Какие активы лучше всего защищают портфель от рыночного обвала?

Основной способ снизить волатильность портфеля и защититься от сильного падения — диверсификация по разным классам активов. В этом случае ваш портфель меньше просядет и быстрее восстановится до прежних значений. Более подробно про это я писал в статье про поведение на медвежьем рынке.

Еще оградить от просадки может хеджирование через производные инструменты и обратные ETF. Но это сложный механизм, который хорош на коротком временном интервале, а в долгосрочной перспективе влечет высокие издержки.

Гарантированного способа застраховать портфель от рыночных колебаний нет, разве что держать весь капитал в деньгах. Но деньги не дают пассивного дохода и постепенно съедаются инфляцией. У эквивалентов денег, например очень коротких облигаций и фондов денежного рынка, этих недостатков нет, но у них низкая доходность, особенно если учесть комиссии и налоги.

Если вы стремитесь к доходности сверх безрисковой ставки, придется принять на себя риск — только важно, чтобы он был для вас психологически комфортен.

Принципы составления эффективного портфеля на основе разных классов активов описал Гарри Марковиц в 1952 году, когда создал современную теорию портфеля. Согласно ей можно собрать идеальную смесь инструментов, которая минимизирует риск при заданной доходности.

Это достигается за счет слабой корреляции между разными классами активов. Иными словами, когда один актив падает, цена другого держится на месте или растет и так компенсирует падение первого актива.

В результате совмещение даже волатильных, но раскорреллированных бумаг может привести к довольно безопасному и при этом доходному портфелю. Суть диверсификации — в совмещении слабо коррелирующих между собой инструментов.

Но проблема в том, что корреляция разных инструментов со временем меняется. Что еще хуже, в кризис она может вырасти: во время рыночного обвала инвесторы скидывают широкий спектр ценных бумаг, и диверсификация работает не так хорошо. Например, в марте 2020 года был период, когда акции США и облигации американского казначейства падали одновременно, хотя последние считаются защитным активом.

Открывать позиции с устойчиво отрицательной корреляцией к базовому активу позволяет механизм хеджирования, в частности покупка пут-опционов или обратных ETF. Тогда падение акций влечет зеркальный рост хеджирующей позиции.

Так можно более эффективно справиться с просадкой и даже получить прибыль на падающем рынке. Но хеджирование — это сложно и не очень подходит для пассивного инвестиционного портфеля. Об этом говорит исследование, в котором проверили эффективность защиты пут-опционами с 1986 по 2016 год и выявили ряд проблем этой стратегии. Главная из них связана с тем, что рыночный обвал всегда происходит непредвиденно и не совпадает со сроком жизни опциона.

В исследовании сравнивались два портфеля:

1. Индекс Cboe S&P 500 5% Put Protection, PPUT — это портфель из акций S&P 500, в котором 5% капитала отводится покупке ежемесячных пут-опционов.
2. Портфель, который на 36,5% состоит из индекса S&P 500 и на 63,5% из денег. Это тот вариант, когда инвестор в целях защиты сокращает позицию в рисковых активах и выходит в кэш.

Второй вариант показал лучшие защитные характеристики при одинаковой совокупной среднегодовой доходности: 2,5% сверх безрисковой ставки, тогда как у чистого S&P 500 было 5,8%.

1% самых сильных обвалов среди 20-дневных скользящих периодов сопровождался просадками первого портфеля на 9,6% и второго на 6,6%. На 250-дневных скользящих окнах у портфеля с хеджированием через пут-опционы максимальная просадка была 32,1%, в то время как у второго — 20,9%. Статистически второй портфель слабее падал в 97% случаев на коротких отрезках и в 100% случаев на периодах более полугода.

Таким образом, сокращать долю акций в портфеле в пользу денег и их эквивалентов — более действенный метод, чем хеджировать портфель с помощью пут-опционов. Хотя последнее может хорошо проявить себя в краткосрочной перспективе, если рынок упадет в течение срока жизни пут-опциона. Так, пут-опционы помогли бы в марте 2020 года во время коронавирусного обвала.

В качестве хеджирования можно также рассмотреть вложение в индекс волатильности VIX — у него отрицательная корреляция с S&P 500. Но, как и производные инструменты и обратные ETF, для пассивного инвестора это не лучший выбор из-за затрат времени на управление и возможных издержек.

Еще могут пригодиться смарт-бета-стратегии. Они позволяют делать ставку не на широкий рынок акций, а на отдельные факторы, которые определяют доходность акций, такие как тренд и качество. Исторически они обгоняли взвешенный по капитализации S&P 500 и могут дать лучшую защиту от просадок. Но факторы и смарт-бета — тема отдельной статьи, которая у нас тоже появится.

С хеджированием и смарт-стратегиями разобрались. Теперь посмотрим, какие традиционные активы помогают защитить портфель от падения.

Деньги вполне могут быть частью портфеля.

Считается, что деньги должны работать, поэтому удержание кэша неэффективно из-за упущенных возможностей. Но цена этих возможностей зависит от текущей рыночной ситуации: во время роста рынка кэш снижает доходность портфеля, а вот в кризис свободные деньги очень ценны.

Кроме того, в портфеле можно держать не деньги, а их эквиваленты, то есть максимально короткие облигации или фонды денежного рынка. Банковские вклады и накопительные счета тоже можно считать эквивалентом денег, и они могут быть частью портфеля.

Подобные малорисковые инструменты могут давать доходность, которая хотя бы частично компенсирует инфляцию. Но бывает и так, что доходность у них почти нулевая или даже отрицательная. В таком случае проще держать в портфеле деньги.

Если сравнить эквиваленты денег в виде трехмесячных векселей казначейства США и 10-летние казначейские облигации в период до 1980 года, то первые превосходили облигации в половине 10-летних периодов. В период после 1981 года, когда ставки стали снижаться, облигации превосходили векселя уже в 88% случаев.

Подведем итоги в отношении денег.

Плюсы. Деньги полезны в случае обвала акций: ценность денег растет, и на ту же сумму можно купить больше подешевевших акций. Еще деньги максимально ликвидны и доступны.

Минусы. Деньги теряют ценность из-за инфляции. В разных странах она отличается. Например, за последние 12 месяцев инфляция в России составила 6,51%. Доходности эквивалентов денег может не хватить, чтобы покрыть инфляцию.

Если держать деньги в валюте развивающихся стран, капитал может дополнительно ослабеть из-за девальвации — обесценивания денег по отношению к твердым валютам. Поэтому минимум 50% наличной позиции стоит держать в валюте развитых стран, например долларах, евро, швейцарских франках и японских йенах.

Это самый надежный класс долговых бумаг, так как их выпускает государство.

Для России это ОФЗ, или облигации федерального займа, для США — казначейские облигации.

По дюрации облигации делятся:

• на краткосрочные — до года;
• среднесрочные — от года до 10 лет;
• долгосрочные — от 10 лет.

Облигации меньше колеблются в цене, чем акции, а доходность можно рассчитать заранее, если планируете держать до погашения. Поэтому облигации хорошо подходят тем, кто боится просадок, а также инвестирует на короткий срок — менее 5 лет.

Также у государственных облигаций исторически слабая корреляция с акциями, что помогает диверсифицировать портфель. Чем сильнее будет отрицательная корреляция между двумя этими инструментами, тем менее волатильным получится портфель.

Но не стоит зацикливаться только на корреляциях — также важна доходность облигаций. Как видно из таблицы ниже, даже при сильной положительной корреляции 0,66 в 1990 году облигации обеспечили 3,6% годовых полной доходности. Этот показатель лучше, чем при отрицательной корреляции между инструментами в 2001 году.

Если посмотреть на динамику облигаций во время каждой просадки S&P 500 свыше 10%, то в период с 1987 по 2018 год средне- и долгосрочные казначейские облигации проявили себя отлично — показали среднюю полную доходность 8,6 и 5,5% соответственно. Но стоит учесть, что все кризисы в последние десятилетия сопровождались снижением ключевых ставок, из-за чего росла цена таких облигаций

Процентные ставки в США падали с 1981 года, и инвесторы привыкли извлекать дополнительную выгоду от облигаций с большой дюрацией. Но в текущих реалиях, когда ставки опустились до минимума, вряд ли стоит ожидать подобной отдачи от долговых бумаг.

Подведем итоги по государственным облигациям.

Плюсы. У облигаций низкая волатильность, и они более предсказуемы, чем акции. Еще у них обычно слабая корреляция с акциями: у них есть тенденция расти при падении акций, но так происходит не всегда.

Еще облигации дают пассивный доход в любой ситуации, даже во время затяжного кризиса. Наконец, они очень ликвидны и доступны для покупки в виде как отдельных выпусков, так и биржевых фондов.

Минусы. Облигации уже не те из-за нулевых и отрицательных ключевых ставок в развитых странах. Не хочется добавлять в портфель заведомо убыточный актив, даже если он слабо коррелирует с акциями.

Защитная функция облигаций всегда была обусловлена ​​их прогнозируемой и стабильной доходностью. Сейчас, когда доходность околонулевая, не стоит ждать такой же защиты, как в прошлом.

При росте инфляции и повышении ключевых ставок долгосрочные облигации с фиксированным купоном будут дешеветь — так легко получить убыток.

Например, по расчетам Movement Capital, при росте доходности 10-летних казначейских облигаций до 3% годовых их цена упадет на 19%. Поэтому сейчас, при низких ставках в США, облигации с меньшей дюрацией и деньги выглядят интереснее.

Наконец, во время кризисов облигации тоже могут подешеветь, хотя и не так сильно, как акции.

Этот драгоценный металл — один из типов альтернативных активов, который способен улучшить характеристики портфеля. Его основная проблема с точки зрения инвестиций в том, что золото не дает пассивного дохода и в среднем дорожает примерно на уровень инфляции.

Частные инвесторы могут легко вложиться в золото через соответствующие ETF и биржевые ПИФы. На Московской бирже это FXGD, VTBG и TGLD.

Также можно покупать акции компаний-золотодобытчиков. В этом случае можно даже получать пассивный доход в виде дивидендов, но не стоит забывать о специфических рисках, связанных с бизнесом. Для снижения риска можно использовать фонды акций золотодобытчиков — на Мосбирже это AMGM.

Золото неплохо проявляет себя во время рыночных обвалов, но и само может нередко падать. В целом золото — это довольно волатильный актив.

Подведем итоги.

Плюсы. Золото в прошлом показывало неплохую защиту от рыночного обвала. Оно не всегда при этом росло в цене, но почти всегда падало меньше акций. Кроме того, оно легкодоступно для обычных инвесторов, в том числе через биржевые фонды.

Еще в долгосрочной перспективе золото защищает от инфляции.

Минусы. Золото может быть волатильным. Так, в период с 1980 по 2000 год его цена падала на 80%. При этом золото не дает купонов или дивидендов.

Если инвестора не устраивает волатильность акций и он боится сильных просадок, то портфель стоит диверсифицировать за счет других классов активов: денег и их эквивалентов, облигаций и золота. Могут пригодиться и другие инструменты, например недвижимость и предметы роскоши.

Рассмотренные в статье три класса активов легкодоступны и ликвидны. Они демонстрируют слабую корреляцию с акциями и разную эффективность при падении фондовых рынков. При этом стоит настороженно отнестись к длинным облигациям с фиксированным купоном: при повышении ключевой ставки они сильно подешевеют — это приведет к убыткам.

Защититься от падения рынка акций можно и другими способами, например хеджируясь с помощью производных инструментов и обратных ETF. Это может быть эффективно на коротких отрезках времени при активном управлении портфелем. Но в долгосрочной перспективе это обходится дорого, а для пассивного инвестора может быть сложно и неудобно.

Какими инструментами защищать портфель от просадок, зависит от инвестора, его целей и отношения к риску.