«Эталон» (MOEX: ETLN) — одна из крупнейших корпораций в сфере девелопмента и строительства в России. За время своей работы компания ввела в эксплуатацию 7,5 млн квадратных метров недвижимости.

В конце января группа опубликовала операционные результаты за 2021 год, которые оказались неоднозначными: средняя цена за квадратный метр выросла, а общие продажи наоборот упали. Ключевые моменты:

Структура продаж компании

У «Эталона» выстроен вертикально интегрированный бизнес, который позволяет компании контролировать каждый этап девелопмента нового проекта, начиная от анализа и приобретения земельного участка и заканчивая строительством и сдачей в эксплуатацию уже построенных объектов недвижимости.

География продаж. «Эталон» специализируется на проектировании и строительстве жилой недвижимости в Москве и Санкт-Петербурге, но со временем компания хочет выйти и на региональные рынки. Первый город уже выбран, им будет Омск. В конце декабря девелопер объявил о возведении первых трех домов в рамках первой очереди нового ЖК «Зеленая река». Старт продаж в проекте запланирован на первый квартал 2022 года. После Омска «Эталон», вероятно, выйдет на рынки следующих городов: Новосибирск, Кемерово и Новокузнецк.

Продажи в Москве и Санкт-Петербурге во второй половине 2021 года сильно снизились за счет трех факторов. Первый — высокая база 2020 года, в рамках которой девелопер показал рекордные результаты продаж. Второй — рост ключевой ставки ЦБ РФ, что также привело к увеличению банковских процентов по кредитам и вкладам: например, текущая ставка по ипотеке в ВТБ уже более 10%. Третий фактор — падение интереса населения к недвижимости в связи с сильным ростом цен: по данным «Эталона», средняя цена квадратного метра жилой недвижимости год к году увеличилась более чем на 1/3.

В четвертом квартале 2021 года три вышеозвученных факта привели к падению продаж и снижению денежных поступлений: в Москве на 34 и 23%, в Санкт-Петербурге на 10 и 9%. Позитивным моментом в результатах остается сильная конъюнктура рынка, цена квадратного метра жилой недвижимости выросла: в Москве на 49%, в Санкт-Петербурге на 21%.

Источник: «Эталон»
Источник: «Эталон»
Источник: «Эталон»
Источник: «Эталон»

Динамика результатов в Москве и Московской области за 4 квартал

2020 2021 Изменение
Новые продажи, м² 86 470 56 849 −34%
Новые продажи, млн рублей 15 315 14 868 −3%
Количество контрактов, штук 1715 1146 −33%
Денежные поступления, млн рублей 18 436 14 118 −23%
Средняя цена, рублей за м² 177 110 261 542 48%
Средняя цена квартиры, рублей за м² 221 118 329 779 49%
Новые продажи, м²
2020
86 470
2021
663,03
Изменение
−34%
Новые продажи, млн рублей
2020
15 315
2021
14 868
Изменение
−3%
Количество контрактов, штук
2020
1715
2021
1146
Изменение
−33%
Денежные поступления, млн рублей
2020
18 436
2021
14 118
Изменение
−23%
Средняя цена, рублей за м²
2020
177 110
2021
261 542
Изменение
48%
Средняя цена квартиры, рублей за м²
2020
221 118
2021
329 779
Изменение
49%

Динамика результатов в Санкт-Петербурге и Ленинградской области за 4 квартал

2020 2021 Изменение
Новые продажи, м² 80 318 72 220 −10%
Новые продажи, млн рублей 11 103 9982 −10%
Количество контрактов, штук 1422 1259 −11%
Денежные поступления, млн рублей 10 767 9779 −9%
Средняя цена, рублей за м² 138 241 138 221 0%
Средняя цена квартиры, рублей за м² 162 723 197 093 21%
Новые продажи, м²
2020
80 318
2021
72 220
Изменение
−10%
Новые продажи, млн рублей
2020
11 103
2021
9982
Изменение
−10%
Количество контрактов, штук
2020
1422
2021
1259
Изменение
−11%
Денежные поступления, млн рублей
2020
10 767
2021
9779
Изменение
−9%
Средняя цена, рублей за м²
2020
138 241
2021
138 221
Изменение
0%
Средняя цена квартиры, рублей за м²
2020
162 723
2021
197 093
Изменение
21%

Общие годовые показатели

2020 2021 Изменение
Новые продажи, м² 538 194 446 480 −17%
Новые продажи, млн рублей 79 922 84 388 6%
Количество контрактов, штук 9725 8560 −12%
Денежные поступления, млн рублей 81 985 84 094 3%
Средняя цена, рублей за м² 148 501 189 008 27%
Средняя цена квартиры, рублей за м² 178 685 238 677 34%
Новые продажи, м²
2020
538 194
2021
446 480
Изменение
−17%
Новые продажи, млн рублей
2020
79 922
2021
84 388
Изменение
6%
Количество контрактов, штук
2020
9725
2021
8560
Изменение
−12%
Денежные поступления, млн рублей
2020
81 985
2021
84 094
Изменение
3%
Средняя цена, рублей за м²
2020
148 501
2021
189 008
Изменение
27%
Средняя цена квартиры, рублей за м²
2020
178 685
2021
238 677
Изменение
34%

Почему акции «Эталона» продолжают падать

Бумаги строительной компании с сентября 2021 года скорректировались со 130 Р почти до 80 Р после реализации двух драйверов. Первый — это существенное ухудшение текущей рыночной конъюнктуры, о котором было рассказано ранее, в прошлом разделе. Второй отрицательный драйвер — это негативные корпоративные события: проведение допэмиссии и изменение дивидендной политики.

Начнем с увеличения уставного капитала компании. «Эталон» в июле объявил о дополнительном выпуске 88 487 395 глобальных депозитарных расписок — таким образом, общее количество бумаг выросло на 30% с 294,96 до 383,45 млн штук. Деньги девелопер потратил на увеличение своего земельного фонда — в 2021 году он вырос почти на 2 млн квадратных метров.

Если смотреть долгосрочно, то это позитивное событие, потому что увеличит в будущем финансовые результаты группы, но краткосрочно 30%-й рост уставного капитала компании может оказать давление на дивидендные выплаты за 2021 год.

В сентябре 2021 года менеджмент компании объявил о дивидендных выплатах за 2020 год и провел значимое изменение своей дивидендной политики, убрав пункт про минимальное фиксированное распределение — не менее 12 Р: «В связи с восстановлением рентабельности бизнеса совет директоров принял решение об изменении дивидендной политики. Компания намерена выплачивать дивиденды в размере 40—70% от чистой прибыли по МСФО до распределения стоимости приобретения активов (PPA)».

Кроме этого, сюда еще можно дополнительно добавить третий негативный драйвер — общее падение котировок лидеров российского строительного сектора. Главные конкуренты «Эталона» — ЛСР и ПИК — за последние шесть месяцев тоже показали отрицательную динамику.

Источник: Google
Источник: Google
Источник: Google
Источник: Google

Сравнение с конкурентами

EV / EBITDA P / E Чистый долг / EBITDA
«Эталон» 1,46 6,54 0,03
ПИК 4,99 4,44 1,59
ЛСР 3,29 4,62 1,08
«Самолет» 22,32 40,36 3,84
EV / EBITDA
«Эталон»
1,46
ПИК
4,99
ЛСР
3,29
«Самолет»
22,32
P / E
«Эталон»
6,54
ПИК
4,44
ЛСР
4,62
«Самолет»
40,36
Чистый долг / EBITDA
«Эталон»
0,03
ПИК
1,59
ЛСР
1,08
«Самолет»
3,84

Прогнозы менеджмента

После публикации операционных показателей за 2021 год менеджмент дал развернутый комментарий. Основные тезисы.

Текущие результаты. В 2021 году, даже несмотря на временно ограниченное предложение недвижимости, «Эталон» установил новый рекорд по объему продаж в денежном выражении и вплотную приблизилась к целевым уровням по основным операционным показателям.

Большая часть годовых продаж — почти 30% от рекордных 84,4 млрд рублей — пришлась на четвертый квартал. Средняя цена жилой недвижимости в портфеле «Эталона» к концу года увеличилась на 36% до 261 тысяч рублей за квадратый метр за счет выхода в продажу новых проектов в высоком ценовом сегменте и повышенного спроса на проекты в Москве и Санкт-Петербурге.

Сильная ценовая динамика вместе с сокращением издержек должна способствовать росту маржинальности: по итогам первого полугодия 2021 года рентабельность бизнеса «Эталона» достигла 38% и стала сильнейшей в отрасли.

Прогноз на 2022 год. Чтобы существенно расширить бизнес и обеспечить устойчивые темпы роста во всех регионах присутствия, в прошлом году компания запустила программу масштабного пополнения земельного банка. Только за последние 12 месяцев «Эталон» увеличил свой портфель почти на 2 млн квадратных метров, вдвое расширил географию операций и вышел на региональные рынки.

В 2022 году компания намерена запустить в продажу в три раза больше площадей, чем годом раньше. Недвижимость будет включать площади в новых проектах и новые корпуса в текущих проектах. Кроме того, девелопер продолжит активно приобретать активы, расширять региональное присутствие и планирует в будущем выступить одним из консолидаторов отрасли, в том числе с помощью сделок слияний и поглощений.

Финансовые показатели. Рекордные продажи, планомерная работа по повышению эффективности и взвешенный подход к управлению долгом укрепили финансовое положение компании. Чистый корпоративный долг сократился до 5,1 млрд рублей, а мультипликатор «чистый долг / EBITDA» упал до уровня 0,2 при комфортном значении в 2—3.

Текущая чистая денежная позиция «Эталона» на проектном уровне составляет 23,4 млрд рублей. Начиная с 2022 года дополнительным фактором поддержки станет постепенное раскрытие счетов эскроу в соответствии с новыми правилами строительства.

Что в итоге

«Эталон» второй квартал подряд представила слабые операционные результаты, в рамках которых девелопер не смог на 100% компенсировать сильное падение продаж ростом цен на недвижимость.

Текущая рыночная конъюнктура — рекордные цены на квадратный метр в Москве и Санкт-Петербурге плюс двузначная ставка по ипотеке в российских банках — не позволяет инвесторам надеяться на улучшение показателей в первой половине 2022 года. Продажи, как минимум в первом полугодии 2022 года, могут оказаться под давлением, потому как доля ипотеки в общих результатах «Эталона» около 70%.

С другой стороны, текущий рыночный негатив, аномально низкая оценка и рост земельного банка закладывают интересную точку входа в актив. Компания по ценам ниже 80 Р может заинтересовать долгосрочных инвесторов, ведь ее оценка опустится до минимумов доковидного периода — P / BV меньше 0,5.

К тому же инвесторам не стоит забывать, что в 2022 году компания намерена запустить в продажу в три раза больше площадей в сравнении с данными 2021 года.