Разбор результатов «Эталона»: когда остановится падение акций
«Эталон» (MOEX: ETLN) — одна из крупнейших корпораций в сфере девелопмента и строительства в России. За время своей работы компания ввела в эксплуатацию 7,5 млн квадратных метров недвижимости.
В конце января группа опубликовала операционные результаты за 2021 год, которые оказались неоднозначными: средняя цена за квадратный метр выросла, а общие продажи наоборот упали. Ключевые моменты:
- продажи недвижимости в натуральном выражении упали на 23% до 129 100 м², в денежном выражении — на 6% до 24,9 млрд рублей;
- средняя цена квадратного метра выросла на 22% по сравнению с четвертым кварталом 2020 года с 158,4 до 192,5 тысячи рублей;
- поступление денежных средств уменьшилось на 18% до 23,9 млрд рублей на фоне уменьшения количества новых контрактов, которые год к году сократились на 23%;
- доля ипотеки в общих квартальных продажах достигла рекордного значения в 70%.
Структура продаж компании
У «Эталона» выстроен вертикально интегрированный бизнес, который позволяет компании контролировать каждый этап девелопмента нового проекта, начиная от анализа и приобретения земельного участка и заканчивая строительством и сдачей в эксплуатацию уже построенных объектов недвижимости.
География продаж. «Эталон» специализируется на проектировании и строительстве жилой недвижимости в Москве и Санкт-Петербурге, но со временем компания хочет выйти и на региональные рынки. Первый город уже выбран, им будет Омск. В конце декабря девелопер объявил о возведении первых трех домов в рамках первой очереди нового ЖК «Зеленая река». Старт продаж в проекте запланирован на первый квартал 2022 года. После Омска «Эталон», вероятно, выйдет на рынки следующих городов: Новосибирск, Кемерово и Новокузнецк.
Продажи в Москве и Санкт-Петербурге во второй половине 2021 года сильно снизились за счет трех факторов. Первый — высокая база 2020 года, в рамках которой девелопер показал рекордные результаты продаж. Второй — рост ключевой ставки ЦБ РФ, что также привело к увеличению банковских процентов по кредитам и вкладам: например, текущая ставка по ипотеке в ВТБ уже более 10%. Третий фактор — падение интереса населения к недвижимости в связи с сильным ростом цен: по данным «Эталона», средняя цена квадратного метра жилой недвижимости год к году увеличилась более чем на ⅓.
В четвертом квартале 2021 года три вышеозвученных факта привели к падению продаж и снижению денежных поступлений: в Москве на 34 и 23%, в Санкт-Петербурге на 10 и 9%. Позитивным моментом в результатах остается сильная конъюнктура рынка, цена квадратного метра жилой недвижимости выросла: в Москве на 49%, в Санкт-Петербурге на 21%.
Динамика результатов в Москве и Московской области за 4 квартал
| 2020 | 2021 | Изменение | |
|---|---|---|---|
| Новые продажи, м² | 86 470 | 56 849 | −34% |
| Новые продажи, млн рублей | 15 315 | 14 868 | −3% |
| Количество контрактов, штук | 1715 | 1146 | −33% |
| Денежные поступления, млн рублей | 18 436 | 14 118 | −23% |
| Средняя цена, рублей за м² | 177 110 | 261 542 | 48% |
| Средняя цена квартиры, рублей за м² | 221 118 | 329 779 | 49% |
Динамика результатов в Москве и Московской области за 4 квартал
| Новые продажи, м² | |
| 2020 | 86 470 |
| 2021 | 663,03 |
| Изменение | −34% |
| Новые продажи, млн рублей | |
| 2020 | 15 315 |
| 2021 | 14 868 |
| Изменение | −3% |
| Количество контрактов, штук | |
| 2020 | 1715 |
| 2021 | 1146 |
| Изменение | −33% |
| Денежные поступления, млн рублей | |
| 2020 | 18 436 |
| 2021 | 14 118 |
| Изменение | −23% |
| Средняя цена, рублей за м² | |
| 2020 | 177 110 |
| 2021 | 261 542 |
| Изменение | 48% |
| Средняя цена квартиры, рублей за м² | |
| 2020 | 221 118 |
| 2021 | 329 779 |
| Изменение | 49% |
Динамика результатов в Санкт-Петербурге и Ленинградской области за 4 квартал
| 2020 | 2021 | Изменение | |
|---|---|---|---|
| Новые продажи, м² | 80 318 | 72 220 | −10% |
| Новые продажи, млн рублей | 11 103 | 9982 | −10% |
| Количество контрактов, штук | 1422 | 1259 | −11% |
| Денежные поступления, млн рублей | 10 767 | 9779 | −9% |
| Средняя цена, рублей за м² | 138 241 | 138 221 | 0% |
| Средняя цена квартиры, рублей за м² | 162 723 | 197 093 | 21% |
Динамика результатов в Санкт-Петербурге и Ленинградской области за 4 квартал
| Новые продажи, м² | |
| 2020 | 80 318 |
| 2021 | 72 220 |
| Изменение | −10% |
| Новые продажи, млн рублей | |
| 2020 | 11 103 |
| 2021 | 9982 |
| Изменение | −10% |
| Количество контрактов, штук | |
| 2020 | 1422 |
| 2021 | 1259 |
| Изменение | −11% |
| Денежные поступления, млн рублей | |
| 2020 | 10 767 |
| 2021 | 9779 |
| Изменение | −9% |
| Средняя цена, рублей за м² | |
| 2020 | 138 241 |
| 2021 | 138 221 |
| Изменение | 0% |
| Средняя цена квартиры, рублей за м² | |
| 2020 | 162 723 |
| 2021 | 197 093 |
| Изменение | 21% |
Общие годовые показатели
| 2020 | 2021 | Изменение | |
|---|---|---|---|
| Новые продажи, м² | 538 194 | 446 480 | −17% |
| Новые продажи, млн рублей | 79 922 | 84 388 | 6% |
| Количество контрактов, штук | 9725 | 8560 | −12% |
| Денежные поступления, млн рублей | 81 985 | 84 094 | 3% |
| Средняя цена, рублей за м² | 148 501 | 189 008 | 27% |
| Средняя цена квартиры, рублей за м² | 178 685 | 238 677 | 34% |
Общие годовые показатели
| Новые продажи, м² | |
| 2020 | 538 194 |
| 2021 | 446 480 |
| Изменение | −17% |
| Новые продажи, млн рублей | |
| 2020 | 79 922 |
| 2021 | 84 388 |
| Изменение | 6% |
| Количество контрактов, штук | |
| 2020 | 9725 |
| 2021 | 8560 |
| Изменение | −12% |
| Денежные поступления, млн рублей | |
| 2020 | 81 985 |
| 2021 | 84 094 |
| Изменение | 3% |
| Средняя цена, рублей за м² | |
| 2020 | 148 501 |
| 2021 | 189 008 |
| Изменение | 27% |
| Средняя цена квартиры, рублей за м² | |
| 2020 | 178 685 |
| 2021 | 238 677 |
| Изменение | 34% |
Почему акции «Эталона» продолжают падать
Бумаги строительной компании с сентября 2021 года скорректировались со 130 ₽ почти до 80 ₽ после реализации двух драйверов. Первый — это существенное ухудшение текущей рыночной конъюнктуры, о котором было рассказано ранее, в прошлом разделе. Второй отрицательный драйвер — это негативные корпоративные события: проведение допэмиссии и изменение дивидендной политики.
Начнем с увеличения уставного капитала компании. «Эталон» в июле объявил о дополнительном выпуске 88 487 395 глобальных депозитарных расписок — таким образом, общее количество бумаг выросло на 30% с 294,96 до 383,45 млн штук. Деньги девелопер потратил на увеличение своего земельного фонда — в 2021 году он вырос почти на 2 млн квадратных метров.
Если смотреть долгосрочно, то это позитивное событие, потому что увеличит в будущем финансовые результаты группы, но краткосрочно 30%-й рост уставного капитала компании может оказать давление на дивидендные выплаты за 2021 год.
В сентябре 2021 года менеджмент компании объявил о дивидендных выплатах за 2020 год и провел значимое изменение своей дивидендной политики, убрав пункт про минимальное фиксированное распределение — не менее 12 ₽: «В связи с восстановлением рентабельности бизнеса совет директоров принял решение об изменении дивидендной политики. Компания намерена выплачивать дивиденды в размере 40—70% от чистой прибыли по МСФО до распределения стоимости приобретения активов (PPA)».
Кроме этого, сюда еще можно дополнительно добавить третий негативный драйвер — общее падение котировок лидеров российского строительного сектора. Главные конкуренты «Эталона» — ЛСР и ПИК — за последние шесть месяцев тоже показали отрицательную динамику.
Сравнение с конкурентами
| EV / EBITDA | P / E | Чистый долг / EBITDA | |
|---|---|---|---|
| «Эталон» | 1,46 | 6,54 | 0,03 |
| ПИК | 4,99 | 4,44 | 1,59 |
| ЛСР | 3,29 | 4,62 | 1,08 |
| «Самолет» | 22,32 | 40,36 | 3,84 |
Сравнение с конкурентами
| EV / EBITDA | |
| «Эталон» | 1,46 |
| ПИК | 4,99 |
| ЛСР | 3,29 |
| «Самолет» | 22,32 |
| P / E | |
| «Эталон» | 6,54 |
| ПИК | 4,44 |
| ЛСР | 4,62 |
| «Самолет» | 40,36 |
| Чистый долг / EBITDA | |
| «Эталон» | 0,03 |
| ПИК | 1,59 |
| ЛСР | 1,08 |
| «Самолет» | 3,84 |
Прогнозы менеджмента
После публикации операционных показателей за 2021 год менеджмент дал развернутый комментарий. Основные тезисы.
Текущие результаты. В 2021 году, даже несмотря на временно ограниченное предложение недвижимости, «Эталон» установил новый рекорд по объему продаж в денежном выражении и вплотную приблизилась к целевым уровням по основным операционным показателям.
Большая часть годовых продаж — почти 30% от рекордных 84,4 млрд рублей — пришлась на четвертый квартал. Средняя цена жилой недвижимости в портфеле «Эталона» к концу года увеличилась на 36% до 261 тысяч рублей за квадратый метр за счет выхода в продажу новых проектов в высоком ценовом сегменте и повышенного спроса на проекты в Москве и Санкт-Петербурге.
Сильная ценовая динамика вместе с сокращением издержек должна способствовать росту маржинальности: по итогам первого полугодия 2021 года рентабельность бизнеса «Эталона» достигла 38% и стала сильнейшей в отрасли.
Прогноз на 2022 год. Чтобы существенно расширить бизнес и обеспечить устойчивые темпы роста во всех регионах присутствия, в прошлом году компания запустила программу масштабного пополнения земельного банка. Только за последние 12 месяцев «Эталон» увеличил свой портфель почти на 2 млн квадратных метров, вдвое расширил географию операций и вышел на региональные рынки.
В 2022 году компания намерена запустить в продажу в три раза больше площадей, чем годом раньше. Недвижимость будет включать площади в новых проектах и новые корпуса в текущих проектах. Кроме того, девелопер продолжит активно приобретать активы, расширять региональное присутствие и планирует в будущем выступить одним из консолидаторов отрасли, в том числе с помощью сделок слияний и поглощений.
Финансовые показатели. Рекордные продажи, планомерная работа по повышению эффективности и взвешенный подход к управлению долгом укрепили финансовое положение компании. Чистый корпоративный долг сократился до 5,1 млрд рублей, а мультипликатор «чистый долг / EBITDA» упал до уровня 0,2 при комфортном значении в 2—3.
Текущая чистая денежная позиция «Эталона» на проектном уровне составляет 23,4 млрд рублей. Начиная с 2022 года дополнительным фактором поддержки станет постепенное раскрытие счетов эскроу в соответствии с новыми правилами строительства.
Что в итоге
«Эталон» второй квартал подряд представила слабые операционные результаты, в рамках которых девелопер не смог на 100% компенсировать сильное падение продаж ростом цен на недвижимость.
Текущая рыночная конъюнктура — рекордные цены на квадратный метр в Москве и Санкт-Петербурге плюс двузначная ставка по ипотеке в российских банках — не позволяет инвесторам надеяться на улучшение показателей в первой половине 2022 года. Продажи, как минимум в первом полугодии 2022 года, могут оказаться под давлением, потому как доля ипотеки в общих результатах «Эталона» около 70%.
С другой стороны, текущий рыночный негатив, аномально низкая оценка и рост земельного банка закладывают интересную точку входа в актив. Компания по ценам ниже 80 ₽ может заинтересовать долгосрочных инвесторов, ведь ее оценка опустится до минимумов доковидного периода — P / BV меньше 0,5.
К тому же инвесторам не стоит забывать, что в 2022 году компания намерена запустить в продажу в три раза больше площадей в сравнении с данными 2021 года.
