Инвестидея: Zebra Technologies, потому что снова логистика

Сегодня у нас очень спекулятивная идея: взять акции производителя устройств и услуг для управления запасами товаров Zebra Technologies (NASDAQ: ZBRA), дабы заработать на отскоке этих акций после сильного падения.

Потенциал роста и срок действия: 18,5% за 14 месяцев; 48,5% за 3 года; 9% в год на протяжении 9 лет. Во всех случаях учитывается возможность выделения одного из подразделений компании в отдельного эмитента.

Почему акции могут вырасти: потому что они сильно упали.

Как действуем: берем акции сейчас по 408,7 $.

При создании материала использовались источники, недоступные пользователям из РФ.

Компания поставляет решения в сфере управления запасами товара: товары, ПО и услуги. Мы уже публиковали идею об этой компании, поэтому не будем еще раз останавливаться на описании бизнеса компании.

Данные приводятся на основании годового отчета компании за 2021. Акцентируем ваше внимание лишь на основных моментах, которые будут важны для нашей истории сегодня:

• физические товары, которые компания производит сама, — 86,1% от выручки;
• решения в сфере ПО — 13,9%;
• у сегмента физических товаров валовая маржа 46,55%, что чуть пониже, чем у сегмента ПО — 47,7%;
• решения компании помогают автоматизировать управление складами.

Упало. В прошлый раз мы брали акции компании по цене 486,73 $ с целью продать их за 550 $ в течение следующих 15 месяцев. В итоге за полгода, к ноябрю 2021, они выросли до 607 $.

С тех пор акции сильно упали и сейчас стоят 408,7 $. Это случилось на фоне замедления роста финансовых показателей компании и некоторого снижения маржи. Не отрицая указанных проблем, я все же считаю, что с учетом описанных ниже моментов мы можем рассчитывать на отскок акций.

По-прежнему перспективно. Сфера онлайн-коммерции росла, растет и будет расти дальше — и уже это будет поддерживать спрос на решения Zebra на достаточно высоком уровне. Всем этим складам нужны счетчики продукции, считыватели штрихкодов и ПО для управления запасами товара.

Складов этих будет все больше: сейчас в США строится примерно 568,2 млн квадратных футов складских площадей, что гораздо больше, чем в 2020 и 2019, 368,6 и 329,9 млн квадратных футов соответственно.

Масштабный логистический кризис в США и по всему миру вынуждает американские и не только компании интенсивно вкладывать в развитие как своих логистических мощностей, так и систем управления запасами товара.

В сумме это создает очень позитивную конъюнктуру для бизнеса компании. Я думаю, что эти тренды позволят ей превысить ожидания аналитиков и показать хороший результат в течение года.

Могут попросить. Сильное падение котировок в сочетании с неплохими данными самого бизнеса может сделать Zebra целью для инвестора-активиста. Разберемся, чего именно такой инвестор может потребовать.

Во-первых, дивидендов. Если сильно повезет, то получится выбить из менеджмента компании 10 $ на акцию в год, а это 2/3 от годовой прибыли компании, что будет давать с текущей ценой акций 2,5% годовых. Этому, впрочем, будут препятствовать финансовые обстоятельства.

Во-вторых, разделение компании: активист может добиться выделения ПО-подразделения в отдельного эмитента. Если ему это удастся, то в итоге акционеры Zebra получат акции предприятия, которые могут вырасти сильно быстрее единой Zebra. Главным образом за счет покупки всей ПО-компании кем-то: сейчас на ПО в сфере логистики огромный спрос и на расходы в этой области не скупятся.

Могут купить. Я по-прежнему считаю, что компанию могут купить, — и ее не очень большая капитализация в 21,58 млрд долларов к этому располагает. Самым вероятным покупателем Zebra мне видится Amazon. И вот почему. Amazon — это, по сути, две разные компании под одной крышей:

1. Блестящий и сверхмаржинальный бизнес в сфере облачных вычислений (AWS).
2. Крайне низкомаржинальный бизнес в сфере розничной онлайн-коммерции, который периодически скатывается в убытки.

Розничный бизнес, по сути, паразитирует на облачном бизнесе: все сверхприбыли идут на склады и иные дополнения к рознице Amazon.

Все разговоры о том, что «вот Amazon как разовьет свой розничный бизнес — и всех конкурентов в труху!», — это бред: уже сейчас компания подвергается серьезному давлению со стороны регуляторов, а крупнейшие продавцы на ее платформе начинают объединяться, что сильно увеличивает их переговорную позицию.

Чем больше будет становиться розничный бизнес Amazon, тем выпуклее будут становиться указанные проблемы. Когда Amazon будет играть мускулами и повышать расценки, к ней будут приходить регуляторы и нивелировать ее достижения в сфере розницы.

Параллельно конкуренты Amazon в облачной сфере — Microsoft, Google, Alibaba — наращивают инвестиции в свои мощности, пока розничный сегмент Amazon потребляет инвестиции как не в себя, показывая не особенно поражающие воображение темпы роста.

В перспективе пяти грядущих лет может получиться так, что конкуренты Amazon сильно сократят свое отставание в облачной сфере, и маржа AWS начнет падать. Для компании это будет катастрофой: за счет AWS все предприятие и держится. И денег AWS недополучает потому, что менеджмент Amazon гонится за химерой «Amazon в каждом доме!».

Amazon даже объявила о программе выкупа акций на 10 млрд — а это жалкие копейки на фоне ее полуторатриллионной капитализации — и делении акций. Это сделали, чтобы избежать неприятного разговора с акционерами о необходимости «развода» облачного и розничного бизнесов. Но это все паллиативы.

Сейчас в США и большей части стран Европы растут зарплаты, в том числе и у сотрудников складов Amazon. В США среди работников складов компании увеличивает свое влияние профсоюзное движение.

Учитывая, что менеджмент компании в сфере логистики отличается максимальной, даже карикатурной жестокостью по части «сокращения издержек» за счет людей, Amazon крайне заинтересована в модернизации своих складов. Решения Zebra позволяют автоматизировать работу на складах или выжать максимум из сотрудников-людей.

В связи с этим я бы ожидал, что Amazon купит Zebra. Ну или по меньшей мере заключит с ней стратегическое партнерство — и в акции Zebra набегут инвесторы, потому что «ну ребята, это же Amazon!». Интерес Amazon тут состоит в модернизации и повышении маржинальности своего розничного бизнеса, который тяжелым хомутом висит на шее AWS.

Ну или возможен другой вариант — акции Zebra купит, к примеру, Уоррен Баффетт и скажет: «Ну, я тут считаю, что складское ПО и оборудование — интересная тема», — и толпы не имеющих своего мнения инвесторов набьются в акции компании буквально потому, что «ну вот дед говорит, нормальная тема ваще». Так было недавно с HP, например.

Покупателем Zebra может оказаться кто угодно, но все же Amazon мне видится самым вероятным покупателем или партнером для нее.

Концентрация. За время, минувшее с момента первой идеи, ситуация с избыточностью доли крупнейших клиентов в структуре выручки компании не особенно улучшилась: три крупнейших неназванных клиента дают ей 22,3, 13,6 и 12,6% от ее выручки. Внезапное изменение отношений с кем-то из них может негативно сказаться на отчетности компании.

Не так чтобы дешево. P / S у компании 3,98, P / E — 26,76. Непомерно дорогой ее назвать, конечно, нельзя. Но и сказать, что акции Zebra отличаются неприличной дешевизной, тоже не получится. Этот факт будет тормозить рост котировок.

Перспективно, но все же. Временное ослабление карантинов привело к снижению темпов рецепции онлайн-коммерции. Вечно эта «оттепель» не продлится, но пока что она будет оказывать сдерживающее влияние на рост Zebra.

Медок или холодок. Логистические проблемы, которые повышают спрос на продукцию компании, также несут с собой беды и для нее: она сама страдает и еще будет страдать пару кварталов от недостатка сырья, несвоевременной доставки компонентов и прочих проблем.

«Не тот счастлив, у кого добра сполна…» У компании серьезный объем задолженностей: 3,231 млрд, из которых 1,8 млрд нужно погасить в течение года. Денег в ее распоряжении не очень много: 332 млн на счетах плюс 752 млн задолженностей контрагентов.

Также Zebra серьезно тратится на расширение бизнеса: недавно она купила аж за 875 млн поставщика и разработчика решений в сфере машинного видения Matrox Imaging. Сделки такого рода имеют смысл, но все же затратны. Zebra говорит, что Matrox помаржинальнее ее самой. Matrox купили за 8,75 ее годовой выручки.

В совокупности эти факторы препятствуют введению Zebra дивидендов в значимом объеме: компания занимается развитием своего бизнеса, ей не до глупостей.

Акции компании можно взять сейчас по 408,7 $. А дальше есть три варианта действий:

1. дождаться роста акций до 486 $. Это относительно скромная цель, так что, думаю, мы ее достигнем за следующие 14 месяцев;
2. держать до 607 $. Здесь лучше приготовиться держать три года;
3. если в прошлый раз вы купили акции с прицелом на долгосрочное инвестирование, то сейчас можно докупить эти акции.

Ну и во всех случаях мы учитываем возможность разделения компании. Скажем, она может выделить ПО-подразделение в отдельного эмитента и его акции сильно вырастут, пока акции «основной» Zebra будут падать.

Как это работает на практике, можно посмотреть в комментариях к идее по Synnex.