Обзор ADM: инвестируем в продовольствие

Archer Daniels Midland Company (NYSE: ADM) — крупнейшая международная агропромышленная компания, один из ведущих мировых производителей пищевых продуктов и ингредиентов, произведенных из сельскохозяйственной продукции. Входит в список крупнейших корпораций США Fortune 500.

ADM закупает, транспортирует, хранит и продает сельскохозяйственные товары и продукты, перерабатывает масличные культуры, кукурузу, овес, ячмень, арахис и пшеницу.

Цепочка создания стоимости компании включает около 480 пунктов закупок сельскохозяйственных культур, 350 предприятий по производству ингредиентов, 60 инновационных центров.

Бизнес ADM представлен в следующих операционных сегментах:

1. Агроуслуги и масличные культуры — доля направления по итогам 2021 года составила 78,6%. Сегмент включает производство, продажу, транспортировку, хранение, переработку семян масличных культур, таких как соевые бобы и мягкие семена, в растительные масла и белковые продукты питания.
2. Углеводные растворы — доля направления по итогам 2021 года составила 13%. Сегмент включает переработку кукурузы и пшеницы в продукты и ингредиенты, используемые в пищевой промышленности и производстве напитков, в том числе подсластители, кукурузный и пшеничный крахмал, сироп, глюкозу, пшеничную муку и декстрозу. Также включает производство этанола и биодизеля.
3. Питание — доля направления по итогам 2021 года составила 7,8%. В этом сегменте компания занимается производством сырья для пищевой промышленности, включая продукты питания, напитки, пищевые добавки, а также корма и премиксы для животноводства, аквакультуры и корма для домашних животных.
4. Другое — доля направления по итогам 2021 года составила 0,4%. Сегмент включает деятельность дочерних компаний: ADM Investor Services, ADM Investor Services International, ADMIS Singapore Pte, ADMIS Hong Kong, — которые ведут связанную с биржами деятельность.

Самые крупные регионы по выручке:

• США — 41,5%;
• Швейцария — 21,6%;
• Каймановы Острова — 6,47%.

На долю США пришлось 62,2% чистых балансовых активов компании.

Выручка выросла на 32,3% из-за повышения цен продаж, что частично компенсировалось снижением объемов продаж. Рост цен на масло, сою, кукурузу, муку, корма для животных и рост объемов реализации пшеницы и переработанного хлопка были частично компенсированы более низкими объемами реализации соевых бобов и масел.

Расходы на продажу, общие и административные расходы увеличились на 11% из-за более высоких зарплат и пособий, начисление компенсаций на основе производительности, расходы на ИТ и юридическое урегулирование.

Операционная прибыль выросла на 34,4%, а маржинальность — на 0,1 пункта, до 7,02%. В результате чистая прибыль увеличилась на 53%. Свободный денежный поток изменился в положительную сторону — с −3,2 млрд до 5,4 млрд долларов.

В течение 2020 года компания реструктурировала дебиторскую задолженность, в результате операционные денежные потоки за 2021 год больше не включают влияние отложенного вознаграждения в дебиторской задолженности.

Компания ожидает в 2022 году благоприятную конъюнктуру спроса для своих активов. Рост операционной прибыли на 15%, выручки — на 10%. ADM увеличивает свои капитальные затраты на 2022 год примерно до 1,3 млрд долларов для финансирования реализуемых проектов расширения, в том числе совместного предприятия с Marathon Petroleum по производству возобновляемого топливного сырья.

Цены на продовольствие в мире продолжают расти на фоне событий в Восточной Европе. Нестабильность перекинулась и на рынок энергоресурсов, цена на нефть обновила многолетний максимум.

В совокупности это благоприятная конъюнктура для ADM, у которой есть мощности для производства продовольствия, а также этанола и биодизеля.

Что касается долгосрочных триггеров, то тенденция роста населения планеты наряду с расширением среднего класса — основной фактор увеличения спроса. Ожидается, что в течение следующих 10 лет мировые торговые потоки четырех основных сырьевых товаров, таких как кукуруза, пшеница, соя и соевая мука, вырастут примерно на 130 млн тонн. Это увеличение на 21% от текущих уровней.

Чтобы быть менее подверженной цикличности рынка сырья, компания в прошедшие годы делала ставку на развитие новых направлений бизнеса и продавала низкомаржинальные активы.

Для этих целей ADM в 2021 году закрыла сделки M&A по приобретению Sojaprotein — производителя альтернативных белков, PetDine — производителя кормов для животных, Deerland — производителя пробиотиков и FISA — производителя ароматизаторов. Текущая стратегия ADM предполагает устойчивый рост за счет продуктивности и инноваций.

Несмотря на новые направления бизнеса, зависимость от сырьевых цен у компании сохраняется. Торговые войны и нестабильность курсов валют также могут оказывать негативное влияние на финансовые показатели.

Нормативное регулирование спроса на биодизель и этанол в США играет важную роль для ADM — с учетом проектов компании в этом направлении.

Сейчас идут споры: торговая группа по биотопливу стремится закрепить нормативы по смешиванию традиционного и возобновляемого топлива, что не устраивает небольшие НПЗ.

Невзирая на упомянутые факторы влияния для ADM, следует отметить, что в периоды нестабильности государство субсидирует компанию и на текущий момент поддержка продолжается. Это означает, что у инвесторов ADM есть золотой парашют.

В качестве сравнения из аналогов были выбраны The Andersons, Bunge и COFCO.

Темп роста выручки покажет, насколько компания успешна на своем рынке и пользуется ли спросом ее продукция. Коэффициент рентабельности ROE показывает финансовую отдачу от использования капитала и позволяет оценить качество работы финансовых менеджеров.

У ADM конкурентная рентабельность, но темп роста выручки отстает от лидеров сравнения.

В 2021 году компания направила на выплату дивидендов 834 млн долларов, или 1,48 $ на акцию, что принесло потенциальную дивидендную доходность чуть более 2%.

Акции ADM входят в список дивидендных аристократов. Компания непрерывно выплачивает дивиденды с 1931 года и увеличивает их размер более 40 лет подряд. Средний коэффициент дивидендных выплат за последние пять лет составляет 48,1%, а темп роста дивидендов — 2,95%.

В отчетном периоде компания не проводила обратного выкупа акций. В 2019 году совет директоров продлил прошлую программу обратного выкупа на 100 млн акций и одобрил выкуп дополнительных 100 млн акций. Это предполагает существенную поддержку цены бумаг — с учетом того, что акций в обращении 562 млн.

Большинство мультипликаторов ADM указывают на переоценку акций по сравнению с ближайшими конкурентами, но по сравнению медианными показателями индустрии есть потенциал роста цены.

С учетом того, что анализ мультипликаторов не дал однозначного ответа о целесообразности покупки акций компании, я составил простую DD-модель на основе дисконтирования будущих дивидендов на пять лет, чтобы определить справедливую цену акций.

Для прогнозирования финансовых показателей компании использовались прогнозы агрегатора, а также рассчитанные средние показатели роста за последние периоды. За основу данных по безрисковой ставке применялись данные по доходности десятилетних государственных облигаций США.

По итогу целевая цена акции, рассчитанная таким методом, составляет 96,8 $, потенциал роста к текущим уровням — 7%. Для принятия решения о покупке акций с применением моделей дисконтирования обычно используется потенциал роста от 20%.

По итогам 2021 года компания продемонстрировала рост финансовых показателей выручки и прибыли благодаря росту цен на основную продукцию. ADM существенно снизила чистый долг. Компания достаточно эффективная, что подтверждается высокой рентабельностью капитала.

В текущем году цены на ключевую продукцию — сою и зерновые культуры — не упадут и останутся на умеренно высоком уровне, что позволит ADM улучшить свои финансовые показатели.

Дополнительным драйвером для котировок будет выступать реализация программы обратного выкупа акций. Эти акции подходят консервативным инвесторам, нацеленным на стабильные выплаты дивидендов.

Анализ мультипликаторов и модель DDM не показали существенного дисконта, при котором можно рекомендовать акции к покупке. Соответственно, для входа в позицию нужно ожидать коррекции.