые связаны в той или иной степени.

Банкирование в «Гемабанке» биоматериалов. ПАО «ММЦБ», АО «Крионикс». Сохранение стволовых клеток пуповинной крови и ткани пупочного канатика, мезенхимных стволовых клеток — зародышевых клеток, в малых количествах содержащихся у человека в костном мозге, пульпе зуба, жировой ткани, выделение стволовых клеток из тканей человека и их криоконсервация с последующим хранением.

Банкирование в «Репробанке» репродуктивных клеток и тканей. ООО «Репролаб». Сохранение спермы, яйцеклеток и клеток эмбрионов для реализации возможности в будущем деторождения при угрозе бесплодия. Например, перед лечением онкологии, а также для получения при бесплодии донорской спермы.

SPRS-терапия. ООО «Витацел», ООО «Скинцел». Клеточная омолаживающая терапия кожи препаратом, содержащим ее собственные фибробласты, банкирование клеток кожи, НИОКР в этой области.

Генная терапия. ООО «НекстГен», ООО «НекстГен Фарма», ООО «Ангиогенезис», Artgen Inc. Терапия первым в России геннотерапевтическим препаратом для ангиогенеза «Неоваскулген» — применяется при ишемии нижних конечностей, инфаркте миокарда, ишемической болезни сердца вместо хирургических методов в силу их неэффективности или противопоказаний. А также научные исследования в этом направлении, разработка и коммерциализация аналогичного препарата в США и Канаде.

Тканевая инженерия. ООО «Гистографт». Производство ген-активированных материалов для остеопластики по методике «Гистографт».

Генетика и исследования. АО «Центр генетики и репродуктивной медицины „ГЕНЕТИКО“». Генетика, репродуктивная генетика, онкогенетика, диагностическое тестирование на базе генетической технологии, генетические исследования Genetico, неинвазивное пренатальное тестирование, НИОКР в этих направлениях, а также разработка методов преимплантационного генетического тестирования.

Биоинформатика. АО «Центр генетики и репродуктивной медицины „ГЕНЕТИКО“». Компьютерные методы исследования ДНК и белков человека в рамках генетических исследований Genetico.

Разработка методов тестирования на антитела к коронавирусу SARS-CoV-2. ООО «Бетувакс». Выявления иммунитета к возбудителю атипичной пневмонии и ряда других коронавирусов, НИОКР в области разработки, регистрации и коммерциализации вакцин против коронавируса COVID-19 в рамках системы исследований BetuVax.

Выпуск научно-практического журнала ВАК «Гены и Клетки». ООО «Гены и Клетки» при поддержке компаний, входящих в структуру «Гемабанка»: ПАО «ММЦБ» и АО «Крионикс».

Структура выручки. В 2020 году у ПАО «ИСКЧ» появилась новая услуга: тестирование и тест-системы на новый коронавирус SARS-CoV-2. Поскольку спрос в разгар пандемии был высоким, эта услуга принесла доход, фактически сравнимый с одной из базовых услуг группы компаний — «Гемабанком». По выручке тестирование на коронавирус и антитела к нему попало на третье место среди всех услуг. По приросту выручки за 2020 год на первом месте оказалось «прочее», показавшее изменение показателя на баснословные 2756,91%. К «прочим» услугам относятся биоинформатика, а также тканевая инженерия и остеопластика «Гистографт».

Финансовые результаты хозяйственной деятельности ООО «Гены и Клетки» несущественны. Стратегия группы компаний включает в себя инвестиции в остеопластику, которые продолжились и в этом году, поэтому следует ждать дальнейшего увеличения доходов от этой отрасли.

То, что в 2020 году SPRS и Genetico показали негативную динамику выручки, вполне объяснимо: в условиях экономического кризиса, вызванного коронавирусом, россиянам не до косметологии и генетических исследований, жизненно и социально важные услуги более востребованы.

О кризисе в косметологической отрасли свидетельствует то, что владельцы салонов красоты опасаются массового ухода сотрудников в самозанятые из-за вакцинации. Ассоциация предпринимателей индустрии красоты обратилась в разгар коронавирусной инфекции к властям с просьбой о государственной поддержке. Поэтому снижение выручки этих двух сегментов негативным результатом считать не стоит.

Результаты за первое полугодие 2021 года по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года демонстрируют, что на первый план вышел ряд базовых услуг, однако у «Гемабанка» прирост выручки ниже среднего. С одной стороны, это невозможно расценить как положительный фактор, поскольку базовая деятельность группы компаний не показала повышения доходности, с другой стороны, это свидетельствует о дифференцировании направлений бизнеса.

Тревожный фактор: выручка от продаж «Неоваскулгена» упала на 25%. Это можно связать только с общим экономическим кризисом, вызванным пандемией, больше ни с чем. Данных о снижении спроса на лечение сосудистых заболеваний нет.

Финансовые результаты деятельности. За 2020 год только три основных финансовых показателя ПАО «ИСКЧ» показали рост: OIBDA, операционная прибыль и EBITDA. Все остальные показатели показывают отрицательную динамику, причем выручка — наихудшую.

Правда, в первом полугодии 2021 года выручка выросла по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. Но все остальные показатели были еще хуже, чем за 2020 год.

Можно сделать вывод, что финансовое положение группы компаний ухудшается, причем значительно. Наблюдающийся рост акций не обоснован с точки зрения финансовых показателей ПАО, и этот рост происходит на новостях на фоне спекуляций, что нередко наблюдается в случае с неликвидными ценными бумагами.

Общая стратегия группы компаний. В качестве сильной стороны ПАО «ИСКЧ» можно отметить стремление занять мажоритарную долю на рынке, что частично выполняется: у некоторых услуг нет аналогов на российском рынке биотехнологий, например у «Гемабанка». Еще один положительный фактор — практика вложений в стартапы. Отметить можно дифференциацию форм инвестирования: помимо банального долевого участия в предприятиях, практикуется также мезонинное финансирование и вложения в лицензии.

Планы на будущее. Основной план группы компаний — увеличение производства услуг в рамках пандемии коронавирусной инфекции. Тестирование на наличие коронавируса и антитела к нему — приоритетная отрасль ПАО. Все остальное — претензию на то, чтобы стать ведущим в мире производителем стволовых клеток, и прочее — нельзя пока рассматривать как реальные перспективы.

Основной риск — это внутренний рынок. Единственное исключение — проект производства в США аналога препарата «Неоваскулген», поэтому доходность бизнеса у ИСКЧ уязвима. Заболеваемость населения России COVID-19 остается высокой, и поэтому потенциальные потребители услуг заботятся больше о том, чтобы не умереть от инфекции, чем о нарушении репродуктивной функции, не говоря уже об остальном, что и показывает динамика продаж в первом полугодии 2021 года.

Продажи «Неоваскулгена» значительно снизились, продажи услуги SPRS не показали значительного увеличения. Вообще, в целом в России доходы граждан сократились из-за кризиса, вызванного пандемией, поэтому наивно думать, что какая-либо значительная часть населения будет заботиться об омоложении организма стволовыми клетками, не говоря уже об омоложении кожи.

Не следует сбрасывать со счетов и то, что вокруг всех направлений бизнеса на стволовых клетках сейчас наблюдаются дискуссии, результаты которых не в пользу спроса на услуги и продукцию ПАО «ИСКЧ». Еще в 2005 году в российских СМИ появились публикации о том, что президент Украины Виктор Ющенко не был отравлен диоксином, а то, что случилось с его лицом, результат неудачной терапии стволовыми клетками. В 2010 году поднялась волна публикаций в прессе по поводу смертей от онкологических заболеваний актеров Олега Янковского, Александра Абдулова, Любови Полищук, Анны Самохиной, которые вводили в организм стволовые клетки. Впоследствии к этому списку журналисты добавили Клару Лучко и Владимира «Динамита» Турчинского. Правда, их смерти не были связаны с онкологическими заболеваниями, но в тот момент был важен хайп.

Менеджмент самой компании обратил внимание на «журналистский риск» еще во время допэмиссии в 2016 году, назвав этот риск «повышенным вниманием со стороны журналистского сообщества». В проспекте допэмиссии сказано, что деятельность компании зависит от того, как ее воспринимают клиенты. Материалы о риске лечения стволовыми клетками продолжают в последнее время появляться, это могут быть как переводы иностранных СМИ, так и оригинальные материалы российских авторов. Упор везде делается на то, что стволовые клетки могут вызвать онкологические заболевания.

Что касается искусственной репродукции человека, которая является одним из базовых направлений деятельности ПАО «ИСКЧ», то ее оценка как специалистами, так и обществом также неоднозначна. Православная церковь в России считает, что пренатальная диагностика неэтична, так как при диагностированных отклонениях может привести к аборту. В суннитском исламе ханафитского мазхаба, к которому относится большинство мусульман России, мнения богословов разделяются по поводу сроков прерывания беременности. Но аборт, даже если известно, что ребенок родится с каким-то заболеванием, в любом случае является нежелательным поступком. Православие порицает искусственное оплодотворение.

Можно разделить риски на три группы:

1. Снижение материальной возможности россиян покупать продукты и услуги группы компаний на фоне их дороговизны.
2. Наличие в обществе опасений по поводу лечения стволовыми клетками на фоне негативных публикаций в СМИ.
3. Негативная этическая оценка верующей частью общества технологии искусственного оплодотворения и пренатальной диагностики, если она приводит к аборту.

По сравнению с сильными сторонами компании ее риски весьма значительны. В первую очередь следует учитывать негативную динамику финансовых показателей группы компаний на фоне наблюдающегося роста акций на новостях при чрезвычайной волатильности их динамики. Это, впрочем, характерно и для других низколиквидных акций, но не до такой степени. Рост акций группы компаний, скорее всего, можно отнести к категории спекулятивных явлений, когда какое-то малозначительное событие вызывает некоторый подъем котировок, большое же количество розничных инвесторов в ажиотаже бросается скупать неликвид, который они считают недооцененным, не вникая в финансовые показатели эмитента.

Можно признать, что работы по производству вакцины, на новостях о которых, видимо, и начали рост акции, сейчас актуальны, учитывая пандемическую ситуацию в России и неясные перспективы победы над коронавирусом. Но базовые услуги компании не показывают динамику, сопоставимую с динамикой акций. К тому же риски бизнеса на стволовых клетках и искусственной репродукции в целом остаются значительными.

Отношение в обществе к подобным отраслям медицины не улучшается, даже несмотря на то, что в России один из самых высоких уровней распространения бесплодия в мире: процент бесплодных женщин в три раза выше, чем в США.

Для долгосрочного и среднесрочного инвестора акции группы компаний в настоящий момент — это слишком большой риск. Говорить о покупке акций можно будет, только если покупательная способность населения страны восстановится после экономического кризиса, вызванного пандемией. При этом работы в сфере вакцинирования не компенсируют не самые положительные результаты в других сферах деятельности группы компаний.

И не следует сбрасывать со счетов то, что риск негативного общественного отношения к предоставляемым компанией услугам и продуктам никуда не исчезнет даже после нормализации положения в экономике.