Почему рубль падает, хотя цена на нефть растет

14 августа доллар на бирже торговался дороже 100 рублей. Российская валюта продолжает слабеть, даже несмотря на благоприятные нефтяные котировки.

С середины июня цена на российскую нефть Urals устойчиво растет. Но с июня растет и курс доллара, хотя раньше все было наоборот: рост цены на нефть приводил к укреплению рубля.

Теперь валютный рынок работает иначе, но в итоге есть надежда, что нефть все-таки поддержит рубль.

Разберемся, что сейчас давит на российскую валюту и когда ее курс может наконец стабилизироваться.

В 1 полугодии 2023 года цена на нефть российской марки Urals не поднималась выше 70 $ за баррель. Свою роль играли санкции и заработавшие с декабря прошлого года эмбарго и потолок цен на российскую нефть.

В середине июня, по данным ProFinance, российская нефть торговалась по цене около 50 $ за баррель, но к концу июля баррель Urals стоил уже дороже 70 $.

Роль сыграли два основных фактора.

Ограничения со стороны ОПЕК. Цена на нефть падала с весны 2022 года из-за ожидания рецессии в США и слишком медленного восстановления китайской экономики. В октябре 2022 года страны-участницы ОПЕК+ из-за неопределенности и желания «улучшить долгосрочные прогнозы для нефтяного рынка» договорились снизить квоту добычи нефти до конца года на 2 млн баррелей в сутки. В основном это сокращение произошло за счет России и Саудовской Аравии: они решили добывать на 500 тысяч баррелей в сутки меньше. Для России квота составила на тот момент чуть больше 10 млн баррелей в сутки. Но это было не последним сокращением.

В феврале 2023 Россия решила добровольно сократить добычу еще на 500 млн баррелей в сутки — до конца 2024 года. В апреле ОПЕК+ объявила о сокращении добычи дополнительно на миллион баррелей в сутки, в основном за счет Саудовской Аравии и Ирака. С 1 мая к добровольному сокращению добычи присоединилось еще восемь стран-участниц ОПЕК+. В июне на очередной встрече ОПЕК+ решили продолжить снижать добычу и в 2024 году — еще на 1,6 млн баррелей в сутки. Официальная статистика добычи нефти в России сейчас не раскрывается, но с учетом ограничений к концу года она может составить около 9 млн баррелей в сутки.

Ожидание восстановления роста китайской экономики. В конце июля опубликовали план поддержки китайской легкой промышленности, который должен облегчить доступ к финансированию для компаний из этого сектора. На легкую промышленность приходится примерно четверть китайского экспорта.

Кроме этого, правительство выделило бизнесу новые налоговые льготы и смягчило некоторые ограничения на Пекинской фондовой бирже.

Оба этих тренда выглядят долгосрочными и толкают цены на нефть вверх. Но на рубль это почти никак не влияет — вопреки ожиданиям. Причин этому несколько.

Уход крупных иностранных игроков с валютного рынка. Экспортная выручка по новым ценам поступает в страну не сразу, но раньше на повышение нефтяных цен сразу реагировали крупные иностранные игроки, которые могли покупать рубли, ожидая притока валюты в страну. Теперь на валютном рынке нет нерезидентов, а крупные российские банки в основном под санкциями и не могут совершать сделки с долларами и евро. Это привело к тому, что связь между нефтью и рублем ослабла.

Расчеты за нефть в рублях или «дружественных» валютах. Россия взяла курс на увеличение доли рубля и «дружественных» валют в международных расчетах. Если на начало 2022 года почти 87% экспорта оплачивалось в «недружественных» валютах, то к середине 2023 года их доля упала до 30%. 42% расчетов за экспорт в июне проводились в рублях, 25% — в китайских юанях, следует из статистики ЦБ.

При этом Россия стала крупнейшим поставщиком нефти в Индию, но оплату получает преимущественно в рупиях, которые сложно конвертировать в другую валюту из-за внутренних ограничений индийской биржи. Аналитики Bloomberg подсчитали, что каждый месяц Россия накапливает около миллиарда долларов в рупиях за пределами страны. А из-за того что импорт из Индии не развит, профицит при торговле с ней к концу года может достигнуть 40 млрд долларов.

Желание экспортеров «придержать» валютную выручку. Летом 2022 года президент отменил требование об обязательной продаже 50% валютной выручки и дал экспортерам право зачислять ее на их зарубежные счета. Это привело к тому, что сейчас экспортеры не спешат возвращать валюту в Россию и стремятся хранить ее за пределами российской финансовой системы, в том числе для собственных международных расчетов, говорит Марсель Салихов, президент Института энергетики и финансов. Приток валютной выручки в страну становится меньше, но импортерам она по-прежнему требуется.

Эту же причину девальвации в качестве основной отмечал и ЦБ: по данным регулятора, объем продаж иностранной валюты крупнейшими экспортерами в июне снизился на 23% по сравнению с маем.

На рубль по-прежнему влияют фундаментальные факторы, к которым добавляются и сезонные.

Сокращение торгового баланса. Основной вклад в счет текущих операций вносит торговый баланс, который отражает разницу между объемами экспорта и импорта. Российский торговый баланс заметно вырос в 2022 году из-за роста цен на энергоносители и различных санкционных ограничений. Предложение долларов росло, и курс рубля укреплялся.

Теперь ситуация поменялась, за нефть и газ удается получить все меньше валюты, и импорт восстанавливается, то есть предложение валюты на внутреннем рынке сжимается. По оценкам ЦБ, в 2 квартале 2023 года счет текущих операций, который в основном формируется торговым балансом, должен составить чуть больше 5 млрд долларов. Это в 15 раз меньше, чем в рекордном 2 квартале 2022 года.

Операции физлиц, компаний и отток капитала. На баланс спроса и предложения валюты на внутреннем рынке влияют не только экспортеры и импортеры — свой вклад вносят и другие компании, а также обычные люди.

Директор по инвестициям «Локо-инвеста» Дмитрий Полевой отмечает, что на курс повлиял, в частности, спрос на валюту со стороны инвестиционных компаний и брокеров, покупающих ее под замещение евробондов и редомициляцию депозитарных расписок, погашение валютного долга и структурный отток капитала из-за геополитических рисков. Кроме того, вырос дефицит первичных и вторичных доходов — в него входит оплата труда, доходы от инвестиций, в том числе дивиденды, рента, личные трансферты между резидентами и нерезидентами.

Выводить валюту из страны продолжают и физические лица. В июне в рублевом эквиваленте объем переводов составил 530 млрд рублей — это максимум после декабря 2022, когда перевели 788,6 млрд рублей, подсчитал РБК.

Также в 2 квартале вырос дефицит баланса внешней торговли услугами: люди поехали в отпуск и им потребовалась валюта.

Рост бюджетных расходов и слишком мягкая денежно-кредитная политика. Федеральный бюджет на 2023 год планировался как дефицитный, расхождение между доходами и расходами должно было составить 2,9 трлн рублей. Но уже в мае дефицит превысил запланированный уровень и составил 3,4 трлн, а к июлю сократился до 2,8 трлн рублей. Опережающий рост государственных расходов тоже разгоняет инфляцию и давит на рубль.

В этих условиях ключевая ставка в 7,5%, которую сохранял ЦБ, выглядела излишне низкой. В июле ЦБ поднял ставку до 8,5% годовых, но рубль на это практически не отреагировал, продолжив торговаться на уровне 90 ₽ за доллар. Но и после этого она выглядела слишком низкой — как минимум по трем признакам, считает экономист Bloomberg Александр Исаков.

«Первое — это инфляционные ожидания потребителей, которые находятся на уровнях, несовместимых с низкой инфляцией, и ускорились до 11,1% в июле. Второе — портфель розничных кредитов, который растет высокими темпами, которые также мало сопоставимы со стабилизацией курса и цен. Третье — средняя инфляция на следующие 5 лет, которая заложена в цены государственных ценных бумаг. Она близка к 7%, то есть превышает цель ЦБ — инфляцию 4% в 2024 году — почти вдвое».

Ни Центробанк, ни министерство финансов РФ де-юре не управляют обменным курсом. Точнее, они не делают этого нарочно. Но операции, которые они проводят на валютном рынке, косвенно влияют на рубль, как и решения ЦБ по уровню ключевой ставки.

Курс определяет рынок. Банк России не продает и не покупает валюту с целью повлиять на валютный курс. От регулярных интервенций он отказался еще в 2014 году, когда перешел на плавающий режим валютного курса. Этот режим означает, что ни ЦБ, ни правительство не устанавливают целевых значений для рубля, не определяют ему никаких коридоров и не вмешиваются в рыночное ценообразование валют.

Это не значит, что финансовые власти не отслеживают курс и его влияние на экономику. У ЦБ есть право вмешаться, если падение рубля представляет угрозу финансовой стабильности страны. К числу признаков, которые на такие риски указывают, относят повышенный спрос на наличную иностранную валюту, рост долларизации депозитов и существенное ухудшение финансовой устойчивости банков, а еще — формирование устойчивых ожиданий девальвации, то есть когда все ждут, что рубль будет падать.

Этим летом ЦБ уже неоднократно подчеркивал, что угрозы для финансовой стабильности нынешняя динамика курса рубля не представляет. А значит, ждать от регулятора мощных валютных вливаний для стабилизации курса не стоит.

Да и возможностей у него для этого с февраля 2022 года сильно поубавилось. Если раньше Центробанк мог продавать на бирже доллары и евро, в которых Россия вела большую часть своих торговых расчетов, и это мгновенно сказывалось на балансе спроса на валюту, то теперь в его арсенале лишь узкий пул «дружественных» валют, в основном китайский юань. Его продажи тоже влияют на рубль, но уже опосредованно — через кросс-курс. Да и объемы юаня, который может «переварить» российский рынок, ограничены, то есть это не самый ликвидный актив даже в нынешних условиях.

При этом присутствие юаня на биржевом российском рынке увеличивается: его доля в валютных торгах в июле выросла до 44%.

Что делают ЦБ и Минфин. Министерство финансов РФ покупает или продает валюту на рынке в рамках бюджетного правила. В этом году оно привязано к определенной сумме нефтегазовых доходов, которые сам Минфин определил как базовые.

Правительство решило, что по итогам 2023 должно получить от энергоэкспортеров как минимум 8 трлн рублей. Эту сумму распределили на 12 месяцев и если фактические поступления будут меньше, то их компенсируют продажей валюты из ФНБ. Именно так происходило в предыдущие месяцы — с января по июль. За это время ЦБ продал по поручению Минфина валюту на 560 млрд рублей.

Но в августе ситуация поменялась. Из-за роста стоимости нефти и ослабления курса рубля экспортеры стали зарабатывать больше, и отчисления в бюджет увеличились. Теперь по бюджетному правилу Минфин должен не продавать, а покупать валюту в ФНБ. При прочих равных это оказало бы дополнительное давление на рубль. Но ЦБ практически синхронно включил свой противовес, который нивелировал этот негативный фактор.

С 1 августа регулятор продает из госрезервов китайские юани на 2,3 млрд рублей в день. Продажи продлятся до 31 января 2024 года и составят эквивалент 288,4 млрд рублей. Ровно эту сумму Минфин инвестировал в 1 полугодии 2023 года в утвержденные правительством инфраструктурные проекты. Зеркалирование этих операций за счет продажи валюты необходимо для балансировки денежной массы в стране. То есть ЦБ абсорбирует лишнюю рублевую ликвидность, не давая ей увеличить инфляцию и еще больше ослабить национальную валюту.

А с 10 августа ЦБ вообще приостановил действие бюджетного правила в части покупок валюты для Минфина. Решение принято на фоне продолжающегося ослабления рубля. Это говорит о том, что финансовые власти страны гибко подходят к исполнению своих же правил, тем более тех, которые нельзя назвать совершенными.

Что еще может сделать государство. Парадокс нынешней конструкции бюджетного правила в том, что, выполняя свою основную роль — стабилизация бюджета, — оно одновременно работает во вред рублю. В начале 2023 года, когда он был относительно крепким, Минфин еще больше его укреплял за счет продаж валюты. А теперь, когда он ослаб почти уже до 100 ₽ за доллар, правительство должно еще больше подогревать девальвацию своими интервенциями.

Отказ от покупок валюты стал логичным шагом, особенно учитывая, что в сентябре сверхплановые нефтегазовые доходы должны превысить объемы продаж ЦБ. Но влияние этой меры опять-таки не станет решающим из-за малых объемов на фоне общих валютных торгов.

А еще власти могут попытаться снизить госрасходы, которые сейчас разгоняют инфляцию за счет повышения спроса. Кроме того, большие бюджетные траты провоцируют рост импорта, что тоже давит на рубль. В июне расходы бюджета уменьшились до минимума в этом году — в сравнении с апрелем, когда они были максимальными, показатель уменьшился вдвое, с 3,44 до 1,75 трлн рублей. В итоге накопленный с начала года дефицит сократился. Но будет ли эта динамика устойчивой, пока неясно: в июле расходы снова увеличились и дефицит немного подрос.

В августе Минфин дал сигнал, что готов умерить использование ФНБ для финансирования дополнительных расходов бюджета, но сделал это без особой уверенности — с формулировкой «может быть рассмотрен вопрос». В планах по пересмотру бюджета 2024 года, которые анонсировали ранее, также не просматривается стремления сокращать расходы. Минфин хочет лишь перераспределить траты с одних направлений на другие. А значит, бюджетная политика, вероятно, останется стимулирующей — крупные вливания в экономику, ослабляющие курс национальной валюты, продолжатся.

Можно ли укрепить курс ключевой ставкой. Центральный банк не управляет курсом рубля, но всегда реагирует на его динамику. Главный инструмент российского ЦБ — это ключевая ставка. Ценообразование валюты от нее не зависит напрямую, но есть косвенное влияние.

Ставкой ЦБ управляет совокупным спросом: во время ее повышения люди и бизнес начинают тратить меньше денег, это влияет как на инфляцию, так и на объемы поступающего импорта. Потребность в нем уменьшается, а вместе с ней и внутренний спрос на валюту. Это укрепляет рубль. А еще становится выгоднее хранить деньги на рублевых депозитах и вкладываться в госбумаги, что также способствует перетоку сбережений из валюты в рубли.

В августе Центральный банк решил резко повысить ставку на внеплановом заседании на 350 базисных пунктов, то есть с 8,5 сразу до 12%. Это сделали на следующий день после того, как курс доллара перевалил за 100 ₽. Фоном к этому решению стала заочная критика регулятора со стороны Кремля.

Помощник президента Максим Орешкин назвал основной причиной ослабления рубля и ускорения инфляции мягкую денежно-кредитную политику, которая привела к ускоренному росту кредитования в стране. По его словам, центральный банк обладает всеми необходимыми инструментами, чтобы «нормализовать ситуацию уже в ближайшее время и обеспечить снижение темпов кредитования до устойчивых уровней».

Правда, исторический опыт показывает, что эта теория далеко не всегда воплощается в жизнь. В разные годы во время повышения ставки рубль то укреплялся к доллару, то слабел. К тому же теперь влияние ставки на курс стало еще более ограниченным. Раньше иностранные инвесторы занимали на Западе деньги под низкий процент, а потом вкладывались в рублевые облигации с более высокой доходностью. Для этого им приходилось продавать доллары и покупать рубли — на российскую валюту был спрос, и она укреплялась. С февраля 2022 года на российском рынке больше нет таких игроков.

По мере ослабления рубля большинство экономистов пересматривает свои прогнозы в худшую сторону. Но тех, кто продолжает верить в разворот курса на укрепление российской валюты, тоже немало. Мы собирали прогнозы в первой половине августа, когда готовили материал.

Почему курс рубля может укрепиться. Эксперты считают, что падение рубля остановится, когда рынок нащупает равновесную цену. То есть импорт будет дорожать и становиться менее доступным — это вызовет сокращение поставок из-за рубежа и снижение спроса на валюту.

В «БКС-экспрессе» ухудшили свои прогнозы курса рубля почти на 10%, но тем не менее предполагают его укрепление в среднесрочной перспективе. Здесь ждут, что к концу 2023 года ЦБ повысит ставку до 9—9,5%, и считают, что ужесточение денежно-кредитной политики может снизить риск перегрева в потреблении и стабилизировать импорт, который к тому же будет находиться под давлением из-за ослабления рубля. Прогноз компании на конец года — 89,3 ₽ за доллар.

В «Локо-инвесте» считают возможным умеренное укрепление рубля осенью. При этом в августе его немного поддержит сохранение нетто-продаж валюты со стороны ЦБ, но объемы этих операций эксперты считают слишком незначительными, чтобы нивелировать влияние других, более значимых факторов со стороны финансовых потоков. Прогнозный диапазон компании до конца года — 85—95 ₽ за доллар.

В инвесткомпании «Регионы» ключевым считают фактор валютной выручки, которую российские экспортеры будут продавать в большем объеме, но позднее — из-за задержек в расчетах с покупателями. Кроме того, начнет действовать повышение ключевой ставки, которая ограничит спрос и стабилизирует импорт. В компании считают, что благодаря этим факторам в четвертом квартале года рубль будет крепче, чем в третьем.

В «Цифра-брокере» напомнили о сложной геополитике, которая не позволяет делать точных прогнозов курса до конца года. Но в среднесрочной перспективе рублю могут оказать поддержку экспортно-импортные потоки и стабильность нефтяных цен, полагают в компании.

Почему рубль может продолжить слабеть. По мере приближения курса к отметке 100 ₽ за доллар сторонников его дальнейшего ослабления становилось больше.

В «Ингосстрах-инвестициях» считают, что замедление роста импорта не избавит российскую валюту от проблем. На рубль теперь будет давить еще и высокая инфляция. К концу года здесь ожидают ее роста до 9%, а в 2024 году — до 14%. Это может ощутимо ускорить отток капитала на горизонте от полугода до года. А финальным драйвером ослабления рубля может стать мировая рецессия, которую ожидают в 2024 году и которая способна сильно сбить цены на нефть.

В ПСБ не видят заметных факторов для коррекции курса рубля к доллару. Спрос на валюту со стороны российских импортеров в компании считают устойчивым, и это препятствует укреплению российской валюты.

В «Альфа-банке» считают август неблагоприятным месяцем для рубля. К негативным факторам здесь относят анонсированное снижение объемов поставок в рамках ОПЕК+, которое окажет давление на экспортные доходы, и низкую ликвидность рынка, характерную для летних месяцев.

В финансовой группе «Финам» допустили, что курс доллара к осени может дойти до 100 ₽. Правда, в дальнейшем ожидается его коррекция, которая может привести курс в район 87—90 ₽ к концу года.

Телеграм-канал Spydell_finance экономиста Павла Рябова рассуждает, что для повышения конкурентоспособности российской валютной зоны на фоне политических рисков и общемирового ужесточения монетарной политики, текущий уровень ставки в РФ должен быть 13—15%.

Эксперт считает, что вместо этого должны сработать рыночные механизмы: «Каким бы ни был отток капитала по финансовому счету платежного баланса, каким бы плохим ни был экспорт, равновесие в любом случае будет найдено, но вопрос — при каком курсе. Когда курс будет таким, что валютные доходы и сбережения в России окажутся настолько ничтожными, что не позволят сформировать спрос на импорт, вывод капитала потеряет экономическую целесообразность, поскольку нечего будет выводить».