WeChat и антиутопия: инвестируем в Tencent

Tencent (HKG: 0700) — китайский высокотехнологичный холдинг. Акции компании могут неплохо подняться на теме метавселенной, да и коронакризис ей помогает. Но есть ряд рисков, связанных со статусом ее акций и потолком роста.

Обзор написан без использования материалов на китайском языке, что существенно ограничивает представленную здесь перспективу.

При создании материала использовались источники, недоступные пользователям из РФ.

Tencent — это технологический холдинг, инвестирующий в разные ИТ-бизнесы. Наиболее известные активы компании:

1. Мессенджер и онлайн-портал QQ.
2. Weixin и WeChat — это соцсеть, мессенджер и приложение для проведения платежей. Собственно, Weixin — это приложение для континентального Китая, а WeChat — для остальных.

Согласно годовому отчету компании, ее выручка делится следующим образом.

Услуги с высокой добавленной стоимостью — 52%. Все, что связано с онлайн-играми, дает 31,12% от выручки всей компании, а связанное с социальными сетями — 20,88%.

Выручка в этом сегменте получается в основном за счет продажи виртуальных предметов — как внутриигровых, так и для обмена в соцсетях. Валовая маржа сегмента — 52,45% от его выручки.

Онлайн-реклама — 16%. Реклама в соцсетях и на других подобных онлайн-площадках дает большую часть выручки сегмента — 13,45% от всей выручки компании, остальное приходится на рекламу в медиа — 2,55%. Валовая маржа сегмента — 45,78% от его выручки.

Финтех и бизнес-услуги — 31%. Это, по сути, два разных бизнеса:

1. Финтех — комиссии по платежам, управление активами. Все доходы компания получает в виде процента от размера транзакций.
2. Бизнес-услуги — облачные сервисы. Плата поступает по подписке.

Валовая маржа сегмента — 29,84% от его выручки.

Другое — 1%. Это производство и распространение кино и телепередач, лицензирование контента, продажи связанных товаров. Валовая маржа сегмента — 13,24% от его выручки.

Очень значительную часть бизнеса компании составляют ее неоперационные доходы от инвестиций в другие предприятия, которыми она напрямую не управляет.

Так, в 2021 году 55,02% операционной прибыли компании пришлось на «другие доходы». Вот из чего эти доходы состояли в 2021 году:

1. Продажа доли Tencent и рост стоимости доли компании в других, неназванных предприятиях — 78,98%. В основном это разные ИТ-проекты.
2. Налоговые вычеты — 5,94%.
3. Доход от роста стоимости финансовых активов компании — 15,08%.

Неоперационные доходы компании нестабильны. В 2021 году они составили 149,567 млрд юаней — 55,02% операционной прибыли компании в 2021 году, а в 2020 они составляли 57,131 млрд юаней — 31% операционной прибыли компании в 2020. В общем, то пусто, то густо.

Выручка компании по странам и регионам делится так: 91,71% — континентальный Китай, 8,29% — таинственное «другое». Вероятно, «другое» — это Гонконг, Макао и Тайвань, но я не уверен на все 100%, а отчет молчит. Загадочная душа Востока!

Перспективно, наверное. В разговоре о цифровых компаниях из Азии обычно принято указывать, что там «очень перспективный растущий рынок» и «большие возможности цифровизации». И в принципе такого рода разговоры позитивно влияют на котировки таких компаний: инвесторы набиваются в эти акции, как сельди в бочку. В общем, ореол перспективности компании не повредит.

Но я думаю, что у бизнеса Tencent есть неплохие перспективы в мире бесконечной пандемии. Китай прославился карантинами с тотальным закрытием центров экономической активности без оглядки на последствия для общества и экономики.

У меня есть гипотеза, что такие карантины будут повторяться более-менее регулярно: китайское правительство очень много инвестировало в эту сферу. Одно массовое тестирование сжирает безумные деньги — под 254 млрд долларов в год, или 1,5% ВВП КНР. Ну, разве что КНР вторгнется на Тайвань — и тогда, может быть, коронакризис удивительным образом закончится и все ограничения снимут.

Пока что мы видим, что на основном для Tencent рынке при необходимости включаются самые людоедские карантинные ограничения — и для ориентированных на цифровой мир бизнесов компании это может стать возможностью для развития.

Свыше половины ее выручки — это продажа виртуальных предметов за реальные деньги — это замена активности в реальной жизни на безопасную для властей деятельность, которая, предположительно, дает потребителю суррогат удовлетворения амбиций, пока его лишают субъектности в реальном мире.

Также перевод значительной части активности в онлайн будет благом для чисто прикладных бизнесов компании — облачного, рекламного и финтеха — просто ввиду увеличения количества операций клиентов в этой сфере.

Метаакции. Свыше 50% выручки компании завязано на конвертации реальных денег в виртуальные предметы. В свете популярности идеи метавселенной и практически полного отсутствия на мировых рынках эмитентов, работающих в этой сфере, Tencent удивительным образом выглядит как один из немногих эмитентов, который реально работает в сфере метавселенной — превращает деньги в виртуальные предметы. Из этого для компании следует сразу несколько практических выводов.

Во-первых, акции могут взлететь на волне интереса инвесторов к теме метавселенной. Особенно если их подхватит какой-нибудь известный и падкий на все популярное инвестор типа Илона Маска или Кэти Вуд — тогда в акции Tencent могут набиться простые трудящиеся.

Во-вторых, сам опыт работы с метавселенной и извлечения из нее реальных денег и прибыли может означать, что Tencent может работать над каким-нибудь прорывным проектом в этой области.

Если проект будет реально многообещающий или у компании появится крупный партнер, то это опять-таки может привлечь в акции Tencent немало инвесторов. А то, что такой партнер-инвестор у Tencent может появиться, более чем вероятно. Тому же Павлу Дурову разные миллиардеры дали кучу денег на развитие Telegram, и пока не видно, чтобы они получили их обратно, но и чтобы они от этого сильно злились, тоже не видно.

Я скептически отношусь к реальным бизнес-перспективам таких проектов, но это не значит, что акции компании не смогут от этого набухнуть подобно переполненной почке. В общем, памятуя о релевантном опыте, компания бы держала в уме вероятность реализации такого сценария.

Разделение без полномочий. Структура Tencent, в принципе, позволяет выпускать на биржу отдельные подразделения в качестве отдельных эмитентов — и, скорее всего, их акции будут расти быстрее единой Tencent.

Предпосылки к тому есть: рост финансовых показателей компании притормозил и котировки топчутся на месте. Сейчас акции Tencent стоят как 2 года назад и не отражают роста ее выручки и прибыли за это время. Вполне возможно, что среди акционеров компании появится инвестор-активист, который начнет скандалить и требовать ее разделения.

Дивиденды. Прибыль компании за минувшие 12 месяцев составляет 25 HK$ на акцию. Гипотетический инвестор-активист может попросить щедрых дивидендов — например, 18 HK$ на акцию в год, что будет давать 5,6% годовых.

Компания изредка платит дивиденды, но нерегулярно. В этом году, например, вообще не платит — и обычно это не слишком значительные суммы на уровне 0,49% годовых. И если появится инвестор-активист, то он может попросить у компании дивидендов.

Цена. Tencent стоит недорого. У нее P / S 4,69 и P / E 13,1. Это в целом не очень много. В Америке такая компания стоила бы раза в 2—3 дороже.

Сейчас в КНР в недвижимость денег инвестировано в 5 раз больше, чем в фондовый рынок, и сам рынок недвижимости сейчас стоит на грани кризиса.

Если он произойдет и этот пузырь лопнет, то можно осторожно надеяться на то, что часть денег из недвижимости пойдет на фондовый рынок — и Tencent немало перепадает, как недорогой технологической компании.

Уже не торг. В 2 квартале 2022 по сравнению с аналогичным периодом 2021 выручка компании выросла на 0%, а расходы сильно выросли: валовая прибыль упала на 9%, операционная — на 34%, а итоговая — на 52%.

Выручка стагнировала главным образом из-за снижения активности рекламодателей и объема платежей, а вот продажи виртуальных предметов и облачные услуги выросли. Но в любом случае большие расходы на персонал и НИОКР сожрали всю прибыль.

Главной проблемой стал скромный прирост аудитории приложений компании. У Weixin и WeChat их количество увеличилось лишь на 3,8%. Это указывает на то, что безудержный рост бизнеса компании уже прекратился. Что плохо, потому что теперь Tencent, скорее всего, будет активно инвестировать в разного рода рискованные стартапы, а это снизит вероятность введения значимых дивидендов.

На, поинвестируй вот в это! Компания — это VIE, то есть офшорная пустышка, которой ничего не принадлежит. В практическом смысле это означает следующее:

1. Tencent может обнулить все свои акции и помахать инвесторам ручкой.
2. Китайское правительство может объявить VIE-акции Tencent или все VIE-акции вне закона. Потому что VIE-акции находятся в серой зоне китайского законодательства и не вполне ему соответствуют.

Карантин. То, что коронакризис в КНР будет длиться вечно, — это пока только моя гипотеза. Может, КНР решит-таки захватить Тайвань и в свете большой войны ограничения снимут.

Тогда бизнес Tencent будет расти не так активно. Ну и даже в условиях вечного карантина бизнесы Tencent могут упереться в потолок развития.

Вопрос интимного характера. В последние полтора года китайское правительство проявляет повышенный интерес к регулированию технологического сектора. В связи с этим перед Tencent стоят определенные риски.

Правительство может запретить компании реализацию части ее проектов. Например, так было с Alibaba, которой запретили выводить на IPO компанию Ant.

Правительство может запретить целую отрасль, в которой у Tencent есть бизнес, — или как минимум существенно ее ограничить. В прошлом году в стране приняли законы, ограничивающие частные услуги в сфере образования, что убило бизнес ряда эмитентов типа TAL Education.

Не накачают. Тезис о том, что акции компании накачают инвесторы, может оказаться излишне оптимистичным. Гонконгская биржа вполне может оказаться тоскливым болотом. В первой половине июля там прошло IPO Tianqi Lithium — крупнейшее в Гонконге в этом году. Там хотели продать акций на 1,7 млрд долларов, и повод был отличный: Tianqi — один из крупнейших производителей материалов для электрокаров в мире. По идее, акции должны были улететь в стратосферу.

Но в первый день торгов они упали на 10%, и сейчас, спустя две недели после начала торгов, акции стоят столько же, сколько и в начале IPO, — 82 HK$.

В общем, может получиться, что Гонконгская биржа — это такая же безблагодатная дыра, как и ММВБ, только чуть побольше размером. И нет никаких гарантий, что китайцы скоро начнут в массовом порядке перекладывать свои деньги из недвижимости в фондовый рынок.

Ситуацию мог бы спасти набег западных инвесторов на гонконгский рынок, но, как мне кажется, по причинам политического характера такого набега не будет. Скорее всего, китайский рынок будет подвергаться остракизму со стороны западных инвесторов. В таком случае есть риск того, что акции Tencent продолжат болтаться в проруби.

Условно-свободен в решениях. На то, что гипотетическая кампания инвестора-активиста увенчается успехом, я бы не наделся: КНР — это тоталитарная страна с таким себе уровнем законности и независимости судов, так что этому активисту повезет, если его не вывезут в лес.

В РФ со дня на день могут запретить акции из развитых стран, поэтому за неимением лучшего можно попытаться заработать на акциях типа Tencent. Но необходимо в этом случае учитывать VIE-риски.