Обзор «Полиметалла»: крупный производитель драгоценных металлов

Polymetal International (MCX, LSE, AIX: POLY) — холдинг, зарегистрированный на острове Джерси в британской юрисдикции, который владеет крупным производителем золота, серебра и других металлов — «Полиметаллом». Депозитарные расписки компании торгуются на биржах Москвы, Лондона и Астаны.

«Полиметалл» владеет девятью действующими месторождениями золота и серебра, в том числе 123 лицензионными участками, двумя крупными проектами развития и еще несколькими проектами, которые планирует развивать в долгосрочной перспективе. Добыча на месторождениях компании ведется как открытым, так и подземным способом.

Активы компании расположены в девяти регионах России и двух регионах Казахстана. По географическому признаку «Полиметалл» выделяет такие сегменты бизнеса:

1. Казахстан. Сюда входят крупные предприятия по производству золота «Кызыл» и «Варваринское».
2. Хабаровск. В этом сегменте у компании — предприятия по производству золота «Албазино» и «Светлое», а также Амурский гидрометаллургический комбинат, на котором перерабатываются упорные руды. В процессе строительства еще один комбинат — АГМК-2, который планируется запустить в конце 2023 года.
3. Магадан. Предприятия по производству золота «Омолон» и «Майское», а также хаб, включающий в том числе крупнейшее в России и одно из крупнейших в мире месторождений первичного серебра Дукат.
4. Урал. Предприятие по производству золота «Воронцовское» в Свердловской области.
5. Якутия. Включает четвертое по величине месторождение золота в России Нежданинское, на котором добывают также и серебро. Производство на нем началось в октябре 2021 года. Еще в сегмент входит крупнейшее неосвоенное месторождение серебра в России — Прогноз.

К перспективным относятся:

• освоение крупного месторождения золота Ведуга в Красноярском крае, по которому «Полиметалл» в ноябре 2021 года одобрил инвестиции;
• проект «Викша» в Республике Карелия по производству металлов платиновой группы.

«Полиметалл» активно занимается геологоразведкой, зачастую сотрудничая с юниорными компаниями — можно сказать, стартапами в сфере добычи — и постепенно выкупая права на разработку интересующих проектов.

Объем производства компании стабильно растет и, по прогнозам, будет расти еще много лет. По итогам 2021 года «Полиметалл» планирует произвести около 1,6 млн унций в золотом эквиваленте.

У компании довольно равномерное распределение производства по месторождениям: по итогам девяти месяцев 2021 года около четверти обеспечил Кызыл, на еще четыре месторождения приходится более чем по 10% на каждое.

В последние годы «Полиметалл» наращивал капитальные затраты, и предполагается, что они достигли своего пика в 2021 году, составив примерно 700 млн долларов. Далее объем капитальных затрат постепенно начнет уменьшаться, но все равно будет составлять существенные несколько сотен миллионов долларов в год.

Компания производит слитки, концентраты и доре, продает их в разные страны. Большую часть — на домашние рынки России и Казахстана, остальное — в Восточную Азию и Европу. Если смотреть структуру выручки по металлам, то более 80% дает золото, 16% — серебро и всего лишь 1% приходится на другие металлы.

«Полиметалл» занимает видные места в России и мире среди золотодобытчиков по многим показателям. Так, по объему производства и запасов компания занимает девятое место в мире и второе в России, из местных конкурентов уступая только «Полюсу».

По среднему содержанию драгоценных металлов компания занимает второе место в мире со значением 3,8 грамма на тонну в золотом эквиваленте. Это одна из основных причин низкой себестоимости производства: как по общим, так и по совокупным денежным затратам «Полиметалл» занимает второе место в России и мире, уступая лишь все тому же «Полюсу». Кроме того, «Полиметалл» — крупнейший производитель первичного серебра в России.

Выручка и чистая прибыль компании стабильно росли в последние годы, чему способствовали как рост производственных показателей, так и улучшение рыночной конъюнктуры. Параллельно «Полиметалл» уменьшал чистый долг.

В 2021 году положительные тенденции в целом продолжились: основные финансовые результаты за первое полугодие превысили показатели аналогичного периода 2020 года. Единственное — несколько увеличился чистый долг, но во время пика капитальных затрат это объяснимо.

Кстати, о долге: у «Полиметалла» есть кредиты как по фиксированным, так и по плавающим ставкам. Значительная часть долга номинирована в долларах, соответствуя основной валюте выручки.

«Полиметалл» был основан в 1998 году группой ИСТ, основной бенефициар которой — Александр Несис. Постепенно приобретая все новые месторождения и развиваясь, компания вышла на ведущие позиции в отрасли. С 2003 года «Полиметаллом» руководит Виталий Несис, младший брат ключевого акционера. В 2007 году компания стала публичной.

Группа ИСТ все так же крупнейший акционер «Полиметалла». По состоянию на декабрь 2021 года ее доля в акционерном капитале составляет 23,9%. Еще 0,9% у директоров и топ-менеджеров компании. Таким образом, в свободном обращении находится 75,2% ценных бумаг «Полиметалла». Среди крупных миноритариев можно выделить PPF Group с долей 3,3%.

Принятая в 2020 году дивидендная политика компании подразумевает выплату дивидендов дважды в год, если значение мультипликатора «net debt / скорректированная EBITDA» не превышает 2,5. Размер промежуточного дивиденда определяется как 50% от скорректированной чистой прибыли за первое полугодие, а финального — от того же значения за второе полугодие до 100% от свободного денежного потока на усмотрение руководства компании.

В последние годы «Полиметалл» приносит своим акционерам около 5% дивидендной доходности, что выше среднего по отрасли. Абсолютный размер дивиденда неуклонно растет вслед за растущими финансовыми показателями компании.

Крупный растущий экспортер. «Полиметалл» активно развивается: строит завод, осваивает новые месторождения, вкладывается в геологоразведку. Все это позволяет и так крупной компании и дальше наращивать производственные и финансовые показатели. А растущий бизнес — это самая что ни на есть фундаментальная основа для роста котировок ценных бумаг.

Дополнительный плюс — контроль над себестоимостью. Он обеспечивается как эффективностью компании, так и тем, что основные затраты «Полиметалл» несет в рублях и казахстанских тенге. Вместе с тем выручка компании — долларовая, что делает ее экспортером по структуре выручки.

Если смотреть на мультипликаторы, то можно сказать, что сейчас компания оценена довольно привлекательно: в последние годы у нее был выше долг и ниже рентабельность собственного капитала, при этом по мультипликатору P / E она стоила дороже.

В сравнении «Полиметалла» с конкурентами по мультипликаторам оценка выглядит достаточно справедливо: компания стоит дешевле, чем лидер отрасли «Полюс», но дороже менее крупных и эффективных конкурентов.

Что-то про защитный сектор. В статье про «Полюс» мы уже обсуждали, что в дни, когда на биржевых площадках «льется кровь», золото становится традиционным пристанищем напуганных инвесторов. Часть денег идет не в само золото, а в акции золотодобытчиков. А биржевые потрясения в обозримом будущем вполне вероятны: многие биржевые индексы в 2021 году забрались на невиданные высоты, но высокая инфляция начинает отрицательно влиять на бизнес многих компаний, а главное — вынуждает центральные банки разных стран идти на ужесточение их монетарных политик.

И снова про ESG. «Полиметалл» активно окунулся в ESG-повестку и уже добился некоторых успехов на этом поприще: в 2020 году он получил первый в российском горнодобывающем секторе зеленый кредит. У компании довольно хорошие ESG-рейтинги от нескольких авторитетных агентств: Sustainalytics, MSCI — и участие в авторитетном индексе Dow Jones Sustainability Index World. Согласно Sustainalytics, у «Полиметалла» лучший ESG-рейтинг из 60 компаний из сферы драгоценных металлов.

Зависимость от конъюнктуры. Как и любая сырьевая компания, «Полиметалл» сильно зависит от цен на свою продукцию. А они довольно волатильны и зачастую тянут за собой финансовые показатели, дивиденды, а с ними — и котировки ценных бумаг.

Более того, стоит учитывать, что значительная часть производимых драгоценных металлов, особенно золота, используется в инвестиционных целях: драгметаллы скупают центральные банки, инвестиционные фонды, а также обычные люди в виде слитков и монет. Это добавляет еще больше волатильности и неопределенности в биржевые цены этих металлов.

Негативный тренд. В последние год-полтора цены на золото и серебро значительно выросли, что позволило компании показать отличные финансовые результаты. Но, показав максимумы в середине 2021 года, цены пошли вниз. Возможно, этот тренд продолжится: на протяжении многих лет наблюдается некоторая обратная корреляция цен на золото и индекса доллара. А в обозримом будущем у индекса доллара есть все основания укрепляться: предположительно в 2022 году будет сокращена скупка облигаций и повышена ставка.

Компания много инвестирует, постоянно наращивает производственные и финансовые показатели, а также это один из мировых лидеров по себестоимости добычи.

Вместе с тем «Полиметалл» явно уступает по большинству показателей лидеру отрасли — «Полюсу», но и оценен он дешевле конкурента. Еще стоит учитывать иностранную прописку компании.

Как итог, для инвестора, решившего вложиться в российскую золотодобывающую отрасль, депозитарные расписки «Полиметалла» — один из основных, хоть и не главный выбор для включения в свой портфель.