IPO «Элемента»: производитель микро­электроники выходит на СПб-биржу

30 мая на российском фондовом рынке пройдет очередное IPO: начнут торговаться акции крупного производителя микроэлектроники «Элемент».

Проанализируем бизнес, финансовые показатели, инвестиционную привлекательность и возможные причины роста или падения акций компании после IPO.

«Элемент» (SPBE: ELMT) — крупный вертикально интегрированный производитель микроэлектроники, который объединяет более 30 компаний, в частности 10 дизайн-центров и девять производственных предприятий в России, а также фабрику по корпусированию микросхем в Китае. Среди них: зеленоградский завод «Микрон», новосибирский завод полупроводниковых приборов «Восток» и несколько научно-исследовательских институтов.

Компания выпускает широкую линейку продукции сразу во многих категориях: электронная компонентная база, электронные модули и блоки, интегральные микросхемы, полупроводники, корпуса для микросхем, оборудование для производства. Всего — более 2,2 тысячи видов изделий. Среди них: микроконтроллеры, аналоговые интегральные схемы, дискретные полупроводники, навигационные приемники, устройства на RFID-технологиях  , блоки питания, инверторы, модули связи LTE. В частности, «Элемент» производит микросхемы, которые используются в банковских картах «Мир», транспортных картах «Тройка», загранпаспортах и других электронных документах.

Технологические возможности позволяют компании производить пластины диаметром от 100 до 200 миллиметров с топологией микросхем от 3 микрометров до 90 нанометров. А разрабатывать «Элемент» может микросхемы топологией от 3 микрометров до 22 нанометров.

Объем производства в большинстве категорий вырос за последние два года в несколько раз. Так, количество произведенных компанией товаров категории «Электронная компонентная база» выросло с 25,5 до 79,4 млн штук с 2021 по 2023 год. Количество произведенных интегральных схем выросло с 3,8 до 13,9 млн штук за тот же период, а корпусов для микросхем — с 19,1 до 60 млн штук. Объем производства двух категорий товаров снизился, «Элемент» частично связывает это с логистическими проблемами в цепочках поставок сырья и материалов в 2022 году.

По структуре выручки видно, что компания в основном зарабатывает на электронной компонентной базе: этот сегмент принес 83,2% выручки за 2023 год  .

Более трех четвертей выручки «Элемент» зарабатывает на серийном производстве, которое может выполняться даже до заключения договора с конкретным клиентом. Такую продукцию можно продать другому клиенту без существенной доработки  .

За последние пару лет «Элемент» расширил клиентскую базу. С 2021 по 2023 год количество клиентов компании выросло с 2102 до 2952. При этом доля топ-10 крупнейших клиентов в выручке немного выросла — с 27 до 29%, а доля крупнейшего клиента снизилась с 12 до 5%. Кроме того, немного увеличилась доля B2B-клиентов — с 86 до 88%, а доля B2G-клиентов, наоборот, слегка снизилась — с 14 до 12%.

В последние годы компания наращивала финансовые показатели хорошим темпом. Ее выручка прибавила с 21 до 35,8 млрд рублей с 2021 по 2023 год, причем рост в 2023 году составил весомые 46%.

Похожую динамику продемонстрировала и EBITDA. Она поднялась с 3,3 до 8,7 млрд рублей с 2021 по 2023 год. Рост за 2023 год составил 68%. Еще лучше динамика у чистой прибыли: она увеличилась с 0,4 до 5,3 млрд рублей за тот же период, причем рост в 2023 году составил 93%. Это произошло благодаря росту спроса на продукцию «Элемента», госсубсидиям и льготам, а также благодаря эффективному контролю над расходами.

А вот свободный денежный поток «Элемента» хоть и заметно вырос по сравнению с 2021 годом — с 1,6 до 7,2 млрд рублей, — но продемонстрировал снижение по сравнению с результатом за 2022 год на 50% из-за существенного роста капитальных затрат.

При этом компания неплохо контролирует чистый долг: с 2021 года он вырос несильно — с 10,4 до 11 млрд рублей, то есть всего лишь на 6%.

21 мая СПб-биржа включила акции «Элемента» в котировальный список первого уровня с 30 мая. А 23 мая компания объявила ценовой диапазон в 223,6—248,4 ₽ за лот, который состоит из тысячи акций. Следовательно, капитализация «Элемента» без учета денег, которые привлекут в рамках размещения, может составить от 90 до 100 млрд рублей. Итоговую цену определит совет директоров компании после сбора заявок.

IPO пройдет в формате cash-in: существующие акционеры не планируют продавать свои доли, а инвесторам предложат акции из дополнительной эмиссии на 15 млрд рублей. По итогам размещения «Элемент» ожидает, что в свободном обращении будут находиться более 13% акций компании.

«Элемент» и существующие акционеры примут на себя обязательства не продавать акции в течение 180 дней после размещения. Кроме того, в течение 30 дней после IPO будет действовать механизм стабилизации размером до 15% от размера размещения.

Компания дважды в своей истории выплачивала дивиденды: за девять месяцев 2021 года и за первое полугодие 2023. При этом на эти цели она направила не особо большую долю чистой прибыли.

В преддверии IPO «Элемент» принял дивидендную политику. Компания будет стремиться к выплате дивидендов в размере от 25% чистой прибыли, скорректированной с учетом госсубсидий и грантов для капитальных затрат, не реже раза в год.

Растущий лидер сектора. В материалах для инвесторов «Элемент» приводит данные, согласно которым компания превосходит своих российских конкурентов сразу по нескольким параметрам: по доле рынка, ассортименту и возможности работать на разных этапах производства микроэлектроники.

Инвестиции в рост бизнеса. «Элемент» собирается развиваться сразу по многим направлениям.

Компания планирует:

1. Существенно расширить ассортимент продукции. Осваивается выпуск новой линейки микросхем, в частности для связи, навигации, процессоров бортового применения и промышленного назначения. В более долгосрочной перспективе «Элемент» рассчитывает начать выпускать также высокопроизводительные процессоры и микросхемы обработки видеосигналов.
2. Расширить существующие и создать новые производственные мощности.
3. Создать технологии производства электронной компонентной базы для силовой электроники.
4. Перейти от продажи электронной компонентной базы к продаже интегрированных продуктов с более высокой маржой. На данном направлении компания рассматривает возможность сделок M&A.
5. Выйти на рынки «дружественных» стран.

Если компания достигнет успехов в своих начинаниях, то ее бизнес в ближайшие годы может заметно вырасти. Следом вполне вероятен рост финансовых показателей и котировок акций «Элемента».

Растущий сектор. В материалах для инвесторов компания приводит результаты исследования Kept, согласно которым российский рынок микроэлектроники к 2030 году продемонстрирует хорошие темпы роста. Ожидается, что с 2023 по 2030 год он будет расти с CAGR  15% и увеличится с 289 до 780 млрд рублей.

При этом, по прогнозам Kept, российский рынок производства микроэлектроники будет расти еще быстрее — с CAGR 29% и в 2030 году достигнет 351 млрд рублей — против 59 млрд в 2023 году. Это должно происходить за счет цифровизации экономики, роста локализации производств и импортозамещения.

Очевидно, что компаниям легче расширять бизнес на растущем, чем на стагнирующем рынке, так что ожидания роста рынка положительны для «Элемента».

Ощутимая господдержка. В современном мире, а уж тем более в условиях санкций, микроэлектроника — это стратегическая отрасль. Поэтому государство оказывает ей существенную поддержку сразу по многим направлениям.

Прямая поддержка отрасли микроэлектроники ощутимо выросла: если в 2020 году на ее развитие выделяли 30 млрд рублей, то в 2023 — уже 147. В 2024 году ожидается выделение 211 млрд рублей.

Кроме того, государство активно стимулирует отрасли, которые создают спрос на продукцию микроэлектронной промышленности, и финансирует программы развития научного потенциала и подготовки кадров.

Если говорить конкретнее, то в материалах для инвесторов компания приводит данные о следующих мерах господдержки:

1. Государственные субсидии, которые покрывают до 90% затрат на разработку.
2. Льготные кредиты со ставкой 1—5% для производителей и потребителей электронной компонентной базы.
3. Снижение налога на прибыль с 20 до 3% и ставки страховых взносов с 30 до 7,6%.
4. Стимулирование локализации конечной продукции в некоторых отраслях, которые выступают потребителями микроэлектроники, с помощью балльной системы локализации Минпромторга, ужесточение требований по локализации при госзакупках.

«Элемент» указывает, что поступления от госсубсидий и грантов с 2021 по 2023 год выросли с 1,1 до 6,3 млрд рублей. Также заметно выросла доля льготных источников финансирования в структуре долга компании: если в 2021 году она составляла всего лишь 5%, то в 2023 — 55%. А это особенно важно в нынешнюю эпоху высоких ставок в экономике.

Более того, «Элемент» рассчитывает, что планируемые инвестиции до 2026 года профинансируют в значительной степени за счет госсубсидий, грантов, льготных кредитов и займов. На эти источники финансирования придется 55% от необходимой суммы.

Дивиденды. В последнее время практически все компании, которые выходят на IPO, принимают дивидендную политику и заявляют о готовности регулярно платить дивиденды.

Так же поступил и «Элемент», у которого к тому же хоть и небольшая, но есть история выплаты дивидендов в непубличном статусе. Это плюс для компании.

Один в поле воин. «Элемент» — первый эмитент из интересного сектора микроэлектроники на российском фондовом рынке. Таким образом, некоторые инвесторы могут решить вложиться в акции компании, просто чтобы иметь аллокацию на этот важный сектор экономики.

Дороговато. Давайте посчитаем, по какой оценке «Элемент» размещает свои акции. С учетом ожидаемой капитализации и чистой прибыли за 2023 год значение мультипликатора P / E, прямо скажем, немаленькое — 17—19. А если учесть в капитализации 15 млрд рублей, которые компания планирует привлечь в рамках IPO, то оно вырастет до 22.

Большинство крупных компаний, которые торгуются на российском фондовом рынке, оцениваются существенно дешевле по этому мультипликатору. Похожие или даже еще большие значения есть в основном у ИТ-компаний — например, у «Позитива» и «Астры». Но они демонстрируют более высокие темпы роста и лучшую рентабельность капитала, чем «Элемент», что легко объяснимо: производство программного обеспечения не требует таких огромных капитальных затрат, как микроэлектроника. Конечно, данное сравнение не совсем корректно из-за того, что компании относятся к разным отраслям, но все же.

Также стоит отметить, что ROE «Элемента» по итогам 2023 года неплохое, но не более того — 23,3%. А в предыдущие два года значение показателя было существенно ниже. Похожая ситуация и с долговой нагрузкой: в 2021 году она была высоковата, потом стала снижаться и достигла довольно комфортного уровня в 1,3× по мультипликатору «чистый долг / EBITDA».

Как итог, получается, что в оценке компании уже заложены ее возможные будущие успехи в развитии бизнеса, чего «Элементу» еще предстоит достичь. Таким образом, довольно высокая оценка создает для инвестора повышенные риски снижения котировок акций компании, если с развитием возникнут сложности.

Невысокие дивиденды. Обычно рука об руку с довольно высокой оценкой компании идет и невысокая дивидендная доходность ее акций.

Давайте снова посчитаем: чистая прибыль за 2023 год — 5,3 млрд рублей. При этом «Элемент» планирует вычитать из нее доход от госсубсидий и грантов для расчета дивидендной базы. В финансовой отчетности указано, что госсубсидии составили примерно 0,7 млрд рублей. Даже если не учитывать доход от грантов и вычесть только эту сумму, то 25% от скорректированной чистой прибыли — это примерно 1,2 млрд рублей.

Получается, дивидендная доходность акций компании за 2023 год вряд ли сильно превысит 1%. И даже если «Элемент» вдруг решит выплатить больше — допустим, 50% от скорректированной чистой прибыли за год, — дивидендная доходность акций компании все равно окажется крайне скромной. Кроме того, не стоит забывать про уже выплаченные 0,3 млрд рублей за первое полугодие 2023 года.

Понятно, что «Элемент» — это скорее компания роста с большими капитальными затратами, так что требовать от нее высоких дивидендов не стоит. Тем не менее велика вероятность, что инвесторы, которые во главу угла ставят дивидендную доходность, скорее всего, пройдут мимо этих акций.

Сложный, капиталоемкий сектор. Сектор микроэлектроники — один из сложнейших в современном мире. Само построение производства — крайне непростая, очень науко- и капиталоемкая задача, и даже вложение огромных сумм не гарантирует успешного результата. Кроме того, российский сектор микроэлектроники явно отстает от лидеров мировой отрасли.

Исходя из этого, есть сразу несколько рисков для «Элемента»: клиенты могут выбирать более технологически продвинутых конкурентов из «дружественных» стран или использовать продукцию, полученную с помощью параллельного импорта, крупные капитальные затраты могут не давать результата и съедать всю прибыль компании.

Ну а главным риском для «Элемента» стоит считать возможное сокращение господдержки отрасли — ведь бюджет в последнее время дефицитный. Это может привести к тому, что компания снова вернется к уровню показателей, который был в 2021 году, — низкая рентабельность и ощутимая долговая нагрузка при не таких уж больших капитальных затратах.

Санкции и ограничения. Сама компания, а также некоторые ее дочерние предприятия находятся под санкциями. Это может мешать «Элементу», ведь он импортирует часть оборудования и материалов. Кроме того, в интервью глава компании Илья Иванцов заявил, что в условиях санкций СПб-биржа была единственно возможной площадкой для IPO компании.

Также стоит отметить, что «Элемент» в соответствии с поправками к законодательству последних лет не публикует часть важной информации в материалах для инвесторов. Например, не раскрывается подробная информация о госсубсидиях и акционерах компании. Таким образом, инвесторы не могут получить полный объем информации, что может негативно сказаться на их возможности принимать обоснованные инвестиционные решения по поводу акций «Элемента» или вообще стать причиной нежелания инвестировать в компанию.

Возможные биржевые проблемы. Также стоит отметить несколько моментов, связанных с размещением, которые могут негативно на него повлиять:

1. Это будет первое IPO сторонней компании на СПб-бирже, и у некоторых инвесторов могут возникнуть опасения, что с технической точки зрения первый блин может выдаться комом.
2. Не все брокеры дают доступ к СПб-бирже, и не все инвесторы, которые пользуются их услугами, будут готовы открывать счет у другого брокера ради того, чтобы поучаствовать в размещении «Элемента».
3. После того как СПб-биржа подпала под санкции и некоторые активы инвесторов оказались заблокированы, ее репутация несколько пострадала. Следствием этого может стать нежелание части инвесторов участвовать в IPO «Элемента» именно из-за площадки, на которой пройдет размещение.
4. Несмотря на обилие размещений в последний год, крупнейшим оказалось IPO владельца сети АЗС «Евротранса». Компания планировала продать акции на сумму до 26,5 млрд рублей, а в итоге ей удалось привлечь 13,5 млрд рублей. «Элемент» планирует разместить акции на 15 млрд рублей. Есть некоторые опасения, что российский фондовый рынок после ухода с него крупных иностранных инвесторов не сможет собрать такую серьезную сумму.

«Элемент» — лидер российского рынка производства микроэлектроники. Компания существенно опережает конкурентов как по доле рынка, так и по номенклатуре выпускаемой продукции.

С одной стороны, за последние пару лет «Элемент» подпал под санкции, что создало ему некоторые проблемы, а с другой, уход многих компаний из «недружественных» стран и наращивание государственной поддержки сектора микроэлектроники помогли «Элементу» серьезно улучшить операционные и финансовые показатели. У компании большие планы для дальнейшего роста бизнеса по многим направлениям, в этом ей может помочь и растущий российский рынок микроэлектроники.

«Элемент» может привлечь инвесторов потенциалом высоких темпов роста и возможностью вложиться в ранее не представленный на российском фондовом рынке сектор. Кроме того, компания планирует выплачивать дивиденды.

С другой стороны, «Элемент» дороговато оценил себя, а дивидендная доходность его акций ожидается крайне невысокой. При этом в краткосрочной перспективе IPO может помешать его довольно существенный объем и выбор биржи для размещения, а в более долгосрочной некоторые риски для компании несут крупные капитальные затраты и возможное сокращение господдержки отрасли.