Гонконгская биржа: обзор JD.com

JD.com (HKEX: 9618) — китайская площадка онлайн-коммерции. Компания работает в низкомаржинальной сфере, но все вырученные деньги инвестирует в новые проекты с хорошим потенциалом роста.

Обзор написан без использования материалов на китайском языке, что существенно ограничивает представленную здесь перспективу.

По сегментам выручка компании, согласно отчету за 2021 год, делится следующим образом.

Продажи товаров — 87,5%. В этот сегмент входят:

1. Электроника и бытовая техника — 51,8%.
2. Различные товары другого рода — 33,9%.

Услуги — 14,3%. Выручка в этом сегменте распределяется так:

1. Рыночная площадка и маркетинг — 7,6%. Услуги, связанные с продвижением товаров на онлайн-платформе JD для сторонних продавцов.
2. Логистика и другие услуги — 6,7%. Услуги по управлению запасами товара и доставке, а также непрофильные бизнесы компании.

По подразделениям выручка компании делится так:

1. Розница — 91,03%. Все, что связано с продажей товаров на площадке JD — как сторонними компаниями, так и самой JD, перепродающей купленные у других товары. Операционная маржа подразделения — 3,07% от его выручки.
2. Логистика — 11%. Операционная маржа подразделения отрицательная, −1,74% от его выручки.
3. Новые бизнесы — 2,73%. Это непрофильные бизнесы компании: от ПО для управления недвижимостью и медицинских технологий до НИОКР в сфере облачных вычислений. Операционная маржа подразделения — −40,67% от его выручки. Сегмент убыточный.

Итоговая сумма выручки сегментов получается выше 100%, но между сегментами происходят взаиморасчеты. «Лишняя» выручка образуется, например, оттого, что логистическое подразделение оказывает услуги розничному.

Практически всю выручку компания делает в континентальном Китае, про другие регионы в отчете даже ничего не сказано.

За прошедшие полтора года акции сильно подешевели. Цена упала с 360 HK$ в феврале 2021 года до 232 HK$ сейчас. На самом деле акции JD сейчас стоят лишь чуть выше, чем в ходе своего гонконгского IPO в июне 2020 года, тогда их размещали по цене 226 HK$ за акцию.

В перспективе акции JD действительно могут сильно отскочить, тем более что по такому показателю, как P / S, компания в разы дешевле как американских, так и китайских аналогов. Ее P / S составляет всего 0,63, что крайне дешево.

Рынок все еще перспективен. Если подходить к утверждению о перспективности онлайн-коммерции объективно, то на данный момент онлайн-продажи составляют уже свыше 55% от всей китайской розницы. В дальнейшем прогнозируется небольшой рост — до 58,1% от всей розницы в 2024 году. Конечно, это означает многие сотни миллиардов долларов выручки.

Большая аудитория. JD занимает второе место после Alibaba на рынке онлайн-коммерции КНР. У JD 580,5 млн активных пользователей. Среди этой аудитории компания сможет продвигать свои проекты из категории «новые бизнесы». Впрочем, конкретики по ним сейчас нет. Правда, не стоит ждать первых серьезных результатов ранее чем через пять лет.

У компании есть успешный опыт развития новых проектов — например, медицинского онлайн-бизнеса JD Health. Это онлайн-аптека и платформа для бронирования посещений врачей и консультаций у них. Бизнес компания выставила на биржу в 2020 году — и акции нового эмитента выросли на 55% в первый же день торгов, а заработанные деньги JD.com инвестировала в развитие своего основного бизнеса.

Сейчас акции JD Health упали ниже цены IPO 70,58 HK$ и давно топчутся на месте — сейчас они стоят чуть меньше 60 HK$.

В теории возможно появление активиста-инвестора, который будет требовать именно реализации схемы с раздачей акций новых эмитентов акционерам JD.com, — в этом случае мы можем получить акции компании, которые будут расти сильно бодрее основной JD.com.

Онлайн-продажи падают. Несмотря на недавний жесточайший карантин в КНР, продажи в сфере онлайн-коммерции в этой стране упали относительно аналогичных показателей 2021 года. Так что на самом деле этот рынок уже не такой перспективный, как казалось бы, — на стремительный рост продаж тут надеяться не стоит.

Акции JD.com — это акции компании-пустышки. Акции JD.com — это VIE-акции кайманской оффшорной компании, которой, по сути, ничего не принадлежит. Она связана с настоящей китайской JD.com только контрактными обязательствами, которые исходная компания может нарушить или просто расторгнуть.

Есть риск того, что китайские регуляторы запретят эти акции: позиции VIE-компаний в китайском законодательстве находятся в лучшем случае в серой зоне.

У компании есть политические риски. Как Alibaba и другие крупные технологические компании, JD обречена периодически становиться мишенью антимопонольных регуляторов. Она и становится: иногда Коммунистическая партия Китая, КПК, предлагает внести разные жесткие поправки в законодательство, которые среди прочего ослабят переговорную позицию JD в отношениях с ее поставщиками, что грозит сильным снижением ее маржи. Это перманентный риск, его нужно иметь в виду.

Впрочем, пока компания отделалась тем, что с руководящего поста ушел ее основатель Ричард Лю. В любом случае новости про повышенное внимание регуляторов будут негативно влиять на котировки JD.

В мае JD пыталась провести IPO своего финтех-проекта JD Technology в Гонконге и получить от этого 2 млрд долларов, но что-то пошло не так, и это мероприятие пока не состоялось, новостей нет. Причиной может быть административное давление на JD со стороны КПК с воспитательными целями — примерно как запрет на IPO финтех-подразделения Alibaba.

Низкая маржа основного бизнеса и вывод новых проектов на IPO. Основной бизнес компании — онлайн-коммерция — крайне низкомаржинален. Его общая операционная маржа составляет где-то 0,5% от выручки. Так что вся надежда тут на развитие JD.com сторонних проектов. Но они станут требовать инвестиций, и это будет крайне негативно сказываться на бухгалтерии компании.

Вряд ли руководство JD будет выделять свои подразделения в отдельных эмитентов и раздавать своим акционерам — скорее всего, оно будет устраивать IPO этих компаний, чтобы получать с этого деньги и инвестировать в развитие своего бизнеса.

Это логично и правильно с точки зрения JD как предприятия, но не очень выгодно для акционеров.

Низкая активность Гонконгской биржи. Частично падение акций JD вызвано тем, что крупный технологический холдинг Tencent продал акций JD на 16 млрд долларов — точнее, раздал своим акционерам. На Гонконгской бирже не нашлось достаточно инвесторов для того, чтобы скупить все эти акции по более высокой цене.

Гонконгская биржа чем-то похожа на ММВБ: здесь мало активности. Например, IPO Tianqi Lithium, одного из крупнейших производителей материалов для электрокаров в мире, прошло очень тускло. И это крупнейшее IPO в Гонконге в этом году.

В первый день торгов акции упали на 10% и спустя две недели стоили так же, как и в начале IPO, — 82 HK$. А ведь такое крупное IPO точно должно было привлечь много инвесторских денег.

Пока сторонние проекты JD, например финтех, гораздо интереснее основного бизнеса. Но проблема в том, что на биржу компания их выпускает через IPO, а не раздает акции своим инвесторам.

Акции сейчас оценены сравнительно дешево, но это не означает предстоящего роста: активность на Гонконгской бирже довольно низкая.