Линкеры и флоатеры: облигации на случай роста инфляции и процентных ставок

С середины июля 2023 года ЦБ уже трижды поднял ключевую ставку, которая выросла в 1,7 раза — с 7,5 до 13%. Сильнее всего это повлияло на долгосрочные облигации.

Индекс Мосбиржи государственных облигаций RUGBICP10Y, отражающий изменение цен на государственные облигации с дюрацией от 5 до 10 лет, с середины июля снизился на 6,8%. Индекс Мосбиржи корпоративных облигаций RUCBCP5YNS, отражающий изменение цен на корпоративные облигации с высоким кредитным рейтингом и дюрацией от 3 до 5 лет, снизился на 5,5%.

Разбираемся, в какие облигации стоит инвестировать в случае роста процентных ставок и инфляции.

Самый распространенный тип облигаций — с постоянным купоном, размер которого известен до начала размещения. В случаях, когда по таким облигациям известны не все купоны, предусматривается оферта, по которой инвесторы вправе предъявить облигации к выкупу.

Классические облигации удобны предсказуемой доходностью, если держать их до погашения или оферты.

Облигации с переменным купоном — флоатеры — и облигации с индексируемым номиналом — линкеры — встречаются реже, чем облигации с постоянным купоном, и менее популярны среди инвесторов. У флоатеров купон привязан к ставке ЦБ или ставке межбанковских кредитов, а у линкеров номинал изменяется вместе с инфляцией.

Флоатеры и линкеры выпускает как государство, так и корпоративные заемщики. Эти инструменты становятся привлекательными в условиях роста и сохранения высокой инфляции или процентных ставок в экономике.

Ставка купона по флоатерам обычно рассчитывается исходя из ставки однодневных межбанковских кредитов RUONIA — Ruble Overnight Index Average. Она относится к безрисковым процентным индикаторам и рассчитывается ЦБ на основе отчетности крупнейших банков. RUONIA следует за ставкой ЦБ с незначительными отклонениями

Все выпуски государственных флоатеров подходят для физлиц без статуса квалифицированного инвестора. Среди корпоративных флоатеров есть выпуски, предназначенные только для квалифицированных инвесторов.

Сейчас в обращении находятся два типа государственных флоатеров, которые отличаются способом расчета купона. Пять из них — выпуски 2014 года, тринадцать — выпуски 2020 года и более поздние.

Ставка купона по государственным флоатерам, выпущенным в 2014 году, рассчитывается как среднее значение ставок RUONIA с задержкой на 6 месяцев плюс премия от 1,2 до 1,6 процентного пункта. Купон выплачивается 2 раза в год.

Ставка по купону определяется за 2 рабочих дня до выплаты предыдущего купона исходя из среднего значения ставок RUONIA за прошедшие 6 месяцев. По таким ОФЗ ставка ближайшего купона известна еще до его выплаты.

Ставка купона по государственным флоатерам, выпущенным в 2020 году и позднее, рассчитывается как среднее значение ставок RUONIA за 3 прошедших месяца с временным лагом в 7 дней. Премия не добавляется, а купон выплачивается 4 раза в год. По таким ОФЗ ставка ближайшего купона заранее не известна, а рассчитывается за 7 календарных дней до даты выплаты купона.

Таким образом, государственные флоатеры, выпущенные в 2020 году и позднее, быстрее реагируют на изменение процентной ставки благодаря незначительной задержке в расчете ставки и большей частоте выплаты купона. Этим они отличаются от флоатеров, выпущенных в 2014 году, по которым купон рассчитывается с отставанием в 6 месяцев и выплачивается реже.

Корпоративные флоатеры представлены небольшим количеством привлекательных бумаг от надежных эмитентов.

Ставки купонов корпоративных флоатеров рассчитываются исходя из ставки RUONIA или ключевой ставки ЦБ за каждый день купонного периода плюс премия. По одним корпоративным флоатерам ставка рассчитывается в течение текущего купонного периода с техническим лагом в 7 дней и станет известна в день выплаты купона, по другим — исходя из значения ставки RUONIA или ставки ЦБ с лагом, равным продолжительности купонного периода, и станет известна в начале очередного купонного периода.

Привлекательнее всего выпуски с ежемесячной выплатой купона: «ВТБ Б-1-343» и «РЖД 001P-26R», ставка ближайших купонов по которым уже известна. Но выпуск от ВТБ предназначен для квалифицированных инвесторов.

Купоны указанных в таблице выпусков флоатеров «Норильского никеля» и «Газпром-капитала» выплатят в ближайшие месяцы по высокой ставке в случае роста или сохранения ключевой ставки ЦБ.

Теперь поговорим про линкеры, или облигации с индексируемым номиналом. Государственных линкеров всего 4 выпуска, корпоративных — 6.

Номинальная стоимость линкеров ежедневно индексируется на величину инфляции с трехмесячным лагом. Ставка купона у всех линкеров фиксированная и составляет 2,5% годовых, а размер купона рассчитывается исходя из проиндексированного номинала.

Таким образом, инвесторы получают доход от роста номинальной стоимости линкеров и большего размера купона в случае ускорения инфляции. В случае дефляции номинал облигации и размер купона будут снижаться.

Размещено несколько выпусков корпоративных линкеров: «Почта России-БО-01» и малоизвестные «Ситиматик-БО-01» и три выпуска Новой концессионной компании (НКК), торгов по которым на Мосбирже нет. Торги есть только по облигациям «Селигдар-GOLD01», привязанным к ценам на золото.

Ключевые факторы при выборе флоатеров и линкеров — их ликвидность и цена, выраженная в процентах от номинала.

Как мы рассмотрели выше, по государственным флоатерам ожидается достаточно высокая ставка текущего купона. Но торговаться такие выпуски могут дороже номинала, что снижает их доходность для инвесторов.

Текущая доходность всех выпусков государственных флоатеров с известным купоном и временным лагом в 6 месяцев — выпуски 29006—29010 — при расчете купона значительно отстает от доходности гособлигаций с постоянным купоном, что показывает G-spread. Это значит, что инвесторы опасаются роста ключевой ставки и переплачивают за флоатеры.

Если вместо флоатера, например выпуска 29006 с выплатой ближайшего купона 31 января 2024 с текущей доходностью 8,5%, инвестировать в гособлигации с постоянной ставкой купона, например ОФЗ 26223 с погашением 28 февраля 2024 года и доходностью к погашению 12,4%, то доходность для инвестора будет на 3,9 процентного пункта выше.

Доходность классических ОФЗ с постоянным купоном и погашением до конца 2024 года — выпуски 26223, 26227, 26222 — сейчас составляет около 12,5% годовых. Поэтому краткосрочным инвесторам не стоит приобретать флоатеры выпусков 29006, 29007 и 29008, так как их доходность значительно ниже.

Доходность выпусков государственных флоатеров с неизвестным купоном и практически отсутствующим временным лагом — выпуски 29013—29024 — находится около доходности гособлигаций с постоянным купоном. Такую доходность инвесторы получат в случае сохранения ключевой ставки ЦБ и, соответственно, ставки RUONIA до конца этого года.

Корпоративные флоатеры «Норильского никеля» и «Газпрома», по которым приближается выплата купона, торгуются с немного меньшей текущей доходностью, так как большую часть купонного периода ставка RUONIA была ниже текущего значения. Доходность выпусков ВТБ и РЖД выглядит привлекательнее, поскольку ставку купона по ним зафиксировали недавно.

Наименьшую текущую доходность дают гособлигации с индексируемым номиналом — государственные линкеры. Инфляция, к изменению которой привязана доходность этих облигаций, в этом году выросла намного меньше, чем ставка ЦБ.

С января по август этого года инфляция составила 3,7%, а, согласно прогнозу ЦБ, годовая инфляция в РФ в 2023 году составит 5—6,5%. Таким образом, по государственным линкерам инвесторы могут рассчитывать на рост номинала на 5—6,5% в год плюс купон 2,5% на проиндексированный номинал.

Основное преимущество облигаций с переменным купоном (флоатеров) — меньшая волатильность цены по сравнению с облигациями с постоянным купоном. В случае роста инфляции или ключевой ставки ЦБ котировки классических облигаций снижаются, чего не наблюдается в облигациях с переменным купоном.

Приобретать флоатеры лучше, когда ожидается рост либо сохранение высоких процентных ставок в течение продолжительного периода. Этот инструмент также будет интересен для долгосрочных инвесторов, которые хотят защитить свой капитал от инфляции.

Наиболее привлекательны флоатеры с наименьшим лагом при расчете ставки купона относительно индикативной ставки в случае ее роста. Такие облигации быстрее реагируют на изменение ставки. При снижении ставки лучше инвестировать во флоатеры с большим временным лагом при расчете ставки купона, так как их доходность будет снижаться медленнее.

Краткосрочным инвесторам лучше приобретать облигации с постоянным купоном с коротким сроком до погашения — 6—12 месяцев. По мере погашения стоит приобретать другие выпуски с таким же сроком до погашения.

Из корпоративных флоатеров привлекательны выпуски с ежемесячной выплатой купона — «ВТБ Б-1-343» и «РЖД 001P-26R», — ставка ближайших купонов по которым уже известна. Но выпуск от ВТБ предназначен для квалифицированных инвесторов.

Государственные линкеры, доходность по которым привязана к инфляции, отстают от доходности государственных и корпоративых флоатеров, так как инфляция растет медленнее процентной ставки Центрального банка и ожидается на уровне 5—6,5% в год. Поэтому линкеры сейчас менее привлекательный инструмент, чем флоатеры и облигации с постоянным купоном.