Инвестиции на случай роста доллара. Что нужно знать про замещающие облигации

С начала 2023 года инвестиции в замещающие облигации принесли инвесторам около 36% в рублях, исходя из роста доллара за этот период на 28% и средней доходности замещающих облигаций, номинированных в долларах, на уровне 9% годовых.

На сегодняшний день на Мосбирже обращается 31 выпуск замещающих облигаций от 8 эмитентов. До конца года список замещающих облигаций должен пополниться новыми выпусками в связи с требованиями законодательства о замещении еврооблигаций локальными выпусками.

Разбираемся, как проходят торги и какую доходность приносят замещающие облигации.

Замещающие облигации — это локальные облигации, выпущенные и учитываемые в рамках российской инфраструктуры взамен еврооблигаций, часть из которых оказалась заблокирована в европейских депозитариях в результате введенных санкций.

Номинал замещающих облигаций выражен в иностранной валюте, а выплата купона и погашение осуществляются в рублях по курсу ЦБ. При замещении сохраняются основные параметры еврооблигаций: срок погашения, размер купона и номинальная стоимость. Остальные параметры — поручитель, ковенанты, требования к квалификации инвесторов — могут отличаться.

Доход от инвестиций в замещающие облигации состоит из купонного дохода и изменения курса иностранной валюты. Рост курса валюты увеличивает доход, но также и конечную сумму налога.

Инвестировать в замещающие облигации стоит в случае роста доллара. Падение курса доллара сокращает доходность инвестиций в них. Это условие неприменимо к инвесторам, которые ведут учет капитала в иностранной валюте или у которых в будущем ожидаются расходы в иностранной валюте, а не в рублях.

На Мосбирже обращаются замещающие облигации общей номинальной стоимостью 15,8 млрд долларов, но 78% приходится на облигации «Газпрома». У «Газпрома», «Лукойла», «Фосагро», «Металлоинвеста» и «Совкомфлота» наивысший кредитный рейтинг. Исторически компании с подобным рейтингом не допускали дефолтов.

У Магнитогорского металлургического комбината рейтинг АА. Историческая вероятность дефолта на горизонте трех лет — 1,01%, или 1 раз на 100 случаев. У «ПИК-корпорации» и «Борец капитала» кредитный рейтинг А+. Здесь вероятность дефолта на горизонте трех лет 3,1%, или 3 раза на 100 случаев.

Все выпуски замещающих облигаций доступны инвесторам без статуса квалифицированного, а номинал облигации — 1000 единиц базовой иностранной валюты, за исключением выпуска «Газпрома» в швейцарских франках, номинал которого составляет 5 тысяч франков.

Отдельно стоит отметить два выпуска бессрочных облигаций «Газпрома» с доходностью 18—20% годовых, которая рассчитывается к дате ближайшего пересмотра ставки купона — 26 января 2026 года.

По долларовому выпуску БЗО26-1-Д ставка купона в ближайшие 3 года — 4,6% годовых, по выпуску БЗО26-1-Е, номинированному в евро, — 3,9% годовых. Начиная с 26 января 2026 года ставка купона пересматривается каждые 5 лет на следующие 5 лет по формуле: ставка пятилетних казначейских облигаций США или ставка пятилетнего свопа для выпуска в евро плюс 4,3—5,3%.

По двум выпускам предусмотрено право эмитента на погашение облигаций, или call-опцион, 26.10.2025 и далее в любой день до 26.01.2026, а затем в дату окончания любого купонного периода.

Несмотря на высокую доходность, частным инвесторам стоит осторожно подходить к вопросу инвестиций в эти облигации, поскольку call-опцион — это право, а не обязанность эмитента погасить облигации.

Инвесторы, которые приобретут бессрочные замещающие облигации «Газпрома» в расчете на их погашение по номиналу в дату call-опциона, 26.10.2025, могут застрять в этих бумагах на долгие годы, если эмитент не захочет их погасить, или будут вынуждены продать их по цене, которую сейчас предсказать невозможно.

Бессрочные замещающие облигации «Газпрома» характеризуются высокой волатильностью. В январе 2023 года разместили долларовый выпуск БЗО26-1-Д по цене 100% от номинала. Через несколько дней она упала до 80%, в августе — до 64%, а сейчас она около 76%.

Наибольшие объемы торгов по замещающим облигациям — в облигациях «Газпрома», некоторые бумаги которого также лидируют по оборачиваемости относительно объема выпуска  .

Наиболее ликвидными с точки зрения высоких и стабильных объемов торгов за последний месяц выглядят некоторые выпуски «Газпрома», «Лукойла», ПИК и «Металлоинвеста».

Но не все выпуски замещающих облигаций подойдут частным инвесторам, так как многие из них долгосрочные.

Я считаю, что самые привлекательные выпуски замещающих облигаций — это наиболее краткосрочные выпуски «Газпрома», номинированные в евро, — ЗО24-1-Е, ЗО24-2-Е, ЗО25-1-Е, ЗО25-2-Е, — с доходностью 7—13% и погашением в 2024 и 2025 годах. Также могут быть интересны: ММК ЗО-2024 с погашением в 2024 году и ФосАгро ЗО25-Д с погашением 2025 году, номинированные в долларах, но по этим бумагам объемы торгов не такие большие.

Перед покупкой нужно обращать внимание на спред между лучшей ценой предложения и лучшей ценой спроса. Существенный спред может снизить доходность, если купить облигации по цене предложения. Минимальный спред позволяет инвесторам приобрести или продать облигации без существенных потерь.

Остальные облигации — для долгосрочных инвесторов — обладают дополнительным риском падения цен в случае роста процентных ставок в США и еврозоне.

Компании, выпустившие еврооблигации, в течение двух месяцев должны заместить их локальными облигациями. Согласно требованиям указа, российские заемщики должны выпустить замещающие облигации до 1 января 2024 года. Их могут оплачивать как еврооблигациями, так и деньгами, которые направят на их приобретение.

Заемщики могут не выпускать замещающие облигации, если срок погашения их еврооблигаций наступает до 31 декабря 2024 года, а также если эмитент получил соответствующее согласие от 75% держателей еврооблигаций, допущенных к торгам на Мосбирже. Таким образом поступила «Северсталь», — заручившись поддержкой квалифицированного большинства держателей еврооблигаций на 800 млн долларов с погашением в 2024 году, — компания продолжит исполнять обязательства в прежнем формате без выпуска замещающих облигаций.

О выпуске замещающих облигаций в ближайшее время заявили «Еврохим», СУЭК, ТМК, ЧТПЗ, «ХКФ-банк», Т⁠-⁠Банк. Замещающие облигации еще не выпустила большая часть российских эмитентов, еврооблигации которых ранее торговались на Мосбирже: Московский кредитный банк, «Алроса», ГТЛК, НЛМК, «Сибур», «Уралкалий», «Норникель», РЖД, «Аэропорт Домодедово», «Русгидро», VEON, VK, Ozon, «Полюс», ВТБ.

Замещающие облигации можно рассматривать в качестве дополнения к инвестиционному портфелю, так как текущий перечень эмитентов не позволяет создать диверсифицированный портфель. Но уже в ближайшие два месяца список расширится, и можно будет добавить новые выпуски в портфель.

Ключевой вопрос при инвестициях в замещающие облигации связан с прогнозом курса доллара и ставкой центробанков США и еврозоны. Падающие доллар и евро будут уменьшать доходность инвестиций в замещающие облигации при пересчете в рубли, а из-за растущей процентной ставки по иностранным валютам будет падать выраженная в них номинальная стоимость облигаций.

Волатильность курса доллара превышает доходность замещающих облигаций, которые номинированы в валюте. Доллар с середины августа этого года несколько раз падал на 10%, а доходность наиболее краткосрочного выпуска замещающих облигаций, номинированного в долларах, находится на уровне 5%.

Поэтому для большинства частных инвесторов замещающие облигации будут таким же спекулятивным инструментом, как доллар и евро.

Действующие регулятивные меры по продаже валютной выручки экспортерами и рост ключевой ставки ЦБ до 15% охладили спрос на иностранную валюту и позволили рублю укрепиться к доллару на 13% с достигнутого в октябре максимума этого года на уровне 102 ₽.

Для более консервативных инвесторов альтернативой замещающих облигаций могут быть флоатеры — корпоративные и государственные облигации, номинированные в рублях, с переменной ставкой купона, привязанной к ключевой ставке ЦБ или ставке межбанковского кредитования RUONIA. В обращении есть флоатеры таких надежных эмитентов, как РЖД, «Газпром», «Газпром-нефть», МТС, ставка ближайшего купона по которым будет на уровне 15% годовых.

Для тех, кому не важна валютная переоценка, наиболее привлекательными выпусками замещающих облигаций будут краткосрочные выпуски с погашением в 2024 и 2025 годах. У более долгосрочных выпусков есть дополнительный риск — падение цен в случае роста процентных ставок.