Как будущие допэмиссии могут повлиять на капитализацию «Группы Позитив»

И смогут ли дивиденды остановить падение котировок

10
Как будущие допэмиссии могут повлиять на капитализацию «Группы Позитив»
Аватар автора

Сергей Стаценко

Страница автора

После заявлений топ-менеджеров «Группы Позитив» о планах по выпуску новых акций капитализация компании на больших объемах торгов упала почти на 10% за два дня. Котировки продолжают снижение, несмотря на то, что окончательное решение о допэмиссии еще не принято и вышел ряд позитивных новостей.

Компания обновила дивидендную политику, согласно которой планирует ежегодно направлять на дивиденды от 50 до 100% управленческой чистой прибыли, совет директоров рекомендовал выплатить акционерам дополнительно один миллиард рублей дивидендов за 2022 год и были опубликованы результаты деятельности за 9 месяцев 2023 года, подтверждающие рост бизнеса.

Разбираем, зачем компании выпускать новые акции и насколько может снизиться ее капитализация. Но вначале немного о том, как устроен бизнес.

Рассылка Т—Ж о мире инвестиций
Лайфхаки о том, как делать деньги из денег, — в вашей почте раз в неделю. Бесплатно

Как устроен бизнес

«Группа Позитив» разрабатывает программное обеспечение и оказывает услуги в сфере информационной безопасности. Занимает третье место по выручке среди российских разработчиков. В портфеле компании 22 ИТ-продукта, предназначенных для защиты бизнеса от кибератак.

Большую часть доходов компании приносят продажи лицензий на ПО, которые за 9 месяцев 2023 года составили 75% продаж. Направление услуг, включающее обеспечение информационной безопасности и расширенную техподдержку, принесло 10% продаж.

Структура продаж «Группы Позитив» за 9 месяцев 2023 года, млрд рублей 

ПродажиДоля
Лицензии на ПО6,775%
Услуги0,910%
Прочее1,315%
Всего8,9100%

Структура продаж «Группы Позитив» за 9 месяцев 2023 года, млрд рублей 

Лицензии на ПО
Продажи6,7
Доля75%
Услуги
Продажи0,9
Доля10%
Прочее
Продажи1,3
Доля15%
Всего
Продажи8,9
Доля100%

Два флагманских продукта принесли компании 44% продаж за 9 месяцев 2023 года: MaxPatrol SIEM — система мониторинга безопасности и автоматического выявления кибератак — и PT Application Firewall — система защиты веб-приложений от кибератак.

Компания реализует ПО через дистрибьюторов и напрямую клиентам. Большую часть продаж обеспечивают пять официальных дистрибьюторов, которые принесли компании около 83% выручки за 9 месяцев 2023 года. Почти все продажи приходятся на российских клиентов.

Клиентская база «Группы Позитив» насчитывает более 1800 активных клиентов по итогам 9 месяцев 2023 года, среди которых представители крупного, среднего и малого бизнеса.

Целевой сегмент компании — это клиенты, которые приобрели ПО на сумму более 10 млн рублей в отчетном периоде. За 9 месяцев 2023 года на целевой сегмент клиентов пришлось 76% продаж.

Ввиду сезонности бизнеса «Группы Позитив» основной объем доходов поступает в конце третьего и в четвертом кварталах. Это объясняется тем, что большая часть заказов закрывается к концу календарного года из-за календарного цикла планирования и бюджетирования в России.

Разбивка клиентов «Группы Позитив» по объему закупок за 9 месяцев 2023 года, млн рублей 

ПоставкиКоличество клиентовСредний чек
Более 10 млн рублей10817
Более 30 млн рублей2438
Более 50 млн рублей34117

Разбивка клиентов «Группы Позитив» по объему закупок за 9 месяцев 2023 года, млн рублей 

Более 10 млн рублей
Количество клиентов108
Средний чек17
Более 30 млн рублей
Количество клиентов24
Средний чек38
Более 50 млн рублей
Количество клиентов34
Средний чек117

Впечатляющий рост с допущениями

Выручка «Группы Позитив» растет впечатляющими темпами: среднегодовые темпы роста превышают 50%, а рентабельность бизнеса по чистой прибыли достигла 44% в 2022 году.

Финансовые показатели «Группы Позитив», млрд рублей 

20182019202020212022
Выручка2,63,55,57,113,8
Чистая прибыль0,30,21,51,96,1
Рентабельность по чистой прибыли12%5%27%27%44%

Финансовые показатели «Группы Позитив», млрд рублей 

Выручка
20182,6
20193,5
20205,5
20217,1
202213,8
Чистая прибыль
20180,3
20190,2
20201,5
20211,9
20226,1
Рентабельность по чистой прибыли
201812%
20195%
202027%
202127%
202244%

На самом деле если не брать в расчет применяемые компанией принципы учетной политики в отношении признания выручки и капитализации затрат, то финансовые показатели будут ниже заявленных. Капитализация затрат  , связанных с разработкой ПО, позволяет компании не признавать все затраты в отчетный период и, соответственно, увеличить размер чистой прибыли. Затраты при этом подходе не включаются в себестоимость и в другие статьи расходов, а признаются нематериальными активами, которые впоследствии списываются в течение определенного периода.

Хотя, на мой взгляд, эти расходы ничем не отличаются от текущих расходов отчетного периода и должны включаться в себестоимость, операционные и внеоперационные расходы.

Сложность учета и существенная стоимость нематериальных активов, созданных «Группой Позитив», стали ключевым вопросом для аудиторов из «Юникона» во время аудита отчетности за 2022 год. После тщательного анализа нематериальных активов и проверки отчетности аудиторы тем не менее пришли к выводу, что отчетность достоверно отражает положение компании.

Взглянем какие затраты на разработку ПО компания капитализировала в 2022 году:

  1. Расходы на персонал — 1,2 млрд рублей.
  2. Профессиональные услуги — 27,4 млн рублей.
  3. Прочие операционные расходы — 6,9 млн рублей.
  4. Затраты по займам — 207,6 млн рублей.

Если из чистой прибыли по итогам года вычесть капитализированные затраты, то в 2018 и 2019 годах компания получила убытки, а в 2020 и 2021 рентабельность по чистой прибыли была ниже.

Финансовые показатели «Группы Позитив», скорректированные с учетом капитализированных затрат, млрд рублей 

20182019202020212022
Общая сумма капитализированных затрат0,80,81,01,21,4
Прибыль или убыток за вычетом капитализированных затрат−0,5−0,70,50,74,6
Рентабельность по чистой прибыли за вычетом капитализированных затрат−19%−20%9%10%34%

Финансовые показатели «Группы Позитив», скорректированные с учетом капитализированных затрат, млрд рублей 

Общая сумма капитализированных затрат
20180,8
20190,8
20201,0
20211,2
20221,4
Прибыль или убыток за вычетом капитализированных затрат
2018−0,5
2019−0,7
20200,5
20210,7
20224,6
Рентабельность по чистой прибыли за вычетом капитализированных затрат
2018−19%
2019−20%
20209%
202110%
202234%

Второй ключевой элемент учетной политики «Группы Позитив» — это когда компания признает выручку. Она реализует многолетние лицензии на ПО и стандартные лицензии сроком на год с возможностью пролонгации. Независимо от типа лицензии компания признает выручку в полной сумме в начале первого лицензионного периода. Выручка от услуг техподдержки признается в течение срока действия договора, продолжительность которого, как правило, составляет год.

Таким образом, у компании возникает отложенный доход, который признается в составе выручки по мере предоставления услуг и отражается в балансе в составе краткосрочных и долгосрочных обязательств по договорам с покупателями.

Выручка «Группы Позитив», признаваемая в отчетном периоде и после, млрд рублей 

20182019202020212022
Выручка2,63,55,57,113,8
Выручка, признаваемая после отчетного периода0,10,20,30,50,6
Выручка, признаваемая в отчетный период2,53,35,26,613,1

Выручка «Группы Позитив», признаваемая в отчетном периоде и после, млрд рублей 

Выручка
20182,6
20193,5
20205,5
20217,1
202213,8
Выручка, признаваемая после отчетного периода
20180,1
20190,2
20200,3
20210,5
20220,6
Выручка, признаваемая в отчетный период
20182,5
20193,3
20205,2
20216,6
202213,1

Какие активы есть у компании

Половину активов «Группы Позитив» балансовой стоимостью 13,6 млрд рублей по итогам 9 месяцев 2023 года составляют нематериальные активы на 6,9 млрд рублей. Они в основном состоят из капитализированных затрат на разработку ПО, а их стоимость корректируется или списывается с течением времени.

Еще на балансе по итогам 9 месяцев 2023 года значились следующие активы: основные средства стоимостью 1,3 млрд рублей, большую часть которых составляют активы в форме права пользования, серверы и компьютеры; торговая и прочая дебиторская задолженность на 3,8 млрд рублей; деньги и эквиваленты на 1,4 млрд рублей.

По итогам 9 месяцев 2023 года долг, торговая и прочая кредиторская задолженность на 6,3 млрд рублей превышали ликвидные активы компании — деньги на счетах, торговую и прочую дебиторскую задолженность на 5,2 млрд рублей.

Таким образом собственный капитал компании представлен нематериальными активами в виде концепций, разработок и готовых программ, которые компания оценивает в 6,9 млрд рублей, притом что инвесторы оценивают ее в 140 млрд рублей по текущей капитализации. Других существенных активов у компании нет.

Долговая нагрузка по итогам 9 месяцев 2023 года на низком уровне: «чистый долг / EBITDA» за 12 месяцев — 0,6. Обычно кредитные организации волнуются, когда у крупных компаний этот показатель больше 3. Но здесь все в порядке.

Как будут выпускать акции

Для поощрения сотрудников, партнеров, увеличения количества инвесторов и ликвидности акций компания планирует проводить их периодические допэмиссии. Для этого она разработала принципы ежегодной оценки вклада сотрудников и сторонних лиц в рост бизнеса и капитализации и планирует регулярно выпускать до 25% новых акций при каждом двукратном росте капитализации. Объем выпуска может быть меньше, если рост капитализации будет опережать рост фундаментальных показателей компании.

Новые акции будут распределять в течение всего года, следующего за годом роста капитализации компании, а периодичность допэмиссий может быть ежедневной. Эти действия, по мнению менеджмента, приведут к масштабному долгосрочному росту бизнеса компании и увеличению стоимости ее акций.

Теоретически допэмиссия акций, которая не добавляет внутренней стоимости для компании, размывает доли действующих акционеров. Допэмиссия, не обеспеченная реальным активом или будущим эффектом в виде роста доходов компании, снижает ее капитализацию на размер допэмиссии. Таким образом, котировки «Группы Позитив» могут упасть на 25%, или до 1900 ₽ за акцию.

Сколько стоит компания

«Группа Позитив» оценивается инвесторами в 10 годовых выручек. Такая же оценка была в начале торгов на максимальных уровнях после размещения акций на Мосбирже в декабре 2021 года. Оценку по P / S более 10× компания преодолела в сентябре этого года и достигала 11×.

Для долгосрочных инвесторов оценка компании в 10× выручек — не повод для покупок на длительный срок, притом что в 2022 году по P / S компания торговалась на уровне 6×.

Источник: TradingView
Источник: TradingView

Оценим стоимость компании исходя из ее будущих доходов. Для расчета темпов роста будем исходить из прогноза Центра стратегических разработок, согласно которому российский рынок кибербезопасности в течение ближайших 5 лет будет расти на 24% в год и вырастет почти втрое — с 194 млрд рублей в 2022 году до 559 млрд рублей в 2027 году. Возможно, это будет период активного роста, после чего его темпы снизятся.

Если предположить, что выручка «Группы Позитив» будет расти на уровне рынка и увеличиваться на 24% каждый год, то в 2027 году она достигнет 32,6 млрд рублей.

Чтобы рассчитать, сколько будет стоить компания через 5 лет, используем мультипликатор P / S. Для этого умножим выручку 2027 года на 8,5 — среднее историческое значение данного мультипликатора для компании — и получим 277 млрд рублей.

Для того чтобы рассчитать стоимость компании на текущий момент, продисконтируем полученный результат по ставке 17%  .

В итоге получим оценку стоимости «Группы Позитив» в 126 млрд рублей  , или 1914 ₽ за акцию, что предполагает дисконт в 10% к текущей цене акции. Оценка компании по P / S, равному 8,5×, через 5 лет будет весьма оптимистичным вариантом. Более вероятна оценка компании по P / S, равному 6×, — минимальное историческое значение этого мультипликатора для «Группы Позитив», при котором ее можно оценить в 89 млрд рублей, или 1352 ₽ за акцию, что предполагает дисконт в 36% к текущей цене акции.

Я беру оценку ниже, потому что темпы роста выручки скорее упадут из-за насыщения рынка предложением. Поэтому инвесторы будут оценивать подобную компанию дешевле.

Что в итоге

Оценку стоимости «Группы Позитив» будут осложнять периодические допэмиссии акций. Если решение примут, то это будет фактором, сдерживающим рост капитализации компании. Инвесторы будут вынуждены учитывать двукратный рост капитализации, после которого их доли будут размываться на четверть и им заранее придется продавать акции, сглаживая предстоящее размытие.

Видимо, контролирующие акционеры и менеджмент «Группы Позитив» предполагают, что в дальнейшем капитализация компании будет удваиваться каждые два года, потому что за предыдущие два года она выросла в два раза.

Исходя из оценки стоимости компании в 6 годовых выручек в 2027 году, на текущий момент компания с учетом дисконтирования может стоить 89 млрд рублей, или 1352 ₽ за акцию. При такой оценке нет потенциала для роста капитализации. Вероятно, «Группа Позитив» достигла своей справедливой стоимости и других допэмиссий в ближайшие годы не потребуется.

Выплата почти всей прибыли акционерам в виде дивидендов не сможет остановить падение капитализации «Группы Позитив», если контролирующие акционеры не откажутся от планов по допэмиссии и будут поощрять сотрудников более скромными объемами бонусных акций. Даже с учетом выплаты всей управленческой прибыли акционерам, дивидендная доходность будет символической, а компания лишится основного источника развития.

Задача компании по удвоению бизнеса в этом году будет достигнута, но после взрывного спроса на отечественное ПО в 2022 и в этом году в рамках импортозамещения продажи могут снизиться.

Новости, которые касаются инвесторов, — в нашем телеграм-канале. Подписывайтесь, чтобы быть в курсе происходящего: @investnique

Сергей СтаценкоЧто думаете о перспективах роста выручки компании?
  • Роман ВласовК концу года посмотрим0
  • Пирожок без начинкиЗвучит как дичь если не вдумываться.0
  • Игорь ТелегинДумаю есть смысл вам более внимательно просмотреть интервью основателя компании Юрия Максимова. Вознаграждение сотрудников долями в компании за явные успехи практикуется уже давно. Я не раз передавая часть своей доли увеличивал сумму дивидендов в разы.0
  • Сергей СтаценкоИгорь, все верно, поощрение сотрудников акциями - это широкопринятая практика мотивации сотрудников, а не партнеров компании, но постепенно и в более скромных размерах. Еще практикуется не выдача акций, а опционов на покупку акций компании подешевке после того, как сотрудник отработает определенный срок, и предусматривается vesting period, в течение которого сотрудник не может продать акции, чтобы сразу не побежал на биржу. По моему мнению 25% допэмиссия размоет доли миноритарев и уменьшит капитализацию компании на такой же размер. Дело даже не в допэмиссии, а в оценке компании. По моим расчетам она уже достигла своего справедливого уровня, и если не появится новых драйверов роста, то дальше особого роста капитализации не будет.2
  • Сергей Стаценковижу SERM-специалисты подключились - конструктивные идеи и соображения приветствуются0
  • WhySoSirius?Интересно, каким образом в России регулируется доп эмиссия акций публичных компаний, таких как Positive, например. Есть ли какие то инструменты контроля такого безобразия (я про периодическое размывание доли акционеров) со стороны ЦБ? Или всё ограничивается решением общего совета акционеров? Насколько вообще законно буквально раздавать акции своим сотрудникам, размывая долю остальных?1
  • Сергей СтаценкоWhySoSirius?, все законно, примут решение о размещении акций по закрытой подписке, миноритарии, голосовавшие против получат право на приобретение акций пропорционально кол-ву их акций, но кто этим захочет воспользоваться. С другой стороны, насколько этично и добросовестно со стороны контролирующих акционеров премировать сотрудников и партнеров за счет других.1
  • Сергей Стаценков идеале Максимову надо из своих акций и акций других контролирующих акционеров премировать сотрудников и партнеров, чтобы не размывать доли миноритариев6
  • Сергей Стаценкокак вариант для Позитива: "ВУШ Холдинг" утвердил buyback объемом до 1,35% акций, период выкупа - год. rusbonds.ru/news/202311151206008120351
  • Сергей Стаценкокорректировка: по подсказке читателя из Пульса доля акционеров при допэмиссии на 25% размоется на 20%. С 16 октября, когда стало известно о допэмиссии, акции упали на 20%, так что новость отыграна, а дальше как повезет - пойдет рынок вниз и Позитив за ним.0

Сообщество