Сервис в партнерстве с Тинькофф Инвестициями. Котировки обновляются раз в 15 минут

«Норникель» (MOEX: GMKN) закончил 2022 год снижением финансовых показателей. По сравнению с 2021 сократились выручка, прибыль, EBITDA и рентабельность. Свободный денежный поток упал на 90%.

Очевидно, что инвесторам не стоит рассчитывать на столь же щедрые дивиденды, как в прошлом году, когда эмитент перечислил акционерам в общей сложности 5,6 млрд долларов. В этот раз сумма может оказаться в четыре раза меньше — и это будет не самый плохой расклад.

В ожидании решения акционеров по дивидендам, которое должны принять до конца весны, мы предположили три сценария разной степени реалистичности. А заодно предлагаем разобрать последнюю отчетность компании, которая ляжет в основу рекомендаций совета директоров.

Как делать деньги из денег
Лучшее об инвестициях за неделю — в вашей почте каждый понедельник. Бесплатно.

Как «Норникель» прошел кризисный год: производственные результаты

Для крупнейшего мирового производителя палладия и высокосортного никеля 2022 год оказался непростым. Компания прошла через экономические ограничения, укрепление рубля и волатильность на рынках металлов. Ей удалось избежать санкций, хотя под них и подпал крупнейший акционер. В начале февраля «Норникель» представил отчет за 2022 год по МСФО. Несмотря на снижение ключевых финансовых показателей, производственные результаты показали рост.

Никель. По итогам 2022 года компания нарастила производство никеля на 13% к предыдущему году, до 219 тысяч тонн. Рост связан с низкой базой 2021 года, когда производство снизилось из-за подтопления на ключевых рудниках. Средняя цена никеля на Лондонской бирже металлов увеличилась на 38% к предыдущему году — до 25 605 $ за тонну — благодаря росту производства электромобилей и низким складским и биржевым запасам. Компания ожидает, что профицит рынка в 2023 году составит около 120 тысяч тонн из-за наращивания новых мощностей.

Медь. Производство меди выросло на 6% — до 433 тысяч тонн. Рынок был хоть и более сбалансированным, но тоже дефицитным. На цену меди в течение года влияли волатильный спрос в Китае, политика ФРС и ЕЦБ, геополитическая напряженность и низкие объемы запасов. К концу 2022 года биржевая цена на металл снизилась на 6% в годовом выражении — до 8797 $ за тонну. В 2023 году ожидается умеренный дефицит меди в размере 160 тысяч тонн.

Палладий. Производство палладия выросло на 7% — до 2,8 млн унций. И здесь мировой спрос на металл превосходил предложение — на 0,5 млн унций. В марте котировки на палладий были на историческом максимуме из-за геополитической напряженности и опасений по поводу стабильности поставок. Но к концу года цена стабилизировалась на уровне 1800 $ за тройскую унцию. В 2023 году ожидается сокращение дефицита до 0,3 млн унций.

Платина. Производство платины выросло на 2% — до 651 тысячи унций. Рынок был сбалансирован благодаря значительному снижению поставок, а цена находилась под сильным влиянием жесткой кредитно-денежной политики. За тройскую унцию давали 961 $ — на 12% меньше, чем годом ранее. Ожидается, что в 2023 году рынок достигнет профицита в 0,2 млн унций.

Прогноз и производство товарных металлов

2021 2022 Изменение Прогноз на 2023
Никель, тонн 193 006 218 970 13% 204 000—214 000
Медь, тонн 406 841 432 985 6% 353 000—373 000
Палладий, тысяч тройских унций 2616 2790 7% 2400—2600
Платина всего, тысяч тройских унций 641 651 2% 600—700
Никель, тонн
2021
193 006
2022
218 970
Изменение
13%
Прогноз на 2023
204 000—214 000
Медь, тонн
2021
406 841
2022
432 985
Изменение
6%
Прогноз на 2023
353 000—373 000
Палладий, тысяч тройских унций
2021
2616
2022
2790
Изменение
7%
Прогноз на 2023
2400—2600
Платина всего, тысяч тройских унций
2021
641
2022
651
Изменение
2%
Прогноз на 2023
600—700

Горно-металлургический комбинат (ГМК) и Кольская горно-металлургическая компания (КГМК) — крупнейшие сегменты «Норникеля» по итогам 2022 года. Самую высокую рентабельность по EBITDA показала ГРК «Быстринское», а самую низкую — финская Nornickel Harjavalta.

Выручка из Европы, Северной и Южной Америки снизилась на 17 и 12% соответственно. А выручка в России выросла на 71%, правда ее доля осталась совсем небольшой — менее 10%.

Крупнейшие регионы по выручке для компании — Европа и Азия. При этом из-за отказа некоторых европейских портов принимать российские товары компания столкнулась с проблемами, даже не будучи в санкционных списках. «Норникель» был вынужден переориентировать логистику и нарастить поставки в Азию, что отразилось на распределении выручки по регионам в 2022 году.

EBITDA и рентабельность по сегментам, млн долларов

Консолидированная EBITDA Рентабельность EBITDA Доля
Группа «ГМК» 4316 35% 44,1%
Южный кластер 450 46% 4,6%
Группа «КГМК» 3915 37% 40,0%
NN Harjavalta 157 7% 1,6%
ГРК «Быстринское» 934 77% 9,5%
Прочие неметаллургические предприятия 9 1% 0,1%
Группа «ГМК»
Консолидированная EBITDA
4316
Рентабельность EBITDA
35%
Доля
44,1%
Южный кластер
Консолидированная EBITDA
450
Рентабельность EBITDA
46%
Доля
4,6%
Группа «КГМК»
Консолидированная EBITDA
3915
Рентабельность EBITDA
37%
Доля
40,0%
NN Harjavalta
Консолидированная EBITDA
157
Рентабельность EBITDA
7%
Доля
1,6%
ГРК «Быстринское»
Консолидированная EBITDA
934
Рентабельность EBITDA
77%
Доля
9,5%
Прочие неметаллургические предприятия
Консолидированная EBITDA
9
Рентабельность EBITDA
1%
Доля
0,1%

Выручка компании по регионам, млн долларов

2021 2022 Изменение Доля в 2022
Европа 9036 7522 −17% 47%
Азия 4688 4966 6% 31%
Южная и Северная Америка 2647 2335 −12% 15%
РФ 732 1250 71% 8%
Европа
2021
9036
2022
7522
Изменение
−17%
Доля в 2022
47%
Азия
2021
4688
2022
4966
Изменение
6%
Доля в 2022
31%
Южная и Северная Америка
2021
2647
2022
2335
Изменение
−12%
Доля в 2022
15%
РФ
2021
732
2022
1250
Изменение
71%
Доля в 2022
8%

Финансовые и балансовые результаты компании

Выручка «Норникеля» в 2022 году снизилась на 5% — до 16,9 млрд долларов. Положительный эффект роста цен на никель и кобальт был нивелирован снижением котировок на медь и металлы платиновой группы. Восстановление объемов производства на аварийных рудниках сработало в плюс, удлинение логистических цепочек, переориентация на новые рынки сбыта — в минус.

Себестоимость реализованных металлов выросла на 21% — до 6,1 млрд долларов. Расходы на оплату услуг сторонних организаций увеличились на 91% — до 784 млн долларов. Объем НДПИ вырос на 90%, составив 1,2 млрд долларов. Расходы на персонал возросли в полтора раза — до 2,1 млрд долларов. Денежные операционные расходы прибавили 34% — до 6,5 млрд долларов. Рост расходов на износ и амортизацию был частично нивелирован увеличением запасов металлопродукции.

Показатель EBITDA снизился на 17% — до 8,7 млрд долларов — из-за уменьшения выручки и роста себестоимости. Рентабельность по EBITDA снизилась на 7 п. п. — до 51,5%. Как итог, чистая прибыль уменьшилась на 16% и составила 5,9 млрд долларов.

Объем капитальных вложений вырос на 55% — до рекордных 4,3 млрд долларов. Несмотря на позитивную динамику инвестиций, компания может сдвинуть реализацию двух крупных проектов из-за сложностей с доступом к импортному оборудованию. В 2023 году «Норникель» прогнозирует рост капитальных расходов до 4,7 млрд долларов.

Чистый оборотный капитал вырос более чем в 3 раза — до 4 млрд долларов — в основном за счет роста объемов готовой и незавершенной продукции. Иными словами, компания наращивает складские запасы.

Свободный денежный поток снизился до минимума за последние годы — 437 млн долларов. Сокращение вызвано снижением EBITDA, увеличением оборотного капитала и ростом капитальных вложений.

Чистый долг компании увеличился в 2 раза — до 9,8 млрд долларов — из-за снижения свободного денежного потока и выплаты дивидендов. Показатель «чистый долг / EBITDA» также вырос с 0,5 до 1,1.

Финансовые показатели «Норникеля», млн долларов

2019 2020 2021 2022
Выручка 13 563 15 545 17 852 16 876
Изменение 16% 15% 15% −5%
EBITDA 7923 7651 10 512 8697
Маржинальность 58,40% 49,20% 58,90% 51,50%
Чистая прибыль 5966 3634 6974 5854
Изменение 95% −39% 92% −16%
Капитальные затраты 1324 1760 2764 4298
Свободный денежный поток 4889 6640 4404 437
Чистый долг 7060 4705 4914 9835
Чистый долг / EBITDA 0,9 0,6 0,5 1,1
Выручка
2019
13 563
2020
15 545
2021
17 852
2022
16 876
Изменение
2019
16%
2020
15%
2021
15%
2022
−5%
EBITDA
2019
7923
2020
7651
2021
10 512
2022
8697
Маржинальность
2019
58,40%
2020
49,20%
2021
58,90%
2022
51,50%
Чистая прибыль
2019
5966
2020
3634
2021
6974
2022
5854
Изменение
2019
95%
2020
−39%
2021
92%
2022
−16%
Капитальные затраты
2019
1324
2020
1760
2021
2764
2022
4298
Свободный денежный поток
2019
4889
2020
6640
2021
4404
2022
437
Чистый долг
2019
7060
2020
4705
2021
4914
2022
9835
Чистый долг / EBITDA
2019
0,9
2020
0,6
2021
0,5
2022
1,1

Дивиденды: какие есть сценарии

Безусловно, для большинства инвесторов «Норникеля» главным вопросом остается размер дивидендов. Если исходить из положения о дивидендной политике «Норникеля», то общий объем годовых дивидендов по акциям должен составлять не менее 30% от EBITDA. То есть по итогам 2022 года акционеры должны рассчитывать как минимум на 2,6 млрд долларов общих выплат. И это было бы всего вдвое ниже, чем прошлогодние выплаты. Но такой вариант, судя по всему, не рассматривается.

Напомним, что в конце 2022 года истек срок действия акционерного соглашения между крупными владельцами «Норникеля»: группами «Интеррос» и «Русал». Соглашение устанавливало размер дивидендов исходя из доли EBITDA, привязанной к уровню задолженности. Теперь руководство компании может самостоятельно определять размер дивиденда. Решение вынесут на собрании акционеров после рекомендаций совета директоров.

Мы собрали три сценария по выплате дивидендов, которые менеджмент и крупные владельцы «Норникеля» называли в последнее время:

  1. Направить на дивиденды фиксированную сумму — до 1,5 млрд долларов.
  2. Привязать размер дивидендов к свободному денежному потоку — в диапазоне 50—75% от величины потока.
  3. Инициировать слияние двух компаний — «Норникеля» и «Русала», — что повлечет пересмотр дивидендной политики.

Наиболее вероятным видится первый или второй сценарий. При фиксированном размере дивиденды могут составить 706 Р на акцию, а дивидендная доходность — 4,9%. При увязке с денежным потоком — 111 Р на акцию и 0,7% доходности. В этом случае дивидендные выплаты станут самыми низкими за последние годы.

Дополнительный аргумент против высоких дивидендов — масштабные инвестиционные планы компании. После рекордного объема капитальных вложений в 2022 году ожидается их рост еще на 10% в 2023. Таким образом, «Норникель» может вложить в этом году в развитие своих промышленных объектов до 4,7 млрд долларов.

В руководстве компании отмечали, что дивидендная политика не будет прежней. Так что акции «Норникеля» в перспективе могут стать менее интересны инвесторам, ориентированным на дивидендную доходность.

Дивиденды за последние годы

2018 2019 2020 2021
Дивиденд на акцию 2280 Р 1180 Р 1021 Р 2689 Р
Потенциальная дивидендная доходность 12% 10,7% 6,9% 11,8%
Дивиденд на акцию
2018
2280 Р
2019
1180 Р
2020
1021 Р
2021
2689 Р
Потенциальная дивидендная доходность
2018
12%
2019
10,7%
2020
6,9%
2021
11,8%

Прогнозы и новости

В компании ожидают, что в 2023 году риски, связанные с неблагоприятным геополитическим фоном, сохранятся и будут оказывать влияние на операционную деятельность. Запланированные ремонты, как ожидается, приведут к небольшому сокращению выпуска готовой продукции. Прогноз рынка никеля от компании осторожный, для других металлов — нейтральный.

Также стоит упомянуть ряд важных новостей, связанных с компанией, за последнее время. Так, Мосбиржа планирует запустить торги палладием и платиной совместно с «Норникелем». Компания успешно разместила выпуск биржевых облигаций на 5 млрд юаней. А «Русал» подал иск против Владимира Потанина о защите интересов акционеров «Норникеля». Разногласия между акционерами обнаружились и в вопросе председательства в совете директоров.

А еще компания может провести сплит своих акций, чтобы обеспечить их доступность большему количеству инвесторов.

Главной же новостью для инвесторов станет решение акционеров о размере дивидендов. Представитель компании заявил РБК, что его примут до июня 2023 года.

Что в итоге

В 2022 году «Норникель» испытал сразу несколько шоков, которые ухудшили финансовые показатели. Торговые ограничения привели к росту издержек и запасов продукции. Укрепление рубля негативно повлияло на EBITDA и свободный денежный поток. В аналогичных условиях компании предстоит работать и в среднесрочной перспективе.

Прогнозы цен на металлы и динамики производства от самой компании можно назвать сдержанными. Это значит, что в 2023 году мы можем снова увидеть снижение ключевых показателей.

В долгосрочной перспективе «Норникель», безусловно, сохраняет инвестиционную привлекательность, в том числе как бенефициар электрификации и развития отрасли возобновляемой энергетики. Но для инвесторов, рассчитывающих на текущую доходность, важно дождаться решения по новой дивидендной политике, которое снизит неопределенность.

В 2022 году котировки «Норникеля» потеряли более 33%. С октября 2022 года наблюдается восстановление, связанное в первую очередь с девальвацией рубля.

Источник: TradingView
Источник: TradingView
Источник: TradingView
Источник: TradingView

Новости, которые касаются инвесторов, — в нашем телеграм-канале. Подписывайтесь, чтобы быть в курсе происходящего: @investnique.