Обзор «Белуги групп»: российский производитель водки номер один

Группа компаний «Белуга» (MCX: BELU) — крупнейший производитель алкоголя в России и одна из немногих алкогольных отечественных компаний, чьи акции есть на Мосбирже. Несмотря на то что у ее акций небольшая ликвидность в рамках российского фондового рынка в целом, по меркам продовольственных компаний объемы торгов достаточно высокие.

Группу компаний основали в 1999 году под названием «Синергия». Подготовительные работы проводились до 2002 года, когда приобрели первое предприятие — ликеро-водочный завод «Уссурийский бальзам». В следующие пять лет приобрели еще пять заводов. В 2007 году приобрели визитные карточки группы — бренды Beluga и «Беленькая», тогда же провели первичное размещение акций на Мосбирже.

С 2008 года наблюдается диверсификация производства: если до этого выпускалась исключительно ликеро-водочная продукция, то с того времени продуктовая линейка стала расширяться сначала за счет коньяка, затем в ассортименте появились вина, виски, ром. С 2011 года сделали упор также на дистрибуцию, стали открываться первые магазины сети «Винлаб». Стал формироваться портфель импорта.

Состав предприятий. Предприятия группы компаний занимаются в основном производством и дистрибуцией алкогольной продукции: АО «Алвиз», АО «Мариинский ЛВЗ», АО «Бастион», ОАО «Уссурийский бальзам», ООО «Георгиевский», ООО «Поместье Голубицкое», ООО «Белуга брендс», АО «Белуга маркет Архангельск», ООО «Белуга маркет Восток», ООО «Синергия импорт», ООО «Белуга маркет Хабаровск», ООО «Белуга маркет Владивосток», ООО «Белуга маркет Пермь», ООО «Белуга маркет», ООО «Белуга маркет Запад», компания «Белуга водка».

Есть и три непрофильные компании по производству продуктов питания: АО «Дакгомз», ОАО «Мясокомбинат „Находкинский“», ООО «Родстор групп».

Впрочем, сейчас наметилась тенденция к распродаже непрофильных активов. Особую роль в составе группы компаний играет собственная сеть магазинов алкогольной продукции «Винлаб», которая занимается исключительно розничной торговлей.

Акционеры. Наиболее значительная доля акций ПАО у компании «Сайнексэк секьюритиз лимитед» (Synexec Securities Limited), которая выступает акционером с 2007 года. Это офшорная компания, зарегистрированная в британском городе Сент-Хелиер, столице коронного владения Джерси на одноименном небольшом острове в проливе Ла-Манш — одной из самых известных в мире налоговых гаваней.

Собственная продукция и дистрибуция. Компании ПАО «Белуга» выпускают и импортируют большой ассортимент алкогольных напитков: водку, абсент, бальзамы, бренди, биттер, вино, виски, джин, кальвадос, настойки, ликеры, ром, текилу. Кроме этого, компании ПАО «Белуга» — это еще и дистрибьюторы коньяков производства России, Армении, Грузии, Франции.

Также производится сырье для вино-водочной и химической промышленности: спирт-ректификат, сивушное масло, концентрат головных примесей, барда кормовая зерновая. Среди российских производителей алкоголя у группы компаний наиболее диверсифицированный ассортимент продукции.

Флагманский продукт — линейка водок Beluga, по названию которой в маркетинговых целях ПАО «Синергия» в свое время стала ПАО «Белуга групп». Это лидер по продажам в России среди водки премиального сегмента. Линейка включает в себя бренды: Beluga Noble, Beluga Noble Night, Beluga Celebration, Beluga Transatlantic Racing, Beluga Transatlantic Racing Navy Blue, Beluga Allure, Beluga Gold Line, Beluga Epicure by Lalique.

Второй, не менее важный сегмент в структуре дохода — собственная сеть алкогольных магазинов «Винлаб». По итогам 2020 года количество этих магазинов достигло 640. Сейчас это крупнейшая в России алкогольная сеть.

К непрофильной деятельности относятся производство соевой продукции, колбасных изделий, мясных полуфабрикатов, молочной продукции, оптовая торговля табачными изделиями, а также дистрибуция премиальных бокалов и прочих товаров из стекла австрийского бренда Riedel.

География производственных мощностей. Производственные мощности распределены дисперсно по всей России — это сильная сторона группы компаний, так оптимизируются логистические издержки. Основные производственные площадки находятся в Центральном, Дальневосточном, Северо-Западном, Приволжском, Сибирском и Южном федеральных округах.

Флагманское предприятие, с которого начинался бизнес компании, — Мариинский ликеро-водочный завод, градообразующее предприятие Мариинска Кемеровской области. Это единственное предприятие, где производится линейка премиальных водок Beluga.

Также значительными элементами производственной базы можно считать:

• Архангельский ЛВЗ. Производство линейки водок «Архангельская», одна из которых получила наивысший рейтинг Роскачества;
• завод «Уссурийский бальзам». Производство широкого спектра крепкого алкоголя,крупнейшее алкогольное предприятие ДВФО;
• ООО «Завод „Георгиевский“. Традиции качества». Производство крепкого алкоголя, в том числе лидера продаж российского водочного рынка, водки «Беленькая», находится в ЗАТО Краснознаменск Московской области;
• АО «Спиртзавод „Чугуновский“», Нижегородская область. Производство сырья для вино-водочной и химической промышленности и кормовой зерновой барды;
• винодельческий комплекс «Поместье Голубицкое» в Краснодарском крае в Таманском винодельческом регионе. Его купили в 2019 году, когда группа решила выйти на винный рынок.

Сильная сторона компании — стремление не только диверсифицировать продукцию, но и обеспечить технологию, близкую к безотходной, как в случае со спиртзаводом «Чугуновским», который кроме этилового спирта занимается сбытом и побочной продукции его производства, вплоть до барды.

Барда — бесспиртовая жидкость, которая остается после изъятия при перегонке этанола и ряда других продуктов. Применяется в разных регионах мира при производстве маринадов, в качестве удобрения, сырья для производства кормов и в химической промышленности.

Если брать последний фактор, то можно также отметить, что в силу того, что барду можно использовать для производства биогаза, «Белуга групп» может войти в списки зеленых компаний.

География поставок. По информации самой компании, по всей России у нее более 200 тысяч торговых точек, при этом охват — «от Калининграда до Владивостока». Но стратегическое сотрудничество B2B с другими предприятиями ограничено: в частности, завод «Уссурийский бальзам» сам признает, что оно распространяется только на родной ДВФО, а сотрудничество с предприятиями Уральского ФО только планируется.

Что касается экспорта, то география поставок достаточно обширная: это США, ряд стран Евросоюза, Великобритания, Австралия, Израиль, Казахстан, Грузия, Кыргызстан, Кипр, страны Балтии. Но ассортимент поставок за рубеж довольно однообразный: это почти исключительно водочные бренды, причем у премиальной линейки Beluga на экспортные поставки приходится половина продаж.

Это объяснимо: за рубежом из российских спиртных напитков наиболее известна водка, которая там у многих считается одним из атрибутов России. Несомненное достижение — широкий охват премиальным брендом магазинов дьюти-фри в 260 аэропортах мира.

У сети магазинов «Винлаб» география охвата довольно специфическая. Есть два региона концентрации сетевых магазинов: центр европейской части России, в основном Москва и Подмосковье, и Дальний Восток. Остальные регионы практически не охвачены сетью. Связано это, конечно, с тем, что истоки компании из Приморья, откуда родом ее учредители, в Москве же находится ее штаб-квартира. Пока подобная концентрация не позволяет положительно оценивать диверсификацию «Белуги групп» в сфере ретейла.

Финансовые и операционные результаты последних лет. Как следует из отчетности группы компаний, большая часть финансовых показателей растет. Но в 2020 году сократились темпы открытия новых магазинов сети «Винлаб», хотя в связи с переводом значительной части сотрудников на удаленную работу и режимом самоизоляции спрос на алкоголь в России вырос.

Но эта тенденция была в 2020 году характерна для ретейла в целом в связи с общим экономическим кризисом и локдауном, поэтому вряд ли в этом можно видеть что-либо катастрофическое.

Положительным моментом выглядит то, что из показателей деятельности компании наибольший рост демонстрирует прибыль на акцию, значительно опережая другие показатели, из чего можно заключить, что ралли выглядит вполне обоснованным и пузыря на рынке нет.

Развитие сети «Винлаб». Планы расширения сети алкогольных магазинов «Винлаб» —новая стратегия группы компаний. Компания в своих документах указывает на то, что доля «Винлаб» в EBITDA к 2024 году превысит 50%, а количество магазинов к тому времени составит 2500 вместо текущих 640.

С одной стороны, такой крен в сторону ретейла выглядит не очень логичным, учитывая, что компания выступает крупнейшим производителем водки в России и завоевала свою долю на рынке именно за счет производства алкоголя. С другой стороны, аналитики компании утверждают, что потребление водки в России стагнирует, к тому же логично предположить, что компания нуждается в собственном канале розничных продаж в рамках стратегии развития сбыта. Данные исследований, не связанных с «Белугой» и другими алкогольными компаниями, подтверждают версию о стагнации: потребление водки значительно снизилось в пользу потребления вина, а в «Винлабе» всего 1040 видов только тихого вина — против 183 видов водки.

Диверсификация производства в пользу вина. С 2018 года «Белуга групп» занимается виноделием на Тамани. По сообщению самой компании, для продаж продукции в ближайшее время будет использоваться сеть магазинов «Винлаб», и это тоже одна из причин ее расширения.

Диверсификация должна привести к тому, что к 2023 году продажи вина вырастут до 20% от всех продаж, из чего следует, что менеджмент «Белуги» тонко реагирует на изменение конъюнктуры рынка, — фактор безусловно положительный для роста акций компании. В последние годы государственная политика РФ направлена на поддержку потребления и производства вин. Переориентация ПАО «Белуга групп» на эту продукцию — положительный фактор для дальнейшего долгосрочного ралли его ценных бумаг.

Развитие онлайн-продаж. В планах ПАО «Белуга групп»увеличить онлайн-продажи сети «Винлаб» к 2024 году в 3 раза. Но, учитывая российское законодательство,запрещающее доставку алкоголя, речь в данном случае может идти только о бронировании. Вопрос о полноценных онлайн-продажах стоит пока только на уровне дискуссий законодателей, поэтому к подобным планам можно отнестись скорее скептически.

Увеличение экспортных поставок. «Белуга групп» планирует увеличить доход от экспорта водки в 2,4 раза к 2024 году. Но в том же документе аналитики группы компаний признают, что предпочтения мирового рынка меняются в сторону вина. К тому же, говоря о росте экспорта водки в 1 полугодии 2021 года, компания упоминает именно водку премиальной линейки Beluga, которую, как можно предположить на фоне общего снижения мирового потребления водки, покупают скорее как некий сувенир, тем более что она выпускается в сувенирных бутылках с аксессуарами. Поэтому вероятность, что цель будет достигнута, невозможно оценить как высокую.

Риски компании можно разделить на следующие пункты.

Низкая ликвидность. Низкая ликвидность акций приводит к их значительной волатильности, причем зачастую колебания происходят без объяснимых фундаментальных причин. В частности, характерный пример — взрывной рост, а затем резкое падение акций «Белуги групп» в феврале. Совпало это со слухами об объединении группы компаний с другим алкогольным эмитентом — ПАО «Абрау-Дюрсо». Возможно также, что какая-либо еще инсайдерская информация проскакивала через телеграм-каналы, в которых общаются розничные инвесторы. Впрочем, можно считать, что риск волатильности снижается: проведенное SPO увеличило free-float, а перевод из третьего котировального списка Мосбиржи во второй увеличит ликвидность.

Оценка рейтинговых агентств. Оценка рейтинговых агентств ПАО «Белуга групп» слишком низкая для крупнейшей компании сегмента и четвертого в мире производителя водки.

Рейтинг ВВ− означает повышенную уязвимость к риску, рейтинг ruA означает достаточно высокий уровень кредитной надежности. Как видим, и по прогнозу, и по рейтингам картина неоднородная, что может вызывать вопросы. По всей видимости, это связано с не всегда логичными и не всегда понятными инвесторам поступками акционеров, например продажей Александром Мечетиным почти всей своей доли. Но в данном случае, скорее всего, был вывод денег в офшоры.

Риски государственной политики. Эти риски могут повлиять негативно на бизнес группы компаний. К ним могут относиться ужесточение акцизной политики — сейчас рассматривается законопроект об индексации акцизной ставки до 2024 года, — ужесточение режима санкций и контрсанкций, ставящее под угрозу и экспорт, и импорт группы, а также отказ государства смягчить запретительные меры в сфере доставки спиртного покупателям.

Риск ухудшения конкурентной среды у «Винлаба». Существуют и другие сети алкомагазинов: «Норман», «Ароматный мир», «Красное и белое», «Бристоль». Они развиваются географически более дисперсно, чем «Винлаб».

Сильная сторона группы компаний «Белуга групп» — стабильный рост финансовых и операционных показателей. При этом следует обратить внимание на особенно значительный и стабильный рост прибыли на акцию, что говорит о том, что ралли акций эмитента оправданно и они не «алкогольный пузырь».

Также следует отметить тенденцию к диверсификации производства в соответствии с изменением структуры потребления алкогольных напитков не только в России, но и во всем мире. Тенденция к расширению сети «Винлаб» и определенная переориентация на розничные продажи — это тоже положительные факторы для роста акций. Инвесторам следует обратить внимание на дальнейшее развитие этой сети и диверсификацию ассортимента.

На рост акций в будущем, несомненно, положительно повлияет расширение винодельческих производственных мощностей, тенденция к которому уже наметилась: в частности, после приобретения винодельческого хозяйства «Вилла Романова» группа приобрела прилегающие к нему виноградники, после чего и образовала компанию «Поместье Голубицкое». Но о дальнейших таких планах «Белуга групп» пока не сообщала, хотя и заявляла о том, что долю вин в структуре продукции увеличат, поэтому инвесторам нужно отслеживать, какие действия в этом направлении компания предпримет в реальности.

Любые новости, пусть даже те, достоверность которых сомнительна, вызывают повышенную волатильность акций ПАО. При этом не всегда акционеры объясняют свои действия: так, Александр Мечетин никак не комментировал продажу своей доли акций. Над группой компаний висит постоянная угроза изменения государственной политики в области регулирования алкогольного бизнеса, поскольку стратегия Минздрава РФ заключается в снижении потребления в стране алкоголя в целом, и к ней «Белуге групп» уже сейчас приходится приспосабливаться. Срыв некоторых планов группы, например введения онлайн-продаж, может привести к неустойчивости динамики ценных бумаг.

Но мы видим на основе объективных финансовых и операционных результатов, что их динамика в целом соответствует бычьей динамике акций группы, поэтому можно полагать, что долгосрочный тренд вряд ли изменится.