Акции SFI выросли в 3 раза с начала года: как так вышло

Цена акций инвестиционного холдинга SFI  с начала года прибавила около 200%, и теперь она более чем в два раза превышает исторический максимум до 2024 года.

Динамика котировок акций холдинга за период оказалась значительно лучше, чем у других компаний из индекса широкого рынка Мосбиржи. Акции ближайшего конкурента по данному показателю — нефтегазовой компании «Русснефть» — прибавили «лишь» чуть более 100%, рост котировок других акций оказался существенно ниже. И все это на фоне роста индекса Мосбиржи всего на 11% за этот период.

SFI — инвестиционный холдинг, конечным бенефициаром которого выступает семья Гуцериевых. В 2022 году мы писали цикл статей про их публичные активы, среди них был и материал про SFI.

За два года бизнес холдинга практически не изменился. Все так же его основными активами числятся лизинговая компания «Европлан», 49% страхового дома «ВСК» и крупные миноритарные доли в «сестринских» публичных компаниях: 10,4% акций ретейлера электроники «М-видео-эльдорадо» и 11,2% — нефтегазовой компании «Русснефть». Существенным изменением стало лишь закрытие стартапа в сфере облачного гейминга GFN.RU, в котором у SFI была контрольная доля — 51%.

В упоминавшемся выше обзоре холдинга двухлетней давности я приводил три аргумента, почему его акции могут вырасти, — и, кажется, как раз они и стали основными причинами бурного роста котировок, в особенности первая из них.

Действия с квазиказначейскими акциями. На начало года у SFI была довольно специфичная структура акционерного капитала: более 57% акций принадлежало дочерней структуре холдинга ООО «Эсэфай-трейдинг» — то есть они были квазиказначейскими. Инвесторы ожидали новостей по этим акциям, и в начале 2024 года наконец дождались.

Первый раунд бурного роста котировок акций SFI произошел в середине января после публикации новости о том, что упрощена структура владения ООО «Эсэфай-трейдинг»: раньше оно принадлежало холдингу через пару дочерних кипрских компаний, а теперь стало принадлежать ему напрямую.

Затем акции SFI значительно подорожали в конце февраля на фоне публикации новости о созыве внеочередного собрания акционеров 5 апреля. В повестке собрания было не только присоединение ООО «Эсэфай-трейдинг», но и, собственно, погашение 55% квазиказначейских акций. Собрание акционеров состоялось и одобрило пункты из повестки.

IPO дочерней компании. В деловой прессе уже некоторое время ходили слухи об IPO «Европлана»: так, РБК еще в конце февраля приводил информацию от источников и других деловых изданий о том, что размещение пройдет в марте 2024 года, что оно будет в формате cash out, то есть деньги пойдут акционеру — SFI, — а ожидаемая капитализация «Европлана» составит 140 млрд рублей. Но в итоге объявили более скромный ценовой диапазон размещения — 100—105 млрд рублей. IPO прошло по верхней границе, SFI привлекла около 13 млрд рублей.

Возобновление выплаты дивидендов. В середине декабря 2023 года закрылся реестр акционеров на получение первых за несколько лет дивидендов по акциям холдинга. Выплата была за девять месяцев 2023 года в размере 39,42 ₽ на акцию и принесла инвесторам почти 7% доходности к дивидендной отсечке.

Биржевая конъюнктура. Кроме того, стоит отметить, что такой бурный рост котировок акций SFI на новостях произошел на фоне факторов, которые способствуют повышению волатильности:

1. Не слишком большое число акций в свободном обращении — 10,71% акционерного капитала.
2. Относительно невысокая ликвидность акций холдинга.
3. Доминирование на российском фондовом рынке физических лиц с небольшими инвестиционными портфелями.

С причинами роста котировок акций холдинга мы разобрались — теперь самое время понять, можно ли считать такое увеличение цены оправданным и насколько вообще инвестиционно привлекательными сейчас выглядят акции SFI.

Погашение акций. Это действие означает, что доля каждого акционера в компании выросла примерно на 122%. Таким образом, более половины роста котировок можно считать оправданным этим действием, так как капитализация — это произведение цены акции и их количества.

Оценка холдинга относительно «дочек». Так как SFI — это инвестиционный холдинг, попробуем посчитать оценку его долей в дочерних компаниях.

Капитализация «Европлана» по итогам размещения составила 105 млрд рублей. Доли в публичных «М-видео-эльдорадо» и «Русснефти» стоят примерно 3,8 и 5,2 млрд рублей соответственно.

А вот оценить долю в непубличном и пока не планирующем в ближайшей перспективе IPO ВСК непросто. Попробуем оценить так: сумма страховых премий, собранных компанией, согласно последней опубликованной отчетности — за 2022 год — сопоставима с результатом за этот же период ее публичного конкурента — «Ренессанс-страхования», хоть и немного ниже. Капитализация последней — 58,8 млрд рублей. Исходя из этого, можно взять капитализацию ВСК, например, как 56 млрд рублей, а долю SFI оценить примерно в 28 млрд рублей.

Таким образом, суммарная стоимость долей составит 142 млрд рублей. Стоит учитывать, что обычно у капитализации холдинга некоторый дисконт к сумме активов. Возьмем его в размере 20%. При таких условиях справедливая капитализация SFI составляет около 114 млрд рублей.

Реальная рыночная капитализация холдинга составляет около 187 млрд рублей. Кажется, что это несколько многовато относительно капитализации «дочек». Тем более что наш расчет велся исходя из довольно оптимистичной оценки капитализации «Европлана».

Мультипликаторы. На Мосбирже торгуется еще одна похожая на SFI компания — АФК «Система». Ее капитализация — около 227 млрд рублей.

Если сравнивать их по мультипликаторам за первое полугодие 2023 года, то SFI уже тогда стоила несколько дороже при более низкой рентабельности. Да, слабая сторона АФК «Система» — гигантский чистый долг. По итогам первого полугодия 2023 года он достиг 954,4 млрд рублей. У SFI за этот период он равнялся 161,7 млрд рублей — значительно меньше.

Но напомню, что в 2023 году капитализация SFI была в три раза скромнее. Соответственно, сейчас значение мультипликатора P / E ощутимо хуже — около 10. И по этому показателю оценка холдинга кажется дороговатой.

Рост дивидендов. Еще один довольно очевидный результат погашения части акций — увеличение доли дивидендов, которая будет приходиться на каждого акционера при следующих выплатах. Это делает акции SFI более привлекательными в глазах инвесторов.

Увеличение free float. Вместе с ростом доли каждого инвестора вырастет и доля акций в свободном обращении. Это может помочь акциям холдинга быстрее попасть в индекс Мосбиржи.

Сигнал инвесторам. В целом такое корпоративное действие, как погашение огромного квазиказначейского пакета акций, — это показатель того, что холдинг действительно сосредоточился на своей цели по росту капитализации, чего пытается добиться за счет повышения прозрачности и инвестиционной привлекательности.

IPO дочерней компании. IPO «Европлана» прошло успешно и может нести немало плюсов SFI:

1. SFI получила деньги, которые может пустить на новые инвестиции или на то, чтобы порадовать своих акционеров спецдивидендами.
2. Если в средне- или долгосрочной перспективе акции «Европлана» еще подорожают, холдинг может провести SPO и неплохо заработать и на нем тоже.

Пропустили благоприятное время. А вот здесь будет некоторая ложка дегтя к общему ощущению от SFI. Как известно, в последние пару лет многие иностранные компании продавали свои активы с большим дисконтом, чем воспользовались российские бизнесмены и публичные предприятия. Например, «Лукойл» приобрел контрольную долю в «ЭЛ5-энерго» — бывшем «Энел Россия» — и активы Shell, «Эталон» — активы «ЮИТ Россия», а вот SFI так ничего и не купил.

В начале 2024 года инвестиционный холдинг SFI порадовал своих акционеров долгожданными новостями про погашение огромного пакета квазиказначейских акций и размещение на бирже основного актива — лизинговой компании «Европлан».

Все эти новости вызвали бурный рост котировок акций SFI — сейчас они примерно в три раза выше, чем в начале года. Но есть основания полагать, что нынешняя капитализация холдинга несколько выше справедливой стоимости, что в среднесрочной перспективе может грозить снижением цены его акций.

В целом пример SFI показателен: бывают случаи, когда инвесторы знают о потенциальных триггерах раскрытия стоимости компании и ждут их годами — и в конце концов дожидаются огромного роста котировок акций.