«Русал» — один из лидеров мировой алюминиевой отрасли. 13 августа компания опубликовала финансовый отчет за 1 полугодие 2020 года по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО).

Акционеры

Основные акционеры компании — группа En+ (56,88% акций) и СУАЛ (26,5% акций). 16,62% акций — в свободном обращении. En+, основанная Олегом Дерипаской, объединяет производителей алюминия и электроэнергии. Напомним: в апреле 2018 года Олег Дерипаска и имеющие к нему отношение компании подпали под санкции США. Сейчас санкции сняли с отдельных активов, в том числе с «Русала» и En+. Второй крупный акционер «Русала» — SUAL Partners Леонида Блаватника и Виктора Вексельберга, последний также попал в санкционный список США.

На чем компания зарабатывает

Большая часть выручки «Русала» зависит от продажи алюминия. Остальное дает продажа глинозема — сырья для производства алюминия — и готовой алюминиевой продукции.

В 1 полугодии 2020 года выручка компании снизилась на 15% год к году — до 4,91 млрд долларов — из-за снижения мировых цен на алюминий. При этом падение выручки показали все сегменты компании.

«Русал» смог снизить себестоимость продукции на 10% — до 3,5 млрд долларов. Но из-за падения выручки валовая прибыль упала на 38%, до 0,5 млрд долларов. Компания смогла незначительно уменьшить операционные расходы, но они составили 0,6 млрд долларов. Из-за этого компания получила операционный убыток за первое полугодие — впервые за несколько лет.

Еще «Русал» получил убыток в 124 млн долларов от своей доли в ГМК «Норникель» в 1 полугодии 2020 года — сравните с 625 млн долларов прибыли за 1 полугодие 2019 года. Убыток компенсировали доходы от других ассоциированных компаний и совместных предприятий, но итоговый результат оказался хуже, чем за аналогичный период прошлого года.

Долговая нагрузка

В 1 полугодии 2020 года «Русал» снизил долг на 89 млн долларов за счет выкупа еврооблигаций и досрочного погашения кредита Сбербанка на 53 млн долларов. Компания также получила 2 млрд долларов дивидендов от своей доли в ГМК «Норильский никель». Благодаря этим событиям чистый долг снизился на 7,8% год к году — до 5,9 млрд долларов. Соотношение «чистый долг / EBITDA» составляет 28,3, показатель вырос из-за снижения EBITDA. В то же время соотношение, обеспеченное пакетом акций «Норникеля» — 3,1.

Дивиденды «Норникеля» обеспечивают финансовую стабильность «Русалу». Но в мае 2020 года на дочернем предприятии «Норникеля» произошла авария. Власти оценили экологический ущерб в 148 млрд рублей, которые должна выплатить компания. Из-за штрафа долговая нагрузка «Норникеля» может вырасти до 1,2. Но пока отношение чистого долга к EBITDA не превышает 1,8, компания способна продолжать направлять на дивиденды 60% EBITDA. Такие правила будут работать до 2023 года.

Дивиденды

В 2015 году «Русал» утвердил дивидендную политику: предполагалось направлять 15% EBITDA на дивиденды. По кредитным ковенантам «Русала», выплата дивидендов возможна после того, как соотношение чистого долга компании и EBITDA станет ниже 3,5. С 2018 года компания перестала платить дивиденды из-за санкций США и высокого значения мультипликатора «чистый долг / EBITDA».

«Русал» инвестирует в расширение производства и повышение обеспеченности собственным сырьем, чтобы снизить себестоимость производства алюминиевой продукции. Компания много тратит на инвестиции в бизнес, поэтому не стоит ожидать возобновления дивидендных выплат в среднесрочной перспективе.

Рынок алюминия

В 1 полугодии 2020 года на рынке алюминия был избыток предложения. Аналитики Aluminium Insider посчитали, что более 50% мирового производства было убыточным в начале 2019 года. Но к середине 2019 года этот показатель упал до 20%. Часть неэффективных компаний не останавливает производство, что дополнительно мешает вырасти ценам на алюминий.

Также аналитики Aluminium Insider считают, что в ближайшие годы на рынке алюминия рост предложения опередит рост спроса. Из-за этого ценам на алюминий будет трудно вырасти. В 2020 году ожидается избыток в 2,7 млн тонн алюминия. Проблема связана с Китаем, на который приходится около 60% мирового производства и потребления алюминия. Несмотря на экологические инициативы, китайские производители по-прежнему наращивают производство.

Источник: Aluminium Insider
Источник: Aluminium Insider
Источник: Aluminium Insider
Источник: Aluminium Insider

Сравнение с конкурентами

Перспективы рынка алюминия нерадужные, поэтому стоит узнать, насколько эффективен бизнес «Русала» по сравнению с конкурентами. На Московской бирже больше нет производителей алюминия, поэтому для сравнения я выбрал компании из отрасли цветной металлургии: «ВСМПО-Ависма», ГМК «Норникель», «Полюс». Я также сравнил результаты с производителями алюминия, акции которых торгуются на других биржах: Alcoa, Aluminum Corporation of China, Kaiser Aluminum и Rio Tinto.

Я оценю эффективность компании через темпы роста выручки и показатель return on equity, то есть рентабельность собственного капитала. Темп роста выручки покажет, есть ли спрос на продукты компании, а рентабельность собственного капитала покажет эффективность работы менеджеров компании.

По обоим показателям «Русал» уступает отечественным предприятиям из цветной металлургии, но демонстрирует результат лучше, чем зарубежные алюминиевые компании.

Источник: финансовые отчеты компаний
Источник: финансовые отчеты компаний
Источник: финансовые отчеты компаний
Источник: финансовые отчеты компаний

Оценка компании

Я взял финансовые результаты «Русала» и других компаний, чтобы оценить, насколько дорого или дешево торгуются акции относительно их финансовых показателей.

Я также вывел среднее значение для выборки, чтобы рассчитать потенциал роста или падения акций «Русала», если мультипликаторы компании сравняются со средним значение в выборке. Для этого я использовал четыре мультипликатора:

  1. P / E — отношение капитализации компании к чистой прибыли.
  2. P / BV — к капиталу.
  3. P / S — к выручке.
  4. EV / EBITDA — отношение суммы капитализации и чистого долга компании к прибыли без учета процентных расходов, налогов и амортизации (EBITDA).

«Русал» торгуется дешевле своих основных отечественных коллег — на это указывают большинство мультипликаторов. По сравнению с западными аналогами мультипликаторы P / BV и EV / EBITDA указывают на переоценку, а P / E и P / S — на недооценку. Анализ мультипликаторов не помогает принять однозначное решение.

Расчет потенциала роста или падения акций «Русала» через другие российские компании

Компания P / E P / BV P / S EV / EBITDA
«Русал» 7,2 1,9 0,8 20,1
«ВСМПО-Ависма» 9,7 1,2 2,0 7,4
ГМК «Норникель» 17,8 24,6 3,5 9,5
«Полюс» 21,6 27,9 9,0 14,6
Среднее 14,08 13,9 3,83 12,9
Потенциал роста или падения 95% 632% 378% −36%
«Русал»
P / E
7,2
P / BV
1,9
P / S
0,8
EV / EBITDA
20,1
«ВСМПО-Ависма»
P / E
9,7
P / BV
1,2
P / S
2,0
EV / EBITDA
7,4
ГМК «Норникель»
P / E
17,8
P / BV
24,6
P / S
3,5
EV / EBITDA
9,5
«Полюс»
P / E
21,6
P / BV
27,9
P / S
9,0
EV / EBITDA
14,6
Среднее
P / E
14,08
P / BV
13,9
P / S
3,83
EV / EBITDA
12,9
Потенциал роста или падения
P / E
95%
P / BV
632%
P / S
378%
EV / EBITDA
−36%

Расчет потенциала роста или падения акций «Русала» через другие алюминиевые компании

Компания P / E P / BV P / S EV / EBITDA
«Русал» 7,2 1,9 0,8 20,1
Alcoa 22,2 0,73 0,28 5,04
CHALCO 48,98 1,96 0,16 9,21
Kaiser Aluminum 28.69 1,48 0,78 9,34
Rio Tinto 13,98 1,46 2,41 5,04
Среднее 21,63 1,41 0,91 7,45
Потенциал роста или падения 200% −26% 13% −63%
«Русал»
P / E
7,2
P / BV
1,9
P / S
0,8
EV / EBITDA
20,1
Alcoa
P / E
22,2
P / BV
0,73
P / S
0,28
EV / EBITDA
5,04
CHALCO
P / E
48,98
P / BV
1,96
P / S
0,16
EV / EBITDA
9,21
Kaiser Aluminum
P / E
28.69
P / BV
1,48
P / S
0,78
EV / EBITDA
9,34
Rio Tinto
P / E
13,98
P / BV
1,46
P / S
2,41
EV / EBITDA
5,04
Среднее
P / E
21,63
P / BV
1,41
P / S
0,91
EV / EBITDA
7,45
Потенциал роста или падения
P / E
200%
P / BV
−26%
P / S
13%
EV / EBITDA
−63%

Что в итоге

Несмотря на сложную ситуацию на рынке алюминия, «Русал» демонстрирует устойчивые финансовые результаты. Текущие и будущие дивиденды «Норникеля» позволяют сокращать долг.

Компания — лидер по росту и эффективности менеджмента среди зарубежных компаний из алюминиевой отрасли, но картину портит отсутствие существенного дисконта в цене акций по сравнению с западными аналогами и отсутствие дивидендных выплат. Поэтому, если вы уже держите акции «Русала», рекомендую держать и дальше. А если не держите — покупать пока не стоит.