«Медси» торопится на биржу: как желание компании расти сказывается на ее устойчивости

Лидер коммерческой медицины в России «Медси» готовит бизнес к выпуску акций на фондовом рынке. Компания в марте 2023 года разместила дебютные облигации, а уже к осени намерена достичь технической готовности к IPO.

Рассмотрим, что сейчас происходит в компании и в каком состоянии она может подойти к выходу на рынок.

«Медси» — это российская сеть медицинских клиник, которая оказывает полный спектр медуслуг: от первичного приема и помощи на дому до сложных хирургических операций и реабилитации. Сеть насчитывает 132 клиники и работает в тринадцати городах страны с упором на столицу: в Москве сосредоточена почти половина медучреждений.

Компания развивает формат клиник «у дома» — это семейные медицинские центры, в том числе работающие по франшизе. Также есть центры при предприятиях и собственная сеть лабораторий. В этом году компания планирует открыть 3 собственные клиники в регионах и 10 клиник по франшизе в Москве и регионах. Также в планах расширение сети лабораторий и региональная экспансия за счет приобретения действующих медцентров.

Компания активно расширяется, чтобы занять большую долю рынка. За предыдущие два года количество клиник «Медси» выросло почти в 3 раза, с 47 до 134. Сеть растет, кроме прочего, за счет приобретения готовых бизнесов. После покупки клиник в Уфе и Волгограде выручка компании в регионах выросла в два раза.

Выручка «Медси» формируется в основном за счет участия в программах добровольного медицинского страхования (ДМС) и прямых продаж услуг пациентам. При этом на столичный регион приходится порядка 90% доходов.

При росте выручки на 20% в 2022 году «Медси» столкнулась со снижением операционной и чистой прибыли — на 15 и 67% соответственно. Падение чистой прибыли связано с ростом расходов на выплату процентов по долгу с 0,9 до 1,5 млрд рублей из-за выросшей до 15 млрд рублей долговой нагрузки. Также сократились доходы от совместного проекта с Capital Group по строительству жилого комплекса и медцентра на Мичуринском проспекте в Москве, который в 2021 принес «Медси» 1,4 млрд рублей, а в 2022 году — только 0,2 млрд.

Операционная и чистая маржа показывают, какой процент от выручки остается у компании после оплаты расходов. Маржа снижается из-за роста доли региональных клиник, которые приносят компании меньше денег, чем центры в Москве.

Рентабельность капитала, то есть отношение чистой прибыли к сумме собственного капитала и долгосрочного долга, снизилась с 13 до 4%. И это тоже эффект масштабирования бизнеса, за которым пока не поспевает прибыль.

Долговая нагрузка по коэффициенту «долг / собственный капитал» выросла по итогам 2022 года до 0,6, но пока находится на приемлемом уровне. Коэффициент «долг / EBITDA» вырос в 2 раза, но также пока не вызывает опасений.

Зато настораживает коэффициент покрытия процентов, который характеризует способность компании обслуживать долги. Прибыль до вычета процентов по долгу и уплаты налогов (EBIT) всего в 2,2 раза превышает процентные расходы. Это говорит о том, что в случае падения EBIT в 2,2 раза компания останется без прибыли, а значит, и без ресурсов к росту.

В сравнении с крупнейшими коммерческими клиниками в России «Медси» лидирует по выручке, но отстает по рентабельности продаж («чистая прибыль / выручка») и рентабельности капитала (ROI).

Масштабный бизнес. «Медси» — лидер рынка, крупнейшая в России коммерческая медицинская сеть по выручке и числу медучреждений. Компания оказывает полный спектр медуслуг, что делает ее бизнес универсальным.

Узнаваемый бренд. «Медси» — самый известный бренд среди частных медцентров в российской столице. В регионах с узнаваемостью хуже, но продолжение экспансии может это исправить.

Крупный акционер. Медицинская сеть входит в АФК «Система». Холдинг известен своей ориентацией на рост стоимости приобретаемых активов и имеет целый портфель публичных компаний. Если «Медси» столкнется с финансовыми проблемами, ей есть к кому обратиться за поддержкой.

Доходность облигаций и высокий рейтинг. У «Медси» два выпуска долговых бумаг объемом по 3 млрд рублей с доходностью к погашению 8,7 и 9,2% годовых с учетом налога. В августе 2022 года рейтинговое агентство «Эксперт РА» присвоило эмитенту рейтинг кредитоспособности на уровне ruA+ со стабильным прогнозом.

Зависимость от доходов людей. Ухудшение экономической ситуации и падение доходов населения негативно сказываются на выручке частных клиник. Даже временный отток пациентов может привести к финансовым проблемам. Доходы от сегмента ДМС также чувствительны к шокам в экономике, поскольку медстраховка для сотрудников не относится к числу первоочередных трат работодателей.

Высокая конкуренция и низкая доля рынка. Несмотря на лидирующие позиции «Медси» в сфере коммерческой медицины, ее доля на рынке невелика и составляет около 11% в столичном регионе и 4% в России.

Конкуренция с государственными клиниками. Несмотря на развитие коммерческой медицины, она все еще уступает в популярности государственной. На фоне удорожания платных услуг пациенты чаще отдают предпочтение бесплатной медпомощи по системе ОМС.

Агрессивная экспансия. Активный рост бизнеса всегда сопряжен с рисками. Продолжая приобретать конкурентов, «Медси» может совершить покупку по завышенной цене, и тогда придется списать часть стоимости приобретений, что снизит бумажную прибыль и уменьшит активы компании.

«Медси» собирается на биржу уже не впервые. О планах разместить акции компания заявляла еще в 2014 году. И в этот раз тоже нет гарантий, что намерения воплотятся в жизнь. В руководстве отметили, что задача на 2023 год — «быть максимально готовыми воспользоваться окном возможностей». Реализуется это окно или нет — вопрос открытый.

Как бы то ни было, растущий сегмент коммерческой медицины выглядит перспективным направлением, но за количественным ростом бизнеса важно видеть и его качественные показатели. При оценке инвестиций в медицину стоит обращать внимание не только на рост выручки, среднего чека, посещений и количества клиник, но и следить за динамикой маржинальности и возврата на вложенный капитал.

Активная экспансия в регионах за счет поглощений может дорого обойтись «Медси». Уже наблюдается падение маржинальности бизнеса, рост долговой нагрузки и расходов на обслуживание долга. Все это увеличивает риски и не добавляет инвестиционной привлекательности компании в среднесрочной перспективе.

Доходность облигаций «Медси» и ее высокий кредитный рейтинг не в полной мере отражают текущее финансовое положение компании и его перспективы. Если стратегия экспансии за счет поглощения региональных игроков не оправдает себя и не приведет к росту финансовых показателей, облигации могут упасть в цене.

А еще полезно сравнивать эмитентов с конкурентами. Сеть клиник «Мать и дитя» с ее умеренными темпами роста, низкой долговой нагрузкой и высокой рентабельностью продаж и капитала выглядит сейчас привлекательнее торопящейся на биржу «Медси».