Почему нельзя выбирать акции только по мультипликаторам

Я сторонник фундаментального анализа компаний и часто ориентируюсь на мультипликаторы. Но слепо верить им нельзя.

Мультипликаторы — это производные финансовые показатели, которые позволяют оценивать и сравнивать разные компании. Про мультипликаторы в Т⁠—⁠Ж есть большая подробная статья.

Прогресс не стоит на месте — инвестору уже необязательно искать финансовые отчеты и считать мультипликаторы самостоятельно. Можно просто посмотреть уже посчитанные данные на инвестиционных ресурсах или в приложении брокера.

Можно даже воспользоваться скринером, задав соответствующие фильтры, и очень быстро получить список компаний с подходящими показателями. Это удобно и полезно, но за этой простотой можно потерять понимание и не учесть важные вещи. В этой статье я на примерах покажу потенциальные проблемы, с которыми можно столкнуться, если не вникать дальше данных из скринера.

Если смотреть только на P / E алюминиевого гиганта «Русала», можно сравнить его с P / E индекса Мосбиржи и раздумывать, дешевый он или не очень дорогой. Но таким образом можно упустить довольно важное обстоятельство: компания серьезно закредитована.

Большой уровень долга — это нехорошо сразу по нескольким причинам:

1. Компании приходится отдавать значительную часть денег на погашение долга и выплату процентов — их может не оставаться для возврата акционерам в виде дивидендов и обратного выкупа акций. Иногда кредиторы даже имеют право запретить компании выплачивать дивиденды.
2. Бывает, что денег хватает только на обслуживание долга, но не хватает даже на поддержание нужного уровня инвестиций: в итоге компании приходится откладывать проекты развития и экономить на поддерживающих капитальных затратах, например на замене изношенного оборудования.
3. Ухудшение конъюнктуры или некие форс-мажоры могут привести к тому, что компания вообще скатится в убытки — для обслуживания и погашения долга ей придется продавать активы, а возможно, и терять те из них, что находились в залоге. В худшем случае компания может обанкротиться.

Чтобы не упустить обстоятельства такого рода, я использую мультипликатор net debt / EBITDA. По результатам 2020 года у «Русала» значение этого мультипликатора — 6,54 при том, что среднее значение для компаний из индекса Мосбиржи за этот период — 1,36, а медианное — 1,02. Еще хуже «Русал» смотрится по сравнению с «коллегами» по индексу Мосбиржи и индексу металлов и добычи: у большинства из них значение мультипликатора даже ниже 1.

Другой пример: компания «Россети» стоит довольно дешево. Но хочется понять эффективность бизнеса с финансовой точки зрения. Для этого я использую мультипликатор ROE — рентабельность собственного капитала. Его можно интерпретировать как доходность на капитал, вложенный акционерами в компанию.

По нему получается, что «Россети» дают доходность на акционерный капитал на уровне или даже ниже депозитов в госбанках, что кажется не очень привлекательной доходностью.

Преимущественно я использую три вышеупомянутых мультипликатора — P / E, ROE и net debt / EBITDA. Они позволяют с разных сторон посмотреть на компанию, при этом не пересекаясь: оценить ее цену, эффективность и долговую нагрузку.

Я не агитирую использовать именно эти мультипликаторы, но рекомендую выбрать для себя небольшой набор тех, что могут помочь с пониманием важных характеристик компаний.

Если вы будете руководствоваться большим количеством мультипликаторов, велика вероятность, что при сравнении компаний одни мультипликаторы будут противоречить другим и вызовут ненужную путаницу и неопределенность.

Если финансовые показатели компании растут бурными темпами — выше среднерыночных, можно сказать, что это компания роста. Такие компании зачастую оценены дорого, так как купив компанию по текущей цене, можно уже в довольно близком будущем получить компанию с намного лучшими мультипликаторами к цене покупки.

Для таких компаний есть смысл считать форвардные показатели с учетом ожидаемых темпов роста — это мультипликаторы, для расчета которых берутся финансовые показатели, которые компания, как предполагается, достигнет в будущем.

Примером такой компании может служить TCS Group: по мультипликатору P / E за 2020 год компания стоит значительно дороже индекса Мосбиржи, но с прекрасным ростом чистой прибыли год к году. Если предположить, что компания продолжит наращивать чистую прибыль сопоставимыми темпами и примерно удвоит ее к 2023 году по аналогии с удвоением от 2017 до 2020, то при покупке акции компании сейчас на долгосрок инвестор может рассчитать форвардный P / E 2023 года 14,4. Но при этом подходе обязательно стоит помнить о рисках: темпы роста финансовых показателей могут упасть, что повлечет ухудшение форвардных мультипликаторов.

У компаний случаются разовые события, существенно влияющие на финансовые показатели. Например, НМТП в 2019 году продал Новороссийский зерновой терминал банку ВТБ — в финансовом отчете отразили прибыль от продажи дочерней организации в 29 млрд рублей. Естественно, чистая прибыль сильно выросла, а мультипликатор P / E стал крайне привлекательным.

Но такие события происходят нечасто и вообще не зависят от основной деятельности компании — в таких случаях есть смысл использовать скорректированную чистую прибыль, то есть убирать из нее разовые доходы или расходы и считать мультипликаторы снова.

Логично из чистой прибыли за 2019 год вычесть эти самые 29 млрд — в итоге получается 31,8 млрд рублей, что практически в два раза меньше. Соответственно, если использовать это значение при расчете, то мультипликаторы P / E и ROE также меняются примерно в два раза.

Если продукция компании сама по себе торгуется на бирже, то котировки компании в значительной степени зависят от конъюнктуры, то есть от цены этих товаров. Самый яркий пример — это нефтяная сфера вообще и то, что произошло с ней в 2020 году.

Цены на нефть волатильны, а добыча во многом контролируется соглашениями ОПЕК+. При инвестициях в такие компании это надо первостепенно учитывать: возможно, мультипликаторы изменились скорее из-за внешних обстоятельств, чем из-за действий самой компании.

Можно посмотреть на примере «Лукойла»: из-за упавшего спроса, вызванного пандемией COVID-19, цены на нефть значительно упали, а страны ОПЕК+ договорились о серьезном снижении объемов ее добычи. В итоге компании пришлось продавать меньше своей продукции и по сниженным ценам. Естественно, это отрицательно повлияло на выручку и чистую прибыль. Как только ситуация улучшилась, финансовые показатели «Лукойла» пошли в гору.

Есть такие компании, которые годами и даже десятилетиями стоят дешево. Они не оправдывают ожидания тех, кто рассчитывает, что прибыльная недооцененная компания будет переоценена рынком хотя бы до средних значений по отрасли. Обычно это происходит из-за систематического плохого отношения компаний к своим миноритарным акционерам.

Например, компания «Башнефть» в последние годы платит дивиденды меньше, чем от нее ожидают, хотя госкомпании в последнее время переходят на их выплату из расчета 50% чистой прибыли по МСФО, задавая некую планку дивидендных политик. А ведь дивиденды — это один из основных способов получения инвестором прибыли от владения акциями компании. Как видно по котировкам акций «Башнефти», они находятся на тех же уровнях, что и в начале 2010-х. Да, бывали периоды роста котировок, но растущего тренда нет.

Похожая ситуация в компании «Интер РАО»: выплата 25% чистой прибыли в качестве дивидендов дополняется непрозрачными корпоративными решениями. У компании несколько сотен миллиардов рублей хранится на счетах и банковских депозитах, почти 30% акций — квазиказначейские, но все эти ресурсы не используются ни для развития компании, ни для выплаты дивидендов в большем объеме.

Инвесторы предпочитают вкладываться в компании, планы которых понятны, что помогает заложить хоть какую-то определенность в модели предполагаемых перспектив заработка на акциях этих компаний. В случае же «Интер РАО» получается, что у компании есть много возможностей серьезно увеличить прибыль акционеров, но она ими не пользуется, что и приводит к некоторой стагнации котировок акций.

Самая гипертрофированная аналогичная ситуация — у компании «Сургутнефтегаз». У нее есть миллиарды долларов, которые просто лежат на долларовых депозитах и не используются компанией для инвестиций или дивидендов.

Более того, согласно правилам финансовой отчетности, эти долларовые денежные средства пересчитываются в рубли на начало и конец финансового периода, и разница между ними приносит то огромную неденежную прибыль, то большие неденежные убытки.

Как итог, финансовые показатели «Сургутнефтегаза» сильно зависят от курса доллара, точнее, от разницы курса на начало и конец финансового периода. Можно даже сказать, что чистая прибыль компании постоянно искажена и не отражает динамику операционной деятельности компании: зачастую изменения EBITDA и чистой прибыли не то что не похожи, но прямо противоположны. Низкая чистая прибыль и, следовательно, высокий P / E за 2019 год как раз из-за этого: 1 января 2019 доллар стоил 69,47 ₽, а 31 декабря 2019 — 61,91 ₽, в итоге компания получила неденежный убыток.

Вся эта ситуация дополняется неизвестностью о том, кто вообще является основным акционером компании.

Эта статья призвана показать, что для инвестиций в компанию недостаточно бегло посмотреть цифры мультипликаторов или просто выбрать компании, которые выдались в скринере по нескольким фильтрам. При этом скринер — это действительно удобный инструмент, который можно использовать для выборки ограниченного списка потенциально инвестиционно привлекательных компаний, которые далее стоит внимательнее изучить.

Общемировой тренд — низкие процентные ставки и, следовательно, низкая или даже отрицательная доходность по облигациям. Это приводит к повышенной привлекательности акций и, соответственно, их повышенной цене.

Технический прогресс позволяет с помощью нескольких кликов мышки найти огромное количество информации о компаниях и их ценных бумагах, поэтому нужно особенно внимательно присматриваться к недооцененным компаниям и пытаться понять причину их недооценки.