28 апреля еще одна дочка АФК «Система» — лесопромышленный холдинг Segezha Group — планирует провести IPO на Московской бирже.

О компании

Segezha Group (MCX: SGZH) — это крупный вертикально-интегрированный лесопромышленный холдинг. Основные направления деятельности: производство бумаги, упаковки, фанеры, пиломатериалов.

Активы и представительства компании расположены в шести регионах России и десяти зарубежных странах. История компании началась в 2014 году, когда АФК «Система» купила «Инвестлеспром». В 2015 году в ходе ребрендинга компания обрела нынешнее название. Бизнес компании состоит из четырех операционных сегментов.

Бумага и упаковка. Компания выпускает мешочную бумагу и подпергамент на своих целлюлозно-бумажных заводах в городе Сегеже Республики Карелии и в городе Соколе Вологодской области. Производит бумажную упаковку для стройматериалов, продуктов химической и пищевой промышленности, бумажные сумки и пакеты для розничных потребителей. Упаковку выпускают как в России, так и в семи зарубежных странах: Германии, Дании, Нидерландах, Италии, Чехии, Турции, Румынии.

Лесные ресурсы и деревообработка. Компания заготавливает лес и производит пиломатериалы, пеллеты — топливные гранулы, а также побочный продукт производства — технологическую щепу. Производство есть во всех регионах присутствия: городе Лесосибирске Красноярского края, Сегеже, Соколе, а также городе Онеге Архангельской области и городе Костомукше в Республике Карелии.

Фанера и плиты. Компания производит березовую фанеру на своем Вятском фанерном комбинате в городе Кирове Кировской области и древесноволокнистые плиты (ДВП) в Лесосибирске.

КДК и домокомплекты. На производственной площадке в городе Соколе компания производит клееные деревянные конструкции (КДК) и домокомплекты, в частности CLT-панели, они же многослойные клееные деревянные панели, которые используются для более быстрого индивидуального жилищного строительства.

Структура производственных активов. Источник: сайт компании
Структура производственных активов. Источник: сайт компании

Объемы производства продукции

Бумага, тысяч тонн Упаковка, млн штук Фанера, тысяч м³ Пиломатериалы, тысяч м³ КДК, тысяч м³ Домокомплекты, тысяч м³
2016 170 1270 92 912 23 30
2017 204 1191 95 894 44 18
2018 244 1284 120 931 51 26
2019 254 1238 182 1005 55 28
2020 289 1301 186 1217 38 19
Бумага, тысяч тонн
2016
170
2017
204
2018
244
2019
254
2020
289
Упаковка, млн штук
2016
1270
2017
1191
2018
1284
2019
1238
2020
1301
Фанера, тысяч м³
2016
92
2017
95
2018
120
2019
182
2020
186
Пиломатериалы, тысяч м³
2016
912
2017
894
2018
931
2019
1005
2020
1217
КДК, тысяч м³
2016
23
2017
44
2018
51
2019
55
2020
38
Домокомплекты, тысяч м³
2016
30
2017
18
2018
26
2019
28
2020
19

Один из лидеров мировой лесной промышленности

В своем информационном меморандуме Segezha приводит данные отраслевых исследовательских компаний Fisher International и Vision Hunters. Согласно данным этих компаний, Segezha является одним из лидеров российской и мировой лесной промышленности по производственным мощностям сразу в нескольких сегментах:

При этом компания очень конкурентна с точки зрения себестоимости производства. В этом ей помогают как бизнес-модель с вертикальной интеграцией, так и высокая обеспеченность относительно дешевым сырьем.

Россия — самая большая по площади страна в мире с огромными пространствами, занятыми лесом, в основном ценных хвойных пород. У Segezha в пользовании 8,1 миллиона гектаров лесного фонда в долгосрочной аренде по договорам до 49 лет, и еще 1,1 миллиона гектаров будут доступны в рамках механизма приоритетных инвестиционных проектов.

Segezha не почивает на лаврах низкой себестоимости производства и очень активно расширяет и модернизирует производство. 25 февраля компания запустила первое в России масштабное производство CLT-панелей в городе Соколе Вологодской области, строит фанерный комбинат в городе Галиче Костромской области, создает новое производство бумажной упаковки в городе Лобне Московской области, модернизирует Сегежский целлюлозно-бумажный комбинат, увеличивает производственные мощности в Лесосибирске. В планах есть также модернизация и других комбинатов группы и очень масштабные инвестиции в новый завод «Segezha Запад», который может добавить от 850 тысяч до 1,5 миллионов тонн производимой целлюлозно-бумажной продукции в год.

Еще компания покупает существующие производственные мощности: в начале 2020 года у финской компании Pin Arctic Oy был куплен производитель пиломатериалов «Карелиан Вуд Кампани», расположенный в городе Костомукше в Республике Карелии.

Естественно, такие масштабные инвестиции довольно дорого обходятся компании: утвержденный бизнес-план на 2021—2025 годы предполагает капитальные затраты в размере 23 млрд рублей. А суммарные инвестиции в «Segezha Запад» оценивают в 150 млрд рублей. С момента создания компании АФК «Система» инвестировала 49 млрд рублей в развитие Segezha Group.

Бизнес-модель Segezha Group. Источник: годовой отчет компании за 2019 год, стр. 36—37
Бизнес-модель Segezha Group. Источник: годовой отчет компании за 2019 год, стр. 36—37

Себестоимость кубометра материала за четвертый квартал 2020 года

Хвойный лес Пиломатерилы
Segezha Group 34 $ 110 $
США 60 $ 195 $
Канада 65 $ 215 $
Швеция 75 $ 226 $
Германия 80 $ 240 $
Финляндия 96 $ 260 $
Хвойный лес
Segezha Group
34 $
США
60 $
Канада
65 $
Швеция
75 $
Германия
80 $
Финляндия
96 $
Пиломатерилы
Segezha Group
110 $
США
195 $
Канада
215 $
Швеция
226 $
Германия
240 $
Финляндия
260 $

Себестоимость кубометра березовой фанеры за четвертый квартал 2020 года

Segezha Group 265 €
Новые российские предприятия 311 €
Старые российские предприятия 348 €
Балтийские предприятия 450 €
Финские предприятия 472 €
Segezha Group
265 €
Новые российские предприятия
311 €
Старые российские предприятия
348 €
Балтийские предприятия
450 €
Финские предприятия
472 €

Объем лесов по странам, процентов от общемирового объема

Россия 20
Бразилия 12
Канада 9
США 8
Китай 5
Россия
20
Бразилия
12
Канада
9
США
8
Китай
5

Финансовые показатели

Выручка компании постоянно растет. Больше половины выручки приносит операционный сегмент «бумага и упаковка», около трети — «лесные ресурсы и деревообработка».

У Segezha отличная диверсификация выручки: продукция продается более чем в 100 странах мира, основная часть выручки — валютная. Чистая прибыль довольно волатильна, но на это во многом влияют курсовые разницы. Чистый долг растет примерно тем же темпом, как и выручка.

Финансовые показатели компании, млрд рублей

Выручка Чистая прибыль Чистый долг
2016 42,8 1,7 23,9
2017 43,7 0,1 33,6
2018 57,9 −0,02 38,5
2019 58,5 4,8 39,3
2020 69,0 −1,3 49,2
2021 18,2 2,4 56,7
Выручка
2016
42,8
2017
43,7
2018
57,9
2019
58,5
2020
69,0
2021
18,2
Чистая прибыль
2016
1,7
2017
0,1
2018
−0,02
2019
4,8
2020
−1,3
2021
2,4
Чистый долг
2016
23,9
2017
33,6
2018
38,5
2019
39,3
2020
49,2
2021
56,7

Доля валютной выручки

2016 62,0%
2017 71,6%
2018 75,0%
2019 73,9%
2020 70,8%
2016
62,0%
2017
71,6%
2018
75,0%
2019
73,9%
2020
70,8%

Структура выручки по операционным сегментам в 2020 году, млрд рублей

Бумага и упаковка 35,7
Лесные ресурсы и деревообработка 19,2
Фанера и плиты 7,7
Прочее 6,5
Бумага и упаковка
35,7
Лесные ресурсы и деревообработка
19,2
Фанера и плиты
7,7
Прочее
6,5

Структура выручки по регионам в 2020 году

Европа 31,6%
Россия 28,0%
Азия 23,6%
Ближний Восток и Северная Африка 9,9%
Другое 6,9%
Европа
31,6%
Россия
28,0%
Азия
23,6%
Ближний Восток и Северная Африка
9,9%
Другое
6,9%

Акционерный капитал

До IPO АФК «Система» владеет огромной долей акций, практические все остальные — у топ-менеджмента компании. После IPO АФК «Система» так и останется основным акционером с контрольным пакетом акций.

Структура акционерного капитала до IPO

АФК «Система» 96,8%
CEO Михаил Шамолин 2,9%
Председатель совета директоров Али Узденов 0,22%
АО «Регион» 0,08%
АФК «Система»
96,8%
CEO Михаил Шамолин
2,9%
Председатель совета директоров Али Узденов
0,22%
АО «Регион»
0,08%

Действия в преддверии IPO

В феврале компания провела допэмиссию акций, увеличив уставный капитал вдвое, затем утвердила дивидендную политику, в рамках которой планирует платить дивиденды не реже раза в год. В 2021—2023 годах планируется платить 3—5,5 млрд рублей в год, а с 2024 года перейти на выплату дивидендов в размере 75—100% от скорректированного свободного денежного потока.

Segezha объявила предварительный ценовой диапазон 7,75—10,25 Р за акцию, при этом планирует разместить новые акции в объеме 32,4% от ранее размещенных и выручить за них не менее 30 млрд рублей. Таким образом, компания будет оценена в 122,5—152,4 млрд рублей.

Важно, что акции будет продавать сама компания, а вырученные деньги планируется пустить на инвестиции в производство и уменьшение долговой нагрузки. Кроме того, у АФК «Система» будет опцион на доразмещение вторичных акций в объеме 15% от первичного предложения акций компанией.

Так как книга заявок полностью покрыта даже с учетом опциона доразмещения, можно ожидать размещение по верхней границе ценового диапазона.

Почему акции могут вырасти после IPO

Растущая компания с хорошей позицией в отрасли. Segezha активно наращивает производство, а вместе с ним растет и выручка. Низкие издержки, хорошая диверсификация по странам сбыта, операционным сегментам и лидерство во многих из них делают компанию устойчивой при каких-то локальных проблемах отдельных стран и сегментов. А значительный процент валютной выручки защищает компанию от негативных последствий возможной девальвации рубля.

Хорошая конъюнктура и долгосрочные тренды. Segezha выигрывает от краткосрочной хорошей конъюнктуры — выросших цен на сырьевые товары. Долгосрочные тренды отказа от пластика тоже пришлись на пользу более экологичной бумажной упаковке, на руку сыграл и рост популярности онлайн-заказов с доставкой. Возможно, компании также поможет вводимый с 1 января 2022 года запрет на вывоз из России необработанной древесины, из-за чего цены могут еще вырасти, а конкурентам придется больше инвестировать в производство.

Популярность ESG. В последние годы многие инвесторы, в том числе институциональные, задумались об этичном инвестировании, и это движение все набирает и набирает силу. Подробнее про ESG можно прочитать в статье Михаила Городилова.

Segezha должна выиграть от этого, так как она может заинтересовать инвесторов своими успехами на этом направлении: Forbes и RAEX-Europe включили компанию в свои рейтинги как одну из ведущих экологически ответственных российских компаний. И Segezha не останавливается на достигнутом: 31 марта компания утвердила стратегию и политику в области устойчивого развития, а в апреле объявила, что ее дочернее производство в Дании теперь потребляет исключительно чистую энергию, выработанную из ветра.

Дивиденды и дивидендная политика. Компания в последние годы платит дивиденды и планирует продолжать, также приняв дивидендную политику. С учетом того, что контролирующему акционеру — АФК «Система» — нужны деньги на обслуживание своего большого долга, Segezha вряд ли будет отказываться от выплаты дивидендов.

Источник: Investing.com
Источник: Investing.com
Источник: Investing.com
Источник: Investing.com

Спрос на бумагу разных категорий, млн тонн

Многослойная гибкая мешочная Многослойная плоская мешочная Упаковочная крафтовая
2015 2,6 1,5 7,5
2019 2,8 1,3 8,5
2025 3,4 1,4 10,9
Многослойная гибкая мешочная
2015
2,6
2019
2,8
2025
3,4
Многослойная плоская мешочная
2015
1,5
2019
1,3
2025
1,4
Упаковочная крафтовая
2015
7,5
2019
8,5
2025
10,9

Спрос на продукцию, млн кубометров

Березовая фанера Пиломатериалы
2015 4,2 322
2020 5,0 364
2025 5,6 396
Березовая фанера
2015
4,2
2020
5,0
2025
5,6
Пиломатериалы
2015
322
2020
364
2025
396

Дивиденды, млрд рублей

2018 1,5
2019 3,8
2020 4,5
2018
1,5
2019
3,8
2020
4,5

Почему акции могут упасть после IPO

Недешевая оценка. Есть некоторая сложность в сравнении оценок Segezha с конкурентами: публичных российских компаний в этой сфере нет, а те иностранные конкуренты, которые публичны, в основном менее диверсифицированы по операционным сегментам.

К тому же 2020 год у Segezha убыточный, так что мультипликатор P / E не посчитать. Попробуем сравнить компанию с конкурентами по мультипликатору P / S: у Mondi Group, мирового лидера по производству бумаги и упаковки, значение равно 1,6, а у американского производителя упаковки WestRock — 0,8, у Segezha же — 1,8—2,2. Выглядит как минимум недешево.

Немаленькая долговая нагрузка. У масштабных инвестиций в свое развитие есть и минус: у Segezha немаленькая, а по меркам российских публичных компаний даже довольно большая долговая нагрузка. В последние годы она держится около 2,8 по мультипликатору Net debt / OIBDA.

А долги нужно не только отдавать, но и обслуживать: в последние годы у Segezha уходит около 3,5 млрд рублей в год на процентные расходы. К тому же как в России, так и в мире увеличилась инфляция — это ставит на повестку дня мировых центробанков вопрос о возможном повышении ключевых ставок, что, в свою очередь, может привести к удорожанию обслуживания долгов. Правда, компания планирует сократить долговую нагрузку за счет части денег, привлеченных на IPO, — это может сделать проблему менее острой.

С дивидендами не все однозначно. Если взять оценки самой компании по предполагаемой капитализации и размеру дивидендов в ближайшие годы, то дивидендная доходность составит 2—4%, что по российским меркам довольно скромно.

Мультипликатор Net debt / OIBDA

2016 2,7
2017 4,6
2018 2,9
2019 2,8
2020 2,8
2021 3,1
2016
2,7
2017
4,6
2018
2,9
2019
2,8
2020
2,8
2021
3,1

Инфляция в России и США

Россия США
Октябрь 2020 3,99% 1,2%
Ноябрь 2020 4,42% 1,2%
Декабрь 2020 4,91% 1,4%
Январь 2021 5,19% 1,4%
Февраль 2021 5,67% 1,7%
Март 2021 5,79% 2,6%
Россия
Октябрь 2020
3,99%
Ноябрь 2020
4,42%
Декабрь 2020
4,91%
Январь 2021
5,19%
Февраль 2021
5,67%
Март 2021
5,79%
США
Октябрь 2020
1,2%
Ноябрь 2020
1,2%
Декабрь 2020
1,4%
Январь 2021
1,4%
Февраль 2021
1,7%
Март 2021
2,6%

В итоге

Segezha Group — крупный динамично развивающийся лесопромышленный холдинг. Компания хорошо диверсифицирована по операционным сегментам и странам сбыта продукции. Значительная доля выручки у компании в валюте, она активно расширяет производство, старается быть на волне так популярного сейчас ESG, выплачивает дивиденды.

Все это делает компанию довольно интересной для инвестиций, но недешевая оценка и немаленькие долги обязательно должны учитываться инвесторами как для итогового принятия решения об инвестициях, так и для поиска возможной подходящей точки входа.