«Русал» — один из лидеров мировой алюминиевой отрасли. 13 августа компания опубликовала финансовый отчет за 1 полугодие 2020 года по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО).

Акционеры

Основные акционеры компании — группа En+ (56,88% акций) и СУАЛ (26,5% акций). 16,62% акций — в свободном обращении. En+, основанная Олегом Дерипаской, объединяет производителей алюминия и электроэнергии. Напомним: в апреле 2018 года Олег Дерипаска и имеющие к нему отношение компании подпали под санкции США. Сейчас санкции сняли с отдельных активов, в том числе с «Русала» и En+. Второй крупный акционер «Русала» — SUAL Partners Леонида Блаватника и Виктора Вексельберга, последний также попал в санкционный список США.

На чем компания зарабатывает

Большая часть выручки «Русала» зависит от продажи алюминия. Остальное дает продажа глинозема — сырья для производства алюминия — и готовой алюминиевой продукции.

В 1 полугодии 2020 года выручка компании снизилась на 15% год к году — до 4,91 млрд долларов — из-за снижения мировых цен на алюминий. При этом падение выручки показали все сегменты компании.

«Русал» смог снизить себестоимость продукции на 10% — до 3,5 млрд долларов. Но из-за падения выручки валовая прибыль упала на 38%, до 0,5 млрд долларов. Компания смогла незначительно уменьшить операционные расходы, но они составили 0,6 млрд долларов. Из-за этого компания получила операционный убыток за первое полугодие — впервые за несколько лет.

Еще «Русал» получил убыток в 124 млн долларов от своей доли в ГМК «Норникель» в 1 полугодии 2020 года — сравните с 625 млн долларов прибыли за 1 полугодие 2019 года. Убыток компенсировали доходы от других ассоциированных компаний и совместных предприятий, но итоговый результат оказался хуже, чем за аналогичный период прошлого года.

Долговая нагрузка

В 1 полугодии 2020 года «Русал» снизил долг на 89 млн долларов за счет выкупа еврооблигаций и досрочного погашения кредита Сбербанка на 53 млн долларов. Компания также получила 2 млрд долларов дивидендов от своей доли в ГМК «Норильский никель». Благодаря этим событиям чистый долг снизился на 7,8% год к году — до 5,9 млрд долларов. Соотношение «чистый долг / EBITDA» составляет 28,3, показатель вырос из-за снижения EBITDA. В то же время соотношение, обеспеченное пакетом акций «Норникеля» — 3,1.

Дивиденды «Норникеля» обеспечивают финансовую стабильность «Русалу». Но в мае 2020 года на дочернем предприятии «Норникеля» произошла авария. Власти оценили экологический ущерб в 148 млрд рублей, которые должна выплатить компания. Из-за штрафа долговая нагрузка «Норникеля» может вырасти до 1,2. Но пока отношение чистого долга к EBITDA не превышает 1,8, компания способна продолжать направлять на дивиденды 60% EBITDA. Такие правила будут работать до 2023 года.

Дивиденды

В 2015 году «Русал» утвердил дивидендную политику: предполагалось направлять 15% EBITDA на дивиденды. По кредитным ковенантам «Русала», выплата дивидендов возможна после того, как соотношение чистого долга компании и EBITDA станет ниже 3,5. С 2018 года компания перестала платить дивиденды из-за санкций США и высокого значения мультипликатора «чистый долг / EBITDA».

«Русал» инвестирует в расширение производства и повышение обеспеченности собственным сырьем, чтобы снизить себестоимость производства алюминиевой продукции. Компания много тратит на инвестиции в бизнес, поэтому не стоит ожидать возобновления дивидендных выплат в среднесрочной перспективе.

Рынок алюминия

В 1 полугодии 2020 года на рынке алюминия был избыток предложения. Аналитики Aluminium Insider посчитали, что более 50% мирового производства было убыточным в начале 2019 года. Но к середине 2019 года этот показатель упал до 20%. Часть неэффективных компаний не останавливает производство, что дополнительно мешает вырасти ценам на алюминий.

Также аналитики Aluminium Insider считают, что в ближайшие годы на рынке алюминия рост предложения опередит рост спроса. Из-за этого ценам на алюминий будет трудно вырасти. В 2020 году ожидается избыток в 2,7 млн тонн алюминия. Проблема связана с Китаем, на который приходится около 60% мирового производства и потребления алюминия. Несмотря на экологические инициативы, китайские производители по-прежнему наращивают производство.

Источник: Aluminium Insider
Источник: Aluminium Insider
Источник: Aluminium Insider
Источник: Aluminium Insider

Сравнение с конкурентами

Перспективы рынка алюминия нерадужные, поэтому стоит узнать, насколько эффективен бизнес «Русала» по сравнению с конкурентами. На Московской бирже больше нет производителей алюминия, поэтому для сравнения я выбрал компании из отрасли цветной металлургии: «ВСМПО-Ависма», ГМК «Норникель», «Полюс». Я также сравнил результаты с производителями алюминия, акции которых торгуются на других биржах: Alcoa, Aluminum Corporation of China, Kaiser Aluminum и Rio Tinto.

Я оценю эффективность компании через темпы роста выручки и показатель return on equity, то есть рентабельность собственного капитала. Темп роста выручки покажет, есть ли спрос на продукты компании, а рентабельность собственного капитала покажет эффективность работы менеджеров компании.

По обоим показателям «Русал» уступает отечественным предприятиям из цветной металлургии, но демонстрирует результат лучше, чем зарубежные алюминиевые компании.

Источник: финансовые отчеты компаний
Источник: финансовые отчеты компаний
Источник: финансовые отчеты компаний
Источник: финансовые отчеты компаний

Оценка компании

Я взял финансовые результаты «Русала» и других компаний, чтобы оценить, насколько дорого или дешево торгуются акции относительно их финансовых показателей.

Я также вывел среднее значение для выборки, чтобы рассчитать потенциал роста или падения акций «Русала», если мультипликаторы компании сравняются со средним значение в выборке. Для этого я использовал четыре мультипликатора:

  1. P / E — отношение капитализации компании к чистой прибыли.
  2. P / BV — к капиталу.
  3. P / S — к выручке.
  4. EV / EBITDA — отношение суммы капитализации и чистого долга компании к прибыли без учета процентных расходов, налогов и амортизации (EBITDA).

«Русал» торгуется дешевле своих основных отечественных коллег — на это указывают большинство мультипликаторов. По сравнению с западными аналогами мультипликаторы P / BV и EV / EBITDA указывают на переоценку, а P / E и P / S — на недооценку. Анализ мультипликаторов не помогает принять однозначное решение.

Расчет потенциала роста или падения акций «Русала» через другие российские компании

КомпанияP / EP / BVP / SEV / EBITDA
«Русал»7,21,90,820,1
«ВСМПО-Ависма»9,71,22,07,4
ГМК «Норникель»17,824,63,59,5
«Полюс»21,627,99,014,6
Среднее14,0813,93,8312,9
Потенциал роста или падения95%632%378%−36%
«Русал»
P / E
7,2
P / BV
1,9
P / S
0,8
EV / EBITDA
20,1
«ВСМПО-Ависма»
P / E
9,7
P / BV
1,2
P / S
2,0
EV / EBITDA
7,4
ГМК «Норникель»
P / E
17,8
P / BV
24,6
P / S
3,5
EV / EBITDA
9,5
«Полюс»
P / E
21,6
P / BV
27,9
P / S
9,0
EV / EBITDA
14,6
Среднее
P / E
14,08
P / BV
13,9
P / S
3,83
EV / EBITDA
12,9
Потенциал роста или падения
P / E
95%
P / BV
632%
P / S
378%
EV / EBITDA
−36%

Расчет потенциала роста или падения акций «Русала» через другие алюминиевые компании

КомпанияP / EP / BVP / SEV / EBITDA
«Русал»7,21,90,820,1
Alcoa22,20,730,285,04
CHALCO48,981,960,169,21
Kaiser Aluminum28.691,480,789,34
Rio Tinto13,981,462,415,04
Среднее21,631,410,917,45
Потенциал роста или падения200%−26%13%−63%
«Русал»
P / E
7,2
P / BV
1,9
P / S
0,8
EV / EBITDA
20,1
Alcoa
P / E
22,2
P / BV
0,73
P / S
0,28
EV / EBITDA
5,04
CHALCO
P / E
48,98
P / BV
1,96
P / S
0,16
EV / EBITDA
9,21
Kaiser Aluminum
P / E
28.69
P / BV
1,48
P / S
0,78
EV / EBITDA
9,34
Rio Tinto
P / E
13,98
P / BV
1,46
P / S
2,41
EV / EBITDA
5,04
Среднее
P / E
21,63
P / BV
1,41
P / S
0,91
EV / EBITDA
7,45
Потенциал роста или падения
P / E
200%
P / BV
−26%
P / S
13%
EV / EBITDA
−63%

Что в итоге

Несмотря на сложную ситуацию на рынке алюминия, «Русал» демонстрирует устойчивые финансовые результаты. Текущие и будущие дивиденды «Норникеля» позволяют сокращать долг.

Компания — лидер по росту и эффективности менеджмента среди зарубежных компаний из алюминиевой отрасли, но картину портит отсутствие существенного дисконта в цене акций по сравнению с западными аналогами и отсутствие дивидендных выплат. Поэтому, если вы уже держите акции «Русала», рекомендую держать и дальше. А если не держите — покупать пока не стоит.