Корпоративное управление: какие противоречивые сигналы я наблюдаю у «Норникеля»

Сегодня я хотел бы поднять тему корпоративных приёмов, которые законно позволяют некоторым компаниям находить нетривиальные схемы по выделению ключевых активов и перераспределению дивидендов в пользу ограниченного круга лиц, что зачастую невыгодно миноритариям публичных компаний. В моей памяти ещё свежи подобные истории с такими в прошлом самостоятельными публичными компаниями как Аммофос и УГМК, но сегодня я хотел бы поговорить про ГМК Норильский Никель.

На этой неделе индекс Мосбиржи, в целом, продолжил рост, вернувшись на уровни февраля 2022 года. Спрос на российском рынке акций восстанавливается, чем пользуются компании, выходящие на рынок с IPO. К тому же намечается переток средств с долгового рынка после того, как ЦБ дал понять, что цикл повышения ставок подошел к концу.

Но не все «голубые фишки» российского рынка сумели вернуться на уровни более чем двухлетней давности. Так, акции Норникеля, которые стабильно входят в топ-10 самых популярных бумаг на Московской Бирже, до сих пор торгуются примерно на 20% ниже дораспродажных уровней февраля 2022 года. Хотелось бы понять почему.

Интересно разобраться в причине такого отставания, особенного с учётом того, что крупнейший производитель никеля в мире был частым гостем новостных заголовков в последние месяцы. Рискну предположить, что дело тут может быть в корпоративном управлении. А теперь по порядку.

В феврале этого года Норникель опубликовал финансовые результаты лучше ожиданий за 2023 год, хотя производство и снизилось. После того, как компания вернулась к выплате дивидендов (решив не платить дивиденды за 2022 год, Норникель выплатил промежуточные дивиденды за 2023 год в размере около $1,5 миллиарда), публикация отчётности дала повод надеяться, что выплаты продолжатся — а это уже важный драйвер для акций.

Но компания поспешила заявить, что некая обобщённая глобальная неопределённость угрожает её денежному потоку (Free Cash Flow, FCF), который является базой для выплаты дивидендов и который за 2023 год составил $2,7 миллиарда. К тому же представители ГМК заявили, что FCF, скорректированный на выплату процентов по долгу (около $800 миллионов) и на дивиденды миноритариям Быстринского ГОКа (около $500 миллионов в пересчёте по курсу), то есть доступный для распределения акционерам Норникеля, составил всего $1,4 млрд и, таким образом, оказался ниже объёма уже одобренных дивидендов за 9 месяцев.

В этой ситуации отдельное внимание заслуживает история с выплатой дивидендов Быстринским ГОКом, который выпускает концентрат металлических руд (меди, железа и золота) и где доля ГМК составляет 50% плюс одна акция, а другим большим пакетом владеет компания Интеррос Владимира Потанина.

Инвесторское сообщество в лице блогеров стало задавать вопросы по поводу выплаты дивидендов ГОКом в обход миноритарных акционеров Норникеля сразу в пользу акционеров Быстринского. Так как в компании действует акционерное соглашение, дивиденды Быстринского получили все акционеры и не только BoD Норникеля, а по совместительству и крупнейший акционер ГОКа. В то же время миноритарии Норникеля, где акционерное соглашение, которое В. Потанин называл «рудиментом», истекло в конце 2022 года, неожиданно не досчитались этого полумиллиарда долларов в виде дивидендов.

Этот кейс напомнил рынку и о других «ситуациях» в корпоративном управлении компании, на который сетовали акционеры в последнее время. Например, там уже примерно два года как отсутствуют независимые представители совета директоров –должность его независимого председателя по факту занимает член команды Потанина. Посмотрим, изменится ли эта ситуация после того как в апреле завершится выдвижение кандидатов в СД.

При этом нельзя сказать, что Норникель полностью отвернулся от взаимодействия со своими миноритарными акционерами. Из попыток стать ближе к частным инвесторам можно выделить решение о сплите акций 1 к 100 — обычно компании делают подобное для повышения ликвидности их акций через улучшение доступности для малых бюджетов (возьмём в качестве примера ту же Tesla). Норникель как будто стал чаще и больше общаться с инвесторами.

Однако в воздухе продолжают висеть насущные вопросы ̶ например, что будет с дивидендами у компании, которая прежде считалась «дивидендным аристократом»? Или, поможет ли сплит акций повысить привлекательность компании в глазах рынка? А самый главный вопрос остаётся без ответа уже достаточно продолжительное время — как в целом будет развиваться компания? Будет ли она инвестировать в производственную переработку? Какие цели она ставит себе на горизонте, скажем, 10 лет на фоне ожиданий роста цен на никель и медь, но снижения спроса на палладий?

Порой может складываться впечатление, что компания стремится вновь понравиться акционерам, но её менеджмент посылает противоречивые сигналы. С одной стороны, через предстоящий сплит акций компания делает шаги навстречу розничным инвесторам. С другой стороны, прозвучавшие заявления об отсутствии средств на выплату дивидендов и отсутствие антикризисного плана никак не мотивируют на покупку акций Норникеля.

Резюмируя, надо признаться, что мотивы действий руководства ГМК, особенно после сообщений о рисках на горизонте этого года, не ясны. Но они служат напоминанием о том инвесторам нужны не просто дивиденды и встречи с менеджментом их объектов инвестиций, но и понятные истории корпоративного управления и планов развития и/или лояльности.