Результаты «Мечела»: пока компании помогают цены на уголь

«Мечел» (MOEX: MTLR) — российский горнодобывающий холдинг. Объединяет более 20 промышленных предприятий, которые занимаются производством угля, железной руды, стали, проката, ферросплавов, тепловой и электрической энергии. Все предприятия работают в единой производственной цепочке: от добычи сырья до выпуска продукции с высокой добавленной стоимостью.

В середине августа «Мечел» представил операционный отчет за первое полугодие 2022 года, который ожидаемо зафиксировал снижение продаж после ввода европейских санкций. Основные моменты:

• производство угля, стали и чугуна выросло на 6—7%, до 5,983, 1,853 и 1,668 тысячи тонн;
• продажи угля разных марок сократились на 4—21% на фоне высокой базы прошлого года;
• реализация железорудного концентрата увеличилась на 18% ввиду наращивания производства Коршуновским ГОК;
• продажи коксовой продукции сократились на 16% за счет слабого спроса от российских металлургических компаний;
• реализация плоского проката упала на 10% на фоне большого профицита металла на внутреннем российском рынке.

Основную прибыль «Мечел» получает от трех своих бизнес-сегментов:

1. Угольное подразделение — в 2021 году оно принесло 63% в общем результате компании.
2. Стальное направление — 36%.
3. Энергетический сегмент — около 1%.

Финансовые результаты «Мечела» сильно зависят от угольной конъюнктуры. В 1 полугодии 2022 года компании чрезвычайно повезло: цены на уголь достигли многолетних максимумов, увеличившись в 3—4 раза, до 400 $ за тонну. Это произошло на фоне сильного роста газовых котировок, из-за которых многие потребители в странах ЕС, Азии и США решили вернуться к угольной энергетике.

Со сталью ситуация обратная: цены на нее в России к концу 1 полугодия 2022 года сократились на 40% из-за ввода европейского эмбарго на российскую стальную продукцию. Не все местные металлурги смогли быстро перестроить свой экспорт, и это привело к резкому профициту предложения на внутреннем рынке.

Этот раздел менеджмент компании обычно делит на две части: производство и реализация. Первый показатель продемонстрировал за шесть месяцев 2022 года устойчивые результаты на фоне наращивания угольных мощностей в 2 квартале и сильного 1 квартала в стальном подразделении.

Реализация продукции подвела: продажи в угольном сегменте сильно просели. Для концентрата коксующегося угля — на 12%, для угля PCI, который может быть заменой дорогого коксующегося угля, — на 21%. Отчасти виновата высокая база прошлого года, когда наблюдался повышенный спрос со стороны азиатских клиентов.

Стальной сегмент продемонстрировал неоднозначные результаты: с одной стороны, продажи железорудного концентрата и ферросилиция увеличились на 18 и 11% за счет наращивания производства Коршуновским ГОК, с другой стороны, реализация кокса и плоского проката упала на 16 и 10% на фоне санкционных проблем на российском металлургическом рынке.

Сразу два сегмента компании — угольный и металлургический — подпали под санкции. Евросоюз в начале марта ввел запрет на покупку российской стали и железа. На Европу приходилось 18% продаж стали, то есть менеджменту «Мечела» пришлось искать новые рынки сбыта для этой продукции.

Европейские законодательные органы также запретили покупку российского угля: с 10 августа 2022 года все страны Европейского союза обязаны были отказаться от угля из России. У «Мечела» на Европу приходилось 13% продаж угля.

Что сейчас происходит на российском угольном рынке? В целом российские компании довольно быстро смогли перенаправить весь экспортный объем из европейских стран в Китай и Индию: уже в июле Россия смогла найти покупателей на весь свой уголь, от которого ранее отказался ЕС. Это стало возможным благодаря изменению правил перевозки угля: с 1 июля производителям угля Кузбасса, Хакасии и Тувы вернули квоты на приоритетный вывоз на Восток. Как именно переориентировал свои продажи «Мечел», неясно.

Из-за санкций Европа стала скупать весь свободный уголь из Колумбии, Австралии и ЮАР, вызывая еще больший рост цен. По данным Bloomberg, высокие цены на уголь могут сохраниться на годы на фоне сильного спроса из-за планов Европы отказаться от российского топлива. Рынок ждет, что средний уровень цен на уголь в 2022—2026 годах будет в районе 246 $ за тонну.

Основной фактор роста для обыкновенных акций холдинга — это сокращение долговой нагрузки и стабилизация финансового состояния компании. В 2013 году «Мечел» попал в долговой кризис и потом долгое время считался компанией-зомби, но в 2021 году на фоне угольного ралли ситуация стала исправляться: холдинг смог частично справиться с долгами, уменьшив их до управляемого уровня.

Если в разгар COVID-19 мультипликатор «Мечела» «чистый долг / EBITDA» был равен 8, то к концу 2021 года этот показатель снизился сразу до 2,31 — главным образом за счет роста EBITDA. Это позволило акциям предприятия вырасти в два раза.

Само тело долга «Мечела» все еще остается очень большим, хотя оно и уменьшилось в 2021 году на 50 млрд рублей — до 275 млрд рублей. Если компании не удастся снизить это значение еще сильнее в текущей рыночной конъюнктуре, то проблемы с обслуживанием долга могут вернуться, особенно в периоды низких цен на уголь.

Ключевой драйвер роста привилегированных акций «Мечела» связан с высокими дивидендными выплатами. По дивидендной политике российская угольная компания на неголосующие бумаги фиксированно выделяет 20% чистой прибыли по МСФО. Менеджмент долгие годы не нарушал данный дивидендный принцип, но в 2021 году все же нарушил ради снижения долговой нагрузки. На обыкновенные акции с 2013 года «Мечел» выплаты не проводит на фоне проблем с долгом.

Если в 2022 году ситуация с отсутствием дивидендных выплат повторится, то, вероятно, рыночная стоимость обыкновенных акций «Мечела» снова станет выше привилегированных бумаг. За последние три года такое наблюдалось лишь два раза: в разгар COVID-19 и в начале 2021 года.

В целом «Мечел» представил умеренно негативные операционные результаты, которые с лихвой были компенсированы кратным ростом цен на уголь. Добыча увеличилась на 7%, продажи в среднем сократились на 10%, а цены выросли в 3—4 раза. Вдобавок менеджмент объявил, что компания не будет публиковать финансовые результаты за 1 полугодие 2022 года.

С учетом всего этого стоит ли вообще покупать акции «Мечела»? Эти бумаги действительно обладают повышенным уровнем риска, который во многом связан с высокой долговой нагрузкой компании. Если вы все же решили, что «Мечел» должен быть в вашем портфеле, то, учитывая последнее дивидендное решение менеджмента, сейчас перспективнее выглядят обыкновенные акции холдинга.