Как владелец МТС заработает на сельском хозяйстве

АФК «Система» — крупный холдинг, который инвестирует в акции других компаний и управляет ими. Мы уже разбирали бизнес и акции МТС, который приносит «Системе» основной доход. Еще «Система» владеет агрохолдингами «Степь» и RZ Agro и планирует вывести акции «Степи» на Московскую биржу, так что сегодня поговорим о сельском хозяйстве.

Стратегия АФК «Система» — покупать земли от 10 тысяч гектар, желательно на юге России. На юге самая плодородная земля — и самая дорогая. Рядом много торговых портов — меньше тратят на транспортировку и хранение продукции. Компания старается покупать участки земли поближе друг к другу, чтобы тратить меньше денег на управление.

В 2011 году АФК «Система» приобрела два земельных участка в Ростовской области с земельным фондом в 46,5 тысячи гектаров за 780 млн рублей.

В 2012 году «Система» создала предприятие RZ Agro и получила в нем половину акций. Партнером «Системы» стал международный холдинг «Луис Дрейфус», который выращивает и продает сельскохозяйственную продукцию.

Обе компании внесли активы в это предприятие — земельный банк составил 88,4 тысячи гектаров. В 2013 и 2017 годах суммарно приобрели 17 тысяч гектаров в Ставропольском крае.

В 2014 году АФК «Система» купила агрохолдинг «Степь», который состоял из нескольких компаний с земельным банком в 38 тысяч гектаров. Эти компании занимаются производством молока, овощей, яблок и растениеводством. За пять лет «Степь» расширилась еще на 257 тысяч гектаров земли.

Еще в 2013 году АФК «Система» хотела стать лидером по размеру земельного банка в агросекторе, но не вышло. Пока «Степь» и RZ Agro не смогли довести размер земельного банка до 500 тысяч гектаров. Возможно, это и к лучшему: компания тщательно отбирает земельные участки и не переплачивает.

Часть земли арендуется, и сказать точно, сколько находится в собственности, по текущим данным невозможно.

Долгосрочному инвестору нужно помнить о скрытом активе в виде земли, которая расположена по большей части в Ростовской области, Краснодарском и Ставропольском краях — самых дорогих сельскохозяйственных регионах России. Компания может заложить землю банку или перепродать через несколько десятилетий.

Молоко. В 2018 году на фермах надоили 46,7 тысячи тонн молока. В 2022 году планируют запустить новую ферму с производственной мощностью 33 тысячи тонн молока в год. Производство пополнится 6,1 тысячи коров. В проект инвестировали 2 млрд рублей.

В планах компании увеличить производство в три раза — до 130 тысяч тонн молока в год. Россия обеспечена молоком на 75%, поэтому компании есть смысл расширяться.

Овощи. «Степь» инвестировала 6 млрд рублей в агрокомбинат «Южный», чтобы увеличить производство овощей с 40 до 80 тысяч тонн. Строительство закончат примерно в 2021 году.

Зерно. За 2018 год произвели 1,2 млн тонн зерна, из них 1,12 млн тонн отправили на экспорт. В планах «Степи» нарастить экспорт до 3,5 млн тонн в 2020 году. Для этого компания купила элеватор — место для хранения и отгрузки зерна. Это позволит уменьшить расходы на логистику. Еще построят зерновой терминал в порту Азова.

Источник: годовой отчет АФК «Система» за 2018 год

«Степь» активно инвестирует и много берет в долг. Скорее всего, сейчас компания не платит дивиденды и берет кредиты по льготной ставке, как представитель сельскохозяйственного сектора. Долг, вероятно, уменьшат перед выходом компании на биржу.

Попробую сделать приблизительный расчет, чтобы получить потенциальную оценку агроактивов АФК «Система» и понять, сколько холдинг может заработать с продажи акций «Степи» на бирже.

У нас есть финансовые показатели «Степи» и RZ Agro, но нет приблизительной рыночной оценки. Чтобы оценить компанию хотя бы примерно, я воспользуюсь мультипликаторами ближайших конкурентов. Вот какие данные я использовал:

1. Price to revenue — отношение рыночной капитализации к выручке.
2. Enterprise value — сумма рыночной капитализации и чистого долга компании.
3. Капитализация — цена всех акций компании.
4. Чистый долг — сумма всех кредитов за вычетом денег на счетах компании. Когда инвестор покупает акции компании, то приобретает долю в ней вместе с ее долгами.
5. EBITDA — прибыль без учета налогов, процентов по кредиту и амортизации. У компаний может быть разная налоговая ставка, кредитная нагрузка и способ учета амортизации. Чтобы убрать лишние переменные, используют EBITDA.
6. EV / EBITDA — мультипликатор показывает, за сколько лет доходы компании окупят стоимость приобретения оцениваемого бизнеса.

Я не использовал оценку через чистую прибыль: в публичном доступе нет финансового отчета «Степи», и мы не знаем, какие единоразовые доходы и расходы повлияли на чистую прибыль.

Для оценки я использовал две компании. «Русагро» — производитель масла, сахара, мяса и майонеза, который занимает третье место по размеру земельного банка в России. «Черкизово» — производитель мяса, по размеру земельного банка входит в топ-20.

Сравнительный подход с конкурентами неидеален: конкуренты больше ориентированы на мясо, чем «Степь», а текущая оценка зависит от настроений инвесторов на рынке. Если завтра будет паника на рынке российских акций, то капитализация «Русагро» и «Черкизово» упадет — мультипликаторы снизятся. Тогда снизится и оценка «Степи».

Возьмем мультипликаторы «Русагро» и «Черкизово» и выведем из них среднее значение. По среднему мультипликатору оценим «Степь». У «Системы» есть еще 50% в RZ Agro, но финансовые данные компании перестали публиковать. Я прикинул приблизительные результаты на основании прошлых данных.

Ниже формула EV / EBITDA — осталось подставить значения и получить капитализацию компании. Тогда получается полная капитализация «Степи» в 31,6 млрд рублей:

• (Капитализация + чистый долг) / EBITDA = 7,4

Если оценивать капитализацию через мультипликатор P / S, то оценка увеличится до 28,3 млрд рублей. Если взять среднюю оценку через два мультипликатора, то получится 29,9 млрд рублей за 100% акций объединенной компании.

Перед выходом на биржу «Степь» объединят с RZ Agro. Сколько отдадут партнерам по RZ Agro в «Степи», сейчас неизвестно. У меня получилось, что доля «Системы» с 92,75% может упасть до 82,1—88% в результате присоединения RZ Agro. На будущую долю «Системы» придется 24—26 млрд рублей, исходя из моей оценки.

Какую долю акций «Степи» продаст «Система», тоже неизвестно, но есть два рубежа. Решение акционера с 75% акций никто не может заблокировать, а 50% акций позволяют самостоятельно принимать большую часть решений. Вряд ли «Система» оставит себе меньше 50% акций.

Если исходить из моей оценки в 29,9 млрд рублей за 100% акций компании, то 1% акций будет стоить 0,299 млрд рублей. Нужно учитывать, что такая оценка будет меняться со временем: из-за роста доходов и изменения долга компании, а также рыночной ситуации.

Вы можете сделать свою оценку: в планах акционеров «Степи» вывести компанию на биржу, когда EBITDA приблизится к 10 млрд рублей. Но тут нужно определить, какой будет долг у компании в этот момент. Медианная долговая нагрузка последние два года составляла 2,9 годовых EBITDA.

У АФК «Система» крупный долг, который планируют уменьшить на 70 млрд рублей в 2019 году. «Система» уже несколько раз переносила приблизительную дату вывода на биржу агрохолдинга «Степь». Скорее всего, форсировать события пока не будут.

Цель руководителей «Системы» — довести EBITDA до 10 млрд рублей и продать часть акций «Степи» на бирже. В 2018 году EBITDA «Степи» составила 4,9 млрд рублей. Компания активно инвестирует и продолжит расти.

Перед выходом на биржу «Степь» ждет объединение с другим активом АФК «Система» — RZ Agro. Если все пойдет по плану руководителей «Системы», то бизнес «Степи» может быть оценен до 70 млрд рублей при росте годовой EBITDA объединенной «Степи» до 10 млрд рублей.

Чтобы не пропустить развитие бизнеса «Степи», следите за финансовыми результатами и годовыми отчетами на сайте АФК «Система». А когда «Степь» будет выходить на биржу, мы об этом напишем.