Обзор «Норникеля»: крупнейший в мире производитель никеля и палладия

«Норникель» (MOEX: GMKN) — один из глобальных лидеров в горно-металлургической промышленности, на долю компании приходится мировая добыча 38% палладия, 17% никеля, 10% платины и 2% меди. На начало 2021 года общие доказанные запасы предприятия составляли 742,8 млн тонн сырья, что обеспечивает его ресурсами на следующие 75 лет.

Основная деятельность «Норникеля» — это производство цветных и драгоценных металлов: палладия, никеля, меди, платины, родия, кобальта, золота, серебра, иридия, селена, рутения, теллура и серы. Бизнес компании делится на три дивизиона: Норильский, Кольский и Забайкальский.

Норильский дивизион. Ключевой промышленный актив компании, он включает полный цикл производства металлов — от добычи до отгрузки готовой продукции. В 2022 году это подразделение обеспечило выпуск 77% меди и 42% металлов платиновой группы (МПГ) от общего объема конечной продукции группы.

Этапы производства продукции:

1. Добыча. Она происходит на шести рудниках: «Таймырском», «Октябрьском», «Комсомольском», «Скалистом», «Маяке» и «Заполярном». «Норникель» добывает медно-никелевые руды трех категорий: с повышенным содержанием цветных и драгоценных металлов, с повышенным содержанием меди, с относительно низким содержанием металлов.
2. Обогащение. Оно происходит на двух фабриках — Талнахской обогатительной и Норильской обогатительной — и включает переработку добытого сырья. Основные технологические операции: дробление, измельчение, флотация и сгущение.
3. Металлургия. Состоит из трех активов. Первый — Надеждинский металлургический завод (НМЗ), с его помощью «Норникель» получает никелевый файнштейн, который в дальнейшем будет отправлен на переработку в Кольский дивизион.

Процесс на НМЗ выглядит следующим образом: сырье из обогатительных фабрик поступает в печи взвешенной плавки, далее компания получает некий побочный продукт, называемый штейном, — это сплав сульфидов железа и цветных металлов, который подвергается конвертированию для получения файнштейна.

Второй актив — Медный завод (МЗ), его группа использует для переработки всего медного концентрата дивизиона с целью получить катодную медь, элементарную серу и серную кислоту для своих технологических нужд.

Третий — металлургический цех (МЦ) в составе МЗ, с помощью которого перерабатывают шламы цеха электролиза меди МЗ и цеха электролиза меди Кольской ГМК и получают концентрат драгоценных металлов, технический селен и теллур.

Кольский дивизион. Состоит из активов на Кольском полуострове и одного финского завода по переработке. В 2022 году подразделение произвело 100% никеля, 8% меди и 58% МПГ от общего результата компании.

Этапы производства продукции:

1. Добыча. В среднем компания извлекает около 8 млн тонн медно-никелевой руды в год на руднике «Северный» и в шахте «Каула-Котсельваара».
2. Обогащение. Происходит на фабрике в городе Заполярный. Медно-никелевый концентрат подвергается брикетированию, а после отправляется на переработку, где производится файнштейн.
3. Металлургия. Российские активы. Состоят из химико-металлургического, рафинировочного цехов, а также цехов электролиза никеля № 1 и 2, благодаря которым компания производит катодный и карбонильный никель, никелевый и медный полуфабрикат на продажу, катодную медь, сульфидный и кобальтовый концентрат, катодный кобальт, концентраты драгоценных металлов, серную кислоту и дробленый файнштейн для финского завода.

Финские активы. Состоят из одного дочернего предприятия — Norilsk Nickel Harjavalta, а именно завода в Харьявалте, который производит никелевые катоды и брикеты, никелевые соли, порошки и растворы, кобальт в сульфате и растворе, медный кек с содержанием МПГ.

Забайкальский дивизион. В него входит Быстринский ГОК, который в 2019 году был запущен в промышленную эксплуатацию, а в марте 2021 года основные акционеры группы решили выделить его в отдельную компанию с последующем IPO, но в сентябре пересмотрели это решение из-за позиции «Русала», второго по доле акционера «Норникеля».

Этапы производства продукции:

1. Добыча. Дивизион разрабатывает руды Быстринского месторождения, добывая золото, медь и железорудный концентрат.
2. Обогащение. Состоит из Быстринского обогатительного комбината, перерабатывающего собственную руду компании и получающего на выходе медный и железорудный концентрат, он направляется на реализацию третьим лицам, а золотосодержащий — на дальнейшую переработку в Норильский дивизион.

Nkomati. Это совместное предприятие «Норникеля» с African Rainbow Minerals в ЮАР, которое было законсервировано в первой половине 2021 года.

Дополнительные активы. Помимо основной деятельности, у компании есть еще второстепенная, которая не играет существенной роли, принося около 4% дохода. К этому бизнесу относятся энергетические объекты — у компании в собственности четыре газовых месторождения; транспортные активы — к ним причисляют собственный арктический флот, авиационные компании, транспортные филиалы и порты.

В этом разделе будет разобрана пятерка главных металлов «Норникеля»: палладий, никель, медь, платина и родий, которые приносят компании около 90% доходов.

Палладий. Приносит наибольший доход компании. Основной спрос на этот металл исходит от автомобильной промышленности, которая использует его для систем очистки выхлопных газов. Палладий в силу своих уникальных каталитических свойств практически не имеет альтернатив в этой области применения — кроме платины, которая в настоящее время используется преимущественно в дизельных автомобилях, и родия, для которого характерны высокая волатильность цен из-за риска физической нехватки металла и маленького размера рынка: мировое ежегодное производство составляет всего 23 тонны.

По оценкам менеджмента «Норникеля», проект по замене палладия платиной в автокатализаторах, несмотря на активное продвижение в СМИ некоторыми участниками отрасли, пока не получил широкого распространения. Поэтому он может стать значимым фактором для рынка МПГ только в долгосрочной перспективе.

Прогноз «Норникеля» по рынку палладия нейтральный, менеджмент ожидает, что в ближайшие два года рынок в целом будет в балансе на фоне роста предложения от южноафриканских производителей и слабого спроса от автомобильной отрасли, который начнет постепенно восстанавливаться начиная с 2023 года. К 2030 году компания прогнозирует увеличение спроса на палладий на 25% благодаря заказам со стороны автомобильной промышленности.

Никель. Второй по доходам сегмент. Основной рынок сбыта — Китай, где металл используют для производства разных марок нержавеющей стали, которые в своем составе могут содержать до 20% никеля. Добавление никеля усиливает их коррозионную стойкость и прочность в различных температурных режимах эксплуатации, придает стали хорошую пластичность и устойчивость в агрессивных средах, делает ее немагнитной.

Прогноз «Норникеля» по рынку никеля осторожный в среднесрочной перспективе, но более позитивный на долгосрочном горизонте. Компания ожидает сохранения профицита в ближайшие два года на фоне увеличения производства низкокачественного никеля из Юго-Восточной Азии, которое лишь частично будет нивелировано ростом спроса.

Сектор аккумуляторных батарей, демонстрирующий сейчас двузначные темпы роста благодаря мерам господдержки электромобилей, останется главным драйвером никелевого спроса в течение следующих 5—10 лет по мере того, как мир будет двигаться к углеродной нейтральности.

Медь. «Норникель» занимает 11-е место среди всех компаний по добыче этого металла с общемировой долей 2%. Ключевой рынок сбыта — Китай, на него приходится 54% общемирового потребления. Медь используют во многих отраслях из-за высокой электропроводности, теплопроводности, пластичности и коррозионной устойчивости.

Прогноз «Норникеля» по меди нейтрально-позитивный, поскольку риск глобальной экономической рецессии, укрепление доллара и повышение ставок мировых ЦБ создают краткосрочную неопределенность на рынке. В долгосрочной перспективе спрос на металл должен вырасти на фоне ускоряющейся электрификации транспорта и перехода к чистым технологиям.

Платина. «Норникель» — третий в мире производитель платины. Основная сфера применения — автомобильная промышленность, в которой более 30% потребляемого в этой отрасли металла используется для производства нейтрализаторов выхлопных газов дизельных автомобилей. Платину применяют в ювелирной, химической и стекольной промышленности, а также в качестве инструмента для инвестиций — например, можно покупать физический металл через биржевые ETF.

Прогноз «Норникеля» по рынку платины нейтральный. Восстановление спроса в автопроме, ювелирной промышленности и других отраслях будет отставать от растущего предложения, в результате чего на рынке возникнет профицит 1 млн унций.

Родий. Это самый необычный сегмент компании по причине высокой биржевой волатильности. За последние несколько лет средняя цена реализации этого металла увеличилась более чем в 10 раз на фоне растущего спроса, за которым не поспевает предложение, так как физические запасы родия на Земле очень ограничены. Текущая цена — около 12 000 $.

«Норникель» — четвертый в мире производитель родия. Ключевая отрасль его применения — автомобильная промышленность, где благодаря уникальным химическим свойствам родий используют для изготовления каталитических нейтрализаторов выбросов, так как этот металл считается лучшим катализатором для очистки выбросов оксида азота в бензиновых двигателях.

В 2016 году основные собственники «Норникеля» заключили акционерное соглашение до конца 2022 года и закрепили следующую дивидендную политику:

• компания распределяет 60% EBITDA, если соотношение «чистый долг / EBITDA» будет менее 1,8;
• от 30 до 60% EBITDA, если этот мультипликатор будет от 1,8 до 2,2;
• 30% EBITDA, если «чистый долг / EBITDA» будет более 2,2.

Но у основных акционеров сформировались разные взгляды на дивидендную политику компании после 2022 года. «Русал» выступает за сохранение текущего принципа, а «Интеррос» — за снижение выплат и хочет привязать распределение к свободному денежному потоку (FCF). Речь может идти о выплате 50—75% FCF.

В конце 2022 года новые переговоры основных собственников относительно будущих дивидендов завершились победой «Интерроса» — по данным СМИ, руководство «Норникеля» решило снизить дивиденды компании до 1,5 млрд долларов в год, чтобы больше тратить на инвестиции.

Если эта информация подтвердится, то в марте — апреле 2023 совет директоров «Норникеля» может объявить о выплате дивидендов за 2022 год в размере 670 ₽, что соответствует дивидендной доходности 4,5%. Это, вероятно, расстроит инвесторов, так как в прошлые два года компания распределяла двузначную дивдоходность.

Сильный рост цен добываемых «Норникелем» металлов в последние годы позволил компании продемонстрировать рекордные финансовые результаты. При этом в 2021 и 2022 годах предприятие столкнулось с рядом проблем: подтоплением двух подземных шахт в Норильском дивизионе, обрушением здания пункта перегрузки руды и примыкающей к нему галереи дробильного цеха на Норильской обогатительной фабрике, а также с санкциями и многим другим.

Корзина цветных металлов. Бизнес «Норникеля» неплохо диверсифицирован благодаря добыче большого количества металлов. Это позволяет российской компании показывать более стабильные финансовые результаты в сравнении с другими конкурентами, например Freeport-McMoRan, деятельность которых заточена на производстве одного металла.

Рост производства до 2030 года. Менеджмент «Норникеля» анонсировал стратегические цели до 2030 года по своим ключевым металлам:

• производство палладия и платины прибавит 40—50%, с 105 тонн в 2017 году до 150—160 тонн в 2030 году;
• производство никеля увеличится на 20—30%, с 210 тысяч тонн в 2017 году до 250—270 тысяч тонн в 2030 году;
• производство меди вырастет на 20—30%, с 398 тысяч тонн в 2017 году до 490—530 тысяч тонн в 2030 году.

Умеренная долговая нагрузка. Она позволяет руководству «Норникеля» не останавливать дивидендные выплаты даже во время кризиса и высоких капитальных затрат. На текущий момент чистый долг компании составляет 10,224 млрд долларов, а мультипликатор «чистый долг / EBITDA» равен 1,27.

Риск снижения дивидендов. Основному собственнику «Норникеля», по всей видимости, удалось убедить остальных акционеров временно пойти на снижение дивидендов. Низкий уровень выплат может сохраниться до 2025 года, так как в ближайшие три года компания намерена сделать максимальные инвестиции в свой будущий рост.

«Норникель» — это российская горнодобывающая компания, которая является лидером своего сектора. Ближайшие три года для предприятия будут непростыми, учитывая кратный рост его капитальных затрат — с 1,7 млрд долларов в 2020 году до 4,5 млрд долларов в 2025 году. Далее это значение будет постепенно снижаться, а дивиденды — увеличиваться.

Стоит ли сейчас покупать акции «Норникеля»? Инвесторам лучше немного повременить, дождавшись окончательного решения относительно дивидендов за 2022 год, так как прогнозируемое уменьшение выплат с высокой вероятностью вызовет падение капитализации компании.