Рубль снова падает. Почему ему ничего не помогает: объяснения экспертов и прогнозы курса

В начале сентября курс доллара опять приблизился к 100 ₽. За две недели он вырос на 5%.

Когда в середине августа доллар превысил 100 ₽, российские власти приняли ряд мер для стабилизации курса. ЦБ поднял ключевую ставку сразу на 3,5 процентного пункта, до 12% годовых, чтобы охладить кредитование и спрос, которые влияют на курс и инфляцию. А правительство, по данным СМИ, договорилось с крупными экспортерами, чтобы те продавали на внутреннем рынке больше валютной выручки.

В итоге рублю на какое-то время стало легче: за несколько дней курс окреп на 8%, до 93,4 ₽ за доллар. Но затем последовали две недели непрерывного падения. 6 и 7 сентября американская валюта торговалась на бирже дороже 98 ₽.

И все это на фоне растущих котировок нефти, которая исторически поддерживала рубль в условиях российской сырьевой экономики. По данным Минфина, в августе баррель российской марки Urals стоил уже 74 $, в то время как в первом полугодии торговался в среднем по 52 $.

Разбираемся, что опять не так, почему рубль падает, несмотря ни на что, и сколько это еще будет продолжаться.

После августовского повышения ставки до 12% рубль укрепился, но чисто символически и очень ненадолго. У такой слабой реакции есть несколько объяснений.

Решения ЦБ отражаются на экономике с лагом. Ключевой ставкой ЦБ прямо воздействует на инфляцию и косвенно — на обменный курс, но не в текущий момент, а в будущем. Это происходит через регулирование совокупного спроса: чем выше ставка, тем дороже кредитование. А так как потребкредиты люди берут в основном на покупку дорогих импортных товаров, таких как автомобили, электроника или бытовая техника, то снижение спроса на них приводит к сокращению импорта и снижает общую потребность в валюте.

Кроме того, высокая ставка замедляет деловую активность: сокращаются инвестиции, замедляется открытие новых рабочих мест и рост зарплат — все это тоже ведет к снижению совокупного спроса.

Чтобы этот механизм проявился в полной мере, должно пройти от нескольких месяцев до нескольких кварталов. А то снижение курса, которое мы видели в августе после резкого повышения Банком России ключевой ставки, — это всего лишь эмоциональная реакция рынка, усиленная вербальными сигналами со стороны властей о готовности ужесточить контроль за движением капитала в стране. Поэтому этот эффект быстро себя исчерпал.

Ставка стала меньше влиять на рубль. В прежние времена решения ЦБ ощутимее сказывались на обменном курсе благодаря сделкам carry-trade. Это стратегия заработка на разнице процентных ставок в разных валютных зонах. Инвесторы занимают деньги там, где они стоят дешево, и вкладываются в экономику стран с высокими ставками. Так делают, в частности, крупные международные инвестбанки и хедж-фонды.

Но, учитывая, что большая часть оборота общемировых портфельных инвестиций сосредоточена в руках игроков, которые для РФ с недавних пор стали «недружественными», этот механизм у нас работать по факту перестал.

Экономисты обратили внимание на исследование Института ВЭБ, который посчитал, насколько снизилось влияние динамики ключевой ставки на курс рубля в краткосрочной перспективе. Если до 2022 года повышение ставки на 1% приводило к укреплению курса в следующем квартале на 0,17%, то в 2023 году — уже лишь на 0,11%. То есть августовское повышение ставки на 3,5 п. п., или на 40%, в течение трех месяцев укрепляет рубль только на 4%, или на 2,5 ₽.

Рынок реагирует на рост ставки сдержанно. Когда в феврале 2022 года ЦБ поднял ставку сразу до 20%, это вызвало мгновенную реакцию: банковские ставки по кредитам и депозитам взлетели до рекордных значений. Это позволило получить быстрый эффект: ажиотажный спрос сбили, инфляция замедлилась, а рубль начал укрепляться.

Сейчас все иначе: после резкого роста ключевой рыночные ставки выросли не так значительно. Это может говорить о том, что банки рассчитывают на скорое смягчение политики ЦБ, — именно так было в 2022, когда он начал снижать ставку уже через полтора месяца после ее экстренного повышения.

Для регулятора это тревожный сигнал, потому что отсутствие адекватной реакции рынка ухудшает эффективность его денежно-кредитной политики: кредитование и импорт продолжают оставаться высокими. В августе банки, обслуживающие импортеров, купили на 15% больше валюты, чем в июле. А россияне взяли в банках рекордный месячный объем потребкредитов — 719 млрд рублей.

Поэтому в начале сентября ЦБ ужесточил риторику и дал понять, что повторения прошлогоднего сценария не будет: «В повышении ставки нет той надбавки от финансовой стабильности, которая была в предыдущие этапы, и тогда можно было по мере исчерпания рисков финансовой стабильности быстро приступить к снижению ставки. Мы снижать ставку можем только тогда, когда увидим устойчивое снижение темпов роста цен», — отметила глава ЦБ Эльвира Набиуллина.

Центральный банк может воздействовать на рубль с помощью покупок или продаж валюты. Формально он этого не делает, потому что придерживается политики плавающего курса, который определяется рынком.

Но в биржевых торгах ЦБ все же участвует: с 1 августа он продает китайские юани из Фонда национального благосостояния на 2,3 млрд рублей в день. За полгода планируется продать на 288,4 млрд рублей — это сумма, которую Минфин инвестировал из ФНБ в 1 полугодии 2023. Мы писали о том, зачем это делается и как действует механизм.

Но валютный рынок сейчас практически не чувствует присутствия на бирже регулятора — и вот почему.

Объемы интервенций слишком малы. По данным за август, среднедневной объем торгов на российском валютном рынке составил 480 млрд рублей. То есть продажи ЦБ составляют всего 0,5% от общего объема. При такой доле влияние регулятора на обменный курс можно считать символическим.

6 сентября ЦБ объявил, что намерен нарастить продажи валюты почти в 10 раз — до 21,4 млрд в день в рублевом эквиваленте. Правда, продлятся они в таком объеме всего 7 рабочих дней — с 14 до 22 сентября. И с текущей динамикой курса эта мера формально не связана: дополнительные вливания нужны для удовлетворения возможного спроса на валюту со стороны держателей еврооблигаций РФ. 16 сентября Минфин погасит крупный выпуск — на 3 млрд долларов. А так как деньги выплатят в рублях, получатели могут прийти с ними на рынок за валютой.

ЦБ не может продавать доллары и евро. После ввода санкций регулятор лишился возможности распоряжаться резервами в твердых валютах. Своими операциями он воздействует на доллар и евро только опосредованно — через кросс-курс. Продавая китайские юани, ЦБ увеличивает общее предложение валюты, что способствует нормализации баланса спроса и предложения, в том числе на американскую и европейскую валюты. Но это более сложный и менее эффективный инструмент.

Интервенции стали слабее влиять на курс. В последние годы биржевые операции Центрального банка в целом утратили свое влияние на рубль. К такому выводу пришли аналитики «Райффайзенбанка», изучившие корреляцию объема интервенций и обменного курса.

В 2018—2019 годах покупки валюты Центральным банком объясняли до 10% ослабления рубля. Оценку нынешнего влияния эксперты дать затруднились: не хватает детальной статистики, которую перестали публиковать, — но показали снижение этой зависимости на графике.

Есть и экономисты, которые считают, что валютный рынок, напротив, стал более податливым для интервенций из-за своей низкой ликвидности в отсутствие игроков-иностранцев.

В любом случае можно предположить, что без участия регулятора курс мог бы падать еще быстрее. Чтобы этого не допустить, ЦБ пришлось даже приостановить действие бюджетного правила, по которому он сейчас должен закупать валюту на рынке для Минфина. В сентябре объем таких покупок составил бы весьма чувствительные 13,2 млрд рублей в день. Так что можно считать, что Банк России все-таки отступил от своего же правила не вмешиваться в динамику рубля, что говорит об аномальности происходящего с курсом.

В начале сентября нефть эталонной марки Brent достигла максимальных в этом году 90 $ за баррель. Российская Urals при цене около 75 $ тоже на своем локальном пике. Но если раньше курс рубля обычно шел за нефтяными котировками, то теперь от них почти отвязался. На это есть ряд причин.

Задержка в поступлении выручки. Из-за сложностей в расчетах на фоне санкций валютная выручка теперь дольше идет в Россию. Сейчас экспортеры продают на бирже валюту, которую получили ранее, когда рубль был сильнее, а нефть была не такой дорогой. По оценкам Банка России, лаг между текущими ценами на сырье и поступлением валютной выручки на российский рынок составляет примерно два-три месяца. То есть эффект от 75 $ за баррель Urals мы почувствуем не ранее ноября.

Кроме того, сказывается отсутствие нерезидентов. Когда на рынке РФ были крупные иностранные игроки, нефть влияла на рубль быстрее: в ожидании роста курса они покупали российскую валюту. Теперь этого фактора нет, а многие местные банки из-за санкций не могут торговать долларами и евро.

Расчеты в неликвидной валюте. По данным ЦБ, в июле 2023 года 27% всех расчетов за российский экспорт проводилось в китайских юанях и 42% — в рублях. Доля же так называемых токсичных валют — доллара и евро — сократилась до 30%. Для сравнения: в начале 2022 года она составляла почти 87% всего экспорта.

При этом востребованность «недружественных» валют внутри страны остается высокой. На биржевом рынке в июле их доля в объеме торгов была около 55%, а на внебиржевом — почти 80%. В этих условиях продажа выручки экспортерами не может удовлетворить потребности рынка, потому что предложение не в полной мере соответствует спросу.

Снижение объемов экспорта. Несмотря на значимый рост цен на нефть, экспортеры не стали получать больше валютной выручки, потому что объемы поставок снижаются быстрее, чем нефть успевает дорожать. По экспертным оценкам, в начале сентября Россия отправляла за рубеж 5,2 млн баррелей нефти и нефтепродуктов в сутки. Это на 16% меньше среднего объема в 1 полугодии 2023. Морской экспорт в августе вообще упал до минимума за 2,5 года на фоне отказа перевозчиков отгружать российскую нефть из-за риска вторичных санкций.

При этом Россия сокращает свой нефтяной экспорт не только под внешним давлением, но и по собственной инициативе. В сентябре в правительстве решили продлить добровольное сокращение поставок до конца года «с целью поддержания стабильности и баланса нефтяных рынков».

Россия сократила добычу нефти на 500 тысяч баррелей в сутки еще в марте — эта мера будет действовать до конца 2024 года. В августе к ней добавилось сокращение экспорта на такой же объем. С сентября ограничение поставок снизили до 300 тысяч баррелей в сутки, и именно таким его решили оставить до конца 2023 года.

В сумме сокращение предложения от стран ОПЕК+, куда входит Россия, в этом году составило уже около 3 млн баррелей в сутки. Крупные нефтяные экспортеры стараются убрать «излишек» нефти с рынка, чтобы поддерживать цены на приемлемом для себя уровне.

Когда в феврале прошлого года курс доллара взлетел к 120 ₽, российские власти обязали экспортеров продавать 80% валютной выручки. Но довольно быстро это требование смягчили, а спустя несколько месяцев отменили совсем. Сегодня экспортеры вольны продавать выручку в любом объеме либо же могут хранить ее на зарубежных счетах в валюте.

В «Райффайзенбанке» посчитали, что летом 2023 года экспортеры продавали лишь около трети валютной части своей экспортной выручки. Это минимум за два года наблюдений.

Данные ЦБ подтверждают, что бизнес стал оставлять себе больше валюты, не конвертируя ее в рубли. В июле крупнейшие экспортеры отправляли на биржу только 67% своей валютной выручки, тогда как в июне эта доля составляла 82%.

В этот раз правительство действует сдержаннее и не торопится возвращать обязательную продажу валюты. В середине августа, по данным источников «Ведомостей», некоторых крупных экспортеров удалось убедить нарастить репатриацию выручки в добровольном порядке. Учитывая кулуарность этой договоренности, сложно оценить, каким должен был быть ее эффект. В ЦБ отметили рост чистых продаж иностранной валюты экспортерами на 4,1% по итогам августа. При этом во второй половине месяца среднедневные продажи составили 383,5 млн долларов, тогда как в первой, до разговора с экспортерами, — всего 238,5 млн.

Но, судя по динамике курса, и этой меры оказалась недостаточно. Не исключено, что при дальнейшем ослаблении рубля валютный контроль все же введут. Известно, что в правительстве и ЦБ сейчас нет единой позиции по этому поводу. Минфин выступает в целом за более жесткие меры контроля потоков капитала, а Центробанк считает, что от этого будет больше вреда, чем пользы.

«Валютные ограничения не должны создавать сложности для наших экономических субъектов, агентов, которые сейчас с большим трудом, но находят способы расчетов и ведения экономической деятельности», — отметила глава ЦБ Набиуллина. По ее словам, принудительная продажа валютной выручки не даст эффекта, кроме прочего и потому, что бизнес может соблюдать эту норму чисто формально, скупая валюту обратно после ее обязательной продажи.

У девальвации валюты, как правило, есть естественный потолок. Он определяется балансом экспорта и импорта: когда рубль подешевеет настолько, что завозить товары в страну станет невыгодно, спрос на валюту снизится.

У государства при этом остается не так много рычагов влияния на курс. Кроме мер капитального контроля, от которых власти пока воздерживаются, есть вариант еще больше ужесточить кредитную политику. В ЦБ предупредили, что могут пойти на очередное повышение ключевой ставки уже на ближайшем заседании, 15 сентября.

Вот какие перспективы для рубля в связи с этим видят эксперты.

В УК «ПСБ» ждут, что рубль продолжит плавно дешеветь к заседанию Банка России, а на нем ЦБ может принять меры по стабилизации курса: повысить ключевую ставку или ввести принудительные продажи валютной выручки со стороны экспортеров.

В ИК «Велес-капитал» также ждут дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики, которое ограничит интерес участников рынка к покупке зарубежной валюты и поддержит рубль. Здесь допустили, что при девальвационном сценарии уже в сентябре ставка может вырасти до 15%.

А в «Локо-банке» убеждены, что на фоне сильных колебаний курса ставка может помочь лишь при еще более высоких значениях: «При сохранении волатильности в 30% ключевая ставка должна вырасти до 18—20%, чтобы рубль это почувствовал».

В «БКС-экспрессе» считают, что устойчивое восстановление рубля возможно лишь при увеличении экспортной выручки, которое бы опережало повышение объемов импорта и вывода капиталов за рубеж. «Скорее всего, дополнительные продажи экспортеров пока лишь сдерживают рубль от более быстрого ослабления», — отметили в компании.

В УК «Первая» сентябрьское ослабление рубля связывают с окончанием налогового периода и ожидают, что в краткосрочной перспективе котировки будут находиться в диапазоне 95—98 ₽ за доллар.

В инвестбанке «Синара» ждут увеличения продаж валюты на рынке экспортерами по мере роста цен на нефть и базы для уплаты нефтегазовых налогов. Это поддержит рубль, считают эксперты.

В «Райффайзенбанке» отметили, что после сентябрьских повышенных интервенций определяющим фактором для рубля останется состояние торгового баланса. «Мы полагаем, что его потенциальное расширение — как при росте ценовой компоненты экспорта, так и за счет возможной коррекции импорта на фоне окончания восстановительного импульса и ожидаемого охлаждения внутреннего спроса — может оказать курсу устойчивую поддержку и позволить ему укрепиться ниже 95 ₽ за доллар», — поделились прогнозом в компании.

В банке «Зенит» допускают дальнейший рост курса выше 100 ₽ и ответные меры властей по его сдерживанию. «До выравнивания баланса притока валюты в страну, соответствующего уровню цен на нефть, рубль, вероятно, так и останется под давлением», — предположили аналитики.

В «Ренессанс-капитале» полагают, что справедливый курс доллара примерно на 20% ниже текущего уровня. Но, несмотря на это, рубль может продолжить движение в сторону ослабления, хоть и не так стремительно, как в августе. «Скорее всего, выше 100 ₽ за доллар курс не пустят», — считает эксперт компании.