Кто заплатил дивиденды. Обзор результатов «Норникеля»

«Норникель» (MOEX: GMKN) — лидер горно-металлургической промышленности России, крупнейший мировой производитель палладия и высокосортного никеля, а также производитель платины и меди. На долю компании приходится мировая добыча 38% палладия, 17% никеля, 10% платины и 7% родия.

В конце июля «Норникель» опубликовал свои результаты за 1 полугодие 2022 года, которые немного оживили акции компании. Основные моменты:

• производство палладия, никеля и меди выросло на 8—28% на фоне низкой базы прошлого года;
• выручка год к году практически не изменилась и составила 8,979 млрд долларов;
• EBITDA снизилась на 16% — до 4,797 млрд долларов — ввиду опережающего роста себестоимости;
• чистая прибыль увеличилась на 18% — до 5,062 млрд долларов — за счет переоценки долговых обязательств в иностранной валюте после значительного укрепления курса рубля;
• менеджмент «Норникеля» подтвердил свой прогноз производства металлов из российского сырья.

Основная деятельность «Норникеля» — производство и добыча цветных и драгоценных металлов: палладия, никеля, меди, платины, родия, кобальта, золота, серебра, иридия, селена, рутения, теллура и серы. Ключевыми из них считается первая четверка.

Никель. В 1 полугодии 2022 года металл показал самый сильный результат в сравнении с остальной тройкой — палладием, медью и платиной: компания увеличила производство никеля на 26% — с 79 до 100 тысяч тонн — благодаря росту добычи сырья.

Основная причина — низкая база прошлого года. В 1 полугодии 2021 года произошла авария, которая приостановила производство на рудниках Октябрьском и Таймырском, а также на Норильской обогатительной фабрике, вследствие чего «Норникелю» пришлось снизить годовое производство никеля и меди на 16—18%. Сейчас активы работают на полную мощность.

Медь. Так же, как и никель, металл продемонстрировал двузначный рост показателей: производство увеличилось на 18% — до 204 тысяч тонн — благодаря сильным результатам 2 квартала 2022 года. Добыча Быстринского ГОК при этом практически не изменилась и составила 34 тысячи тонн.

Но даже с учетом роста на 18% медный сегмент все еще недотягивает до своих полугодовых показателей 2019 и 2020, которые были на уровне 240—251 тысячи тонн, главным образом из-за слабых результатов заполярного филиала и Кольской ГМК. Также на результаты сегмента повлиял капитальный ремонт одной из печей медного завода Норильского дивизиона в 1 квартале.

Металлы платиновой группы. Этот сегмент продемонстрировал небольшой прирост результатов, поскольку он в меньшей степени пострадал от аварий в 2021 году. Производство палладия выросло на 8%, до 1416 тысяч унций, а платины — всего на 1%, до 321 тысячи унций.

Общая выручка «Норникеля» в 1 полугодии 2022 года не изменилась благодаря двум факторам: сильному росту производства цветных металлов и падению продаж из-за нарушения логистических цепочек. Кроме этого, компания столкнулась с коррекцией на рынке палладия на фоне слабого спроса от автопроизводителей, средняя цена на металл в текущий отчетный период упала на 13% — до 2192 $ за унцию.

Показатель EBITDA сократился на 16% из-за сильного роста себестоимости вследствие увеличения налога на добычу полезных ископаемых и роста расходов на персонал ввиду двузначной инфляции в России. Рентабельность по EBITDA снизилась на 11 п. п. — до 53%.

Чистая прибыль компании выросла на 18% — до 5,062 млрд долларов — благодаря единоразовому доходу, связанному с сильной переоценкой валютного долга: «Норникель» по статье «Положительные курсовые разницы» зафиксировал дополнительную прибыль в размере 2,5 млрд долларов.

Чистый долг компании увеличился в два раза — до 10,2 млрд долларов — из-за роста капитальных вложений на 83% и крупных дивидендных выплат: за 2021 год акционеры «Норникеля» суммарно получили около 6,2 млрд долларов.

В начале июля 2022 года стало известно, что «Норникель» и «Русал» вернулись к идее создания объединенной компании. По словам Владимира Потанина — президента «Норникеля», — предприятие получило предложение от нового руководства «Русала» и согласилось его обсудить.

Первые попытки слияния начались еще в 2008 году, но до серьезных переговоров они так и не дошли, поскольку менеджмент в то время отмечал отсутствие производственной синергии между активами. Сейчас главной причиной возобновить переговоры стали санкции, от которых объединенная компания будет защищена в большей степени благодаря улучшению диверсификации акционерного состава нового предприятия.

Если текущие переговоры завершатся успешно, то это будет означать появление национального лидера в сфере производства металлов с «зеленой» повесткой: «Русал» производит наиболее «зеленый» алюминий среди своих конкурентов, а «Норникель» — никель и палладий, которые в основном используются в «зеленой» экономике — при производстве батарей для электромобилей, солнечных батарей и прочего.

После публикации финансовых и операционных результатов менеджмент компании представил свой среднесрочный и долгосрочный прогнозы результатов по каждому металлу.

Никель. На текущий момент на рынке никеля наблюдается чрезмерная волатильность цен, вызванная перебоями в цепочке поставок и спекулятивным хеджированием. Учитывая все это, компания сохраняет свой осторожный прогноз в среднесрочной перспективе, но более позитивный в долгосрочной перспективе на фоне глобальных тенденций к декарбонизации и переходу к низкоуглеродной энергетике.

Медь. Рынок рафинированной меди, напротив, достаточно сбалансированный, хотя это никак не сказывается на цене, которая все равно остается очень волатильной ввиду геополитической нестабильности, отраслевых проблем и растущих опасений глобальной рецессии. «Норникель» сохраняет свой нейтральный взгляд на медь в краткосрочной перспективе, но позитивный в среднесрочной и долгосрочной перспективах за счет сильного спроса на электрификацию транспорта и более широкое использование экологически чистых технологий производства.

Палладий. В 1 полугодии цена на палладий колебалась в широком диапазоне на фоне растущей геополитической напряженности и опасений по поводу стабильности поставок. Весной добавился еще один негативный фактор: спрос на палладий со стороны производителей автомобилей упал из-за кризиса в отрасли. «Норникель» придерживается нейтрального прогноза рынка, так как в целом он сбалансирован, при этом сейчас компания ожидает, что спрос со стороны автомобильной отрасли в 2 половине 2022 года должен полностью восстановиться.

Прогноз производства четырех основных металлов «Норникелем» на 2022 год:

1. Никель: 205—215 тысяч тонн.
2. Медь: 365—385 тысяч тонн.
3. Палладий: 2451—2708 тысяч унций.
4. Платина: 604—667 тысяч унций.

Дивиденды. В своей презентации менеджмент «Норникеля» отдельно подчеркивает, что 2021 год был последним финансовым годом, на который распространялось действие дивидендной политики: по ней компания распределяла от 30 до 60% EBITDA на дивиденды. Следовательно, начиная с текущего года менеджмент может изменить коэффициент выплат.

Наиболее возможные варианты распределения:

1. 50% свободного денежного потока — прошлое предложение менеджмента «Норникеля». Дивидендная база 1 полугодия 2022 года — 3,44 $, или 207 ₽;
2. 75% свободного денежного потока. Дивидендная база 1 полугодия 2022 года — 5,15 $, или 310 ₽;
3. 30 или 60% EBITDA — если норма распределения прибыли останется прежней. Дивидендная база 1 полугодия 2022 года — 9,41—18,82 $, или 566—1132 ₽;
4. 50% чистой прибыли — большинство компаний на российском рынке придерживаются этого подхода. Дивидендная база 1 полугодия 2022 года — 16,44 $, или 995 ₽.

Корпоративный конфликт между двумя основными собственниками — «Интерросом» и «Русалом» — начался в 2008 году после приобретения последним доли 25% в «Норникеле». В 2012 году противостояние приостановилось благодаря принятию дивидендной политики, которое закрепило норму дивидендных выплат. В текущем году противоречия между «Русалом» и «Интерросом», вероятно, вспыхнут снова, если никто из них не уступит в дивидендном вопросе.

«Норникель» продемонстрировал умеренно негативные финансовые результаты в первом полугодии 2022 года: выручка компании не изменилась, EBITDA снизилась на 16%. Вдобавок менеджмент подтвердил завершение действия дивидендной политики, которое уже в конце 2022 года может привести к новому конфликту основных собственников.

Стоит ли сейчас покупать акции «Норникеля» или лучше подождать коррекции? Безопаснее инвесторам сейчас наблюдать за набирающим обороты конфликтом со стороны. Дождавшись окончания основных баталий, которые, вероятно, ознаменуются принятием новой дивидендной политики, можно вернуться к идее покупки акций компании.