Агентство Fitch понизило кредитный рейтинг США: что это значит

1 августа 2023 года кредитное агентство Fitch снизило кредитный рейтинг США с AAA до AA+. Это важное событие: получается, что надежность США как заемщика немного ниже, чем считалось раньше.

Разберем, зачем нужны кредитные рейтинги, кто их выдает и почему на рынке кредитных рейтингов есть конфликт интересов. Еще посмотрим, какие уроки из этого события стоит извлечь инвесторам и центробанкам.

Кредитный рейтинг показывает платежеспособность заемщика, и он есть не только у компаний, но и у стран. Чем богаче страна и чем меньше у нее дефолтов, тем лучше ее кредитный рейтинг.

Обладатели лучших рейтингов — это предсказуемо страны Западной Европы и Северной Америки, а также некоторые азиатские страны. Когда кому-то снижают рейтинг, это значимое событие.

Рейтинги выдают специальные компании — рейтинговые агентства. За 2021 год — это последние имеющиеся данные — признанные в США агентства выдали там 2,126 млн рейтингов правительственным и корпоративным бумагам. Свыше 90% рейтингов раздали всего 3 компании:

1. S&P — 50,4%.
2. Moody’s — 31,6%.
3. Fitch — 12,4%.

В ЕС соотношение примерно такое же, как и в США. Там тоже лидируют S&P, Moody’s и Fitch. Я не нашел данных по общемировому рынку кредитных рейтингов, но подозреваю, что и там соотношение такое же.

Скорее всего, доминирование трех американских компаний на рынке рейтингов вызвано тем, что американский долговой рынок объемом 51 трлн долларов крупнейший в мире. Его доля — 39% от мирового. Многие эмитенты ориентируются на США как место, где много капитала и возможностей его получить.

Следующий по размеру рынок облигаций китайский, его доля — 16% от общемирового. Кредитные рейтинги в КНР плохие: там часто случаются дефолты компаний с топовыми рейтингами.

Рейтинговых агентств в КНР очень много, и конкуренция между ними приводит к неадекватным оценкам. Каждая компания стремится привлечь клиентов, даруя им завышенный рейтинг, — с негативными последствиями для инвесторов.

Вероятно, негативный китайский пример привел к тому, что аналитики по всему миру ориентируются на «большую тройку» американских рейтинговых агентств при оценке активов и кредитных рейтингов целых стран. Американские считаются самыми надежными и престижными. Но, как мы убедимся ниже, их репутация преувеличена.

Три крупнейших рейтинговых агентства по-разному обозначают рейтинги. Но у всех есть два ранга долговых бумаг: инвестиционный и спекулятивный. Инвестиционный — это средний или низкий риск дефолта, а спекулятивный — высокий.

Чем выше уровень риска, тем большей доходности можно ожидать от обязательств заемщика. И наоборот: чем ниже уровень риска, тем меньшую доходность заемщик будет предлагать. В общем, чем лучше кредитный рейтинг у эмитента долговых обязательств, тем меньше доходности ему надо будет предлагать покупателям долга.

Standard and Poor’s (S&P). У уровней риска S&P есть знак плюса или минуса. Плюс означает, что в своей категории — это самая надежная бумага, минус — что наименее надежная. Например, AA+ и АА− входят в категорию низкорисковых рейтингов, но AA+ надежнее.

Инвестиционный уровень:

1. AAA. Вероятность того, что заемщик вернет деньги, чрезвычайно велика.
2. AA+, AA, AA−. Вероятность того, что заемщик вернет деньги, весьма велика.
3. A+, A, A−. Вероятность того, что заемщик вернет деньги, велика.
4. BBB+, BBB, BBB−. Достаточно высокая вероятность того, что заемщик вернет деньги.

Спекулятивный уровень:

1. BB+, BB, BB−. Есть шанс, что заемщик не сможет вернуть деньги.
2. B+, B, B−. Хуже, чем BB, но все равно не особо ужасно.
3. CCC+, CCC, CCC−. Заемщик в плохом состоянии, и возврат денег зависит от благоприятной экономической конъюнктуры.
4. CC. Заемщик находится в очень тяжелом положении, и дефолт — это уже зримая угроза.
5. SD или D. Заемщик уже произвел дефолт по каким-то бумагам.

Moody’s. У уровней риска Moody’s указана цифра. Чем она выше, тем выше уровень риска в конкретной страте. Например, Aa1 надежнее Аа3.

Инвестиционный уровень:

1. AAA. Наименьший уровень риска.
2. Aa1, Aa2, Aa3. Очень низкий уровень риска.
3. A1, A2, A3. Низкий уровень риска.
4. Baa1, Baa2, Baa3. Умеренный уровень риска.

Спекулятивный уровень:

1. Ba1, Ba2, Ba3. Ощутимый уровень риска.
2. B1, B2, B3. Высокий уровень риска.
3. Caa1, Caa2, Caa3. Очень высокий уровень риска.
4. Ca. Велик риск дефолта, но есть вероятность, что инвестор сможет вернуть часть вложений или даже всю сумму.
5. C. Дефолт без надежд на возвращение вложений.

Fitch Ratings. Как и у S&P, наличие плюса делает бумагу наиболее надежной в своей категории, а наличие минуса, соответственно, наименее надежной.

Инвестиционный уровень:

1. AAA. Крайне низкий риск дефолта.
2. AA+, AA, AA−. Очень низкий риск дефолта.
3. A+, A, A−. Низкий риск дефолта, но заемщик немного уязвим перед экономическими обстоятельствами.
4. BBB+, BBB, BBB−. Низкий риск дефолта, но заемщик уязвим перед экономическими обстоятельствами.

Спекулятивный уровень:

1. BB+, BB, BB−. Есть вероятность дефолта в связи с экономическими обстоятельствами.
2. B+, B, B−. Возросший риск дефолта.
3. CCC+, CCC, CCC−. Зримая вероятность дефолта.
4. CC. Дефолт весьма вероятен.
5. C. Очень близко к дефолту.
6. RD, D. Дефолт произошел.

Как видите, у рейтинговых агентств есть градация верхнего уровня рейтинга AAA. Одну букву могут отнять в качестве понижения рейтинга. Это как бы все еще самый надежный уровень, но уже не такой хороший, как раньше. Вместо одной буквы могут дать плюс или цифру 1 — это значит, что стало чуть хуже. А могут добавить минус или цифру 3 — это значит, что стало заметно хуже, но все еще надежно.

Как по мне, то это классический пример «если нельзя, но очень хочется, то можно». Рейтинговые агентства пытаются отразить объективное снижение надежности заемщика, но так, чтобы он как бы не обиделся: «Вы все еще очень надежные, просто не такие крутые, как раньше, но все равно все очень хорошо!»

На мой взгляд, высший уровень надежности или есть, или нет — без «градаций надежности на самом высоком уровне».

1 августа 2023 года Fitch снизила кредитный рейтинг США со «сверхнадежного» ААА до «чуть менее надежного» АА+. Вот какие основные причины снижения назвало агентство:

1. Ожидаемое ухудшение фискальной ситуации в стране в следующие 3 года. Агентство ожидает увеличения дефицита бюджета с 3,7 до 6,3% к 2025 году. То есть американское правительство будет занимать много денег и у него есть большая потребность в займах, что делает его несколько менее надежным заемщиком. Это подогревается ростом ставок: повышение ставки ФРС делает займы дороже и для правительства.
2. «Ухудшение управляемости» (erosion of governance). Под этим агентство имеет в виду разногласия в конгрессе насчет повышения потолка госдолга, которые в июне 2023 года чуть не кончились дефолтом.

На мой взгляд, снижение рейтинга агентством запоздало: оно произошло почти через 2 месяца после окончания дебатов насчет потолка госдолга. Снижать рейтинг США надо было уже тогда — когда Штатам до дефолта оставалось несколько дней.

Глава казначейства США и представители администрации президента уже выразили несогласие с оценкой Fitch. Но еще бы они были согласны: решение Fitch может сделать займы дороже для правительства, которое только на этих займах и функционирует. Бюджет у США стабильно дефицитный последние 20 с лишним лет.

Американские биржевые индексы от этих новостей упали на 1,5%. Стоимость американских гособлигаций незначительно снизилась — на 2,4 базисных пункта  . Но в целом инвесторы проигнорировали эти новости, а доллар вырос на 0,6%. Видимо, инвесторы решили, что Fitch не указ, а американский госдолг — самый надежный госдолг в мире.

Теоретически снижение кредитного рейтинга может привести к тому, что на аукционах по продаже американского госдолга упадет спрос и американскому правительству будет сложно найти покупателей на свои облигации. Но пока что мы не знаем ничего об этом.

Другое дело, что в связи с ростом ставок обслуживать госдолг правительству США становится все тяжелее: надо платить уже почти триллион долларов в год. Также следует учитывать, что доходы бюджета сейчас снижаются. Это мотивирует правительство занимать еще больше денег.

Сейчас в США ключевая ставка на самом высоком уровне за последние 22 года, что увеличивает стоимость займов для правительства. То есть нужно больше занимать, чтобы отдавать долги, и потом снова занимать еще больше денег.

В общем, Fitch снизила кредитный рейтинг США не без повода.

Агентство S&P снизило кредитный рейтинг США с верхнего ААА до чуть менее идеального АА+ в 2011 году как раз из-за препирательств в конгрессе по потолку госдолга. Сейчас рейтинг США от S&P все так же AA+, то есть улучшения не произошло.

В этом году S&P отчего-то не снизило рейтинг, хотя США вплотную подошли к дефолту.

Даже имеющийся кредитный рейтинг США и других заемщиков у Fitch и других компаний может быть завышен.

Рейтинговым агентствам за кредитный рейтинг платит сам заказчик — то есть изначально есть конфликт интересов. Если заказчику не понравится рейтинг — а чем хуже рейтинг, тем больший процент придется предлагать по своим бумагам, — он может уйти к другим рейтинговым агентствам. Поэтому крупные агентства США могут несколько завышать рейтинги для клиентов, чтобы те не ушли к конкурентам.

Конфликт интересов отягощается тем, что акции основных игроков на рынке — Moody’s и S&P — торгуются на бирже. У них есть сторонние акционеры, которых интересует результативность и бизнес-показатели, по которым S&P и Moody’s отчитываются каждый квартал.

Когда акционеры видят снижение показателей, они могут организовать кампанию по смещению менеджмента компании. То есть рейтинговым агентствам надо в первую очередь заботиться не о качестве рейтингов, а о зарабатывании денег.

Если смотреть глубже, то сам факт выдачи кредитных оценок частными компаниями предрасполагает к конфликту интересов. Цель бизнеса — прибыль. Если частное рейтинговое агентство может на что-то безнаказанно закрыть глаза и получить за это чуть больше денег, вероятно, оно это сделает.

Иногда это принимает совсем бесстыдные формы. Так, S&P занижает кредитные рейтинги тем страховым организациям, которые не платили агентству за оценку долговых обязательств.

Правда, за рейтинг правительства США и других стран агентствам не платят. Но косвенное влияние все равно есть. Перефразируя короля Эдуарда Длинноногого в фильме «Храброе сердце»: «Нападение на кредитный рейтинг американского правительства — это нападение на американский корпоративный сектор».

Снижение кредитного рейтинга американского правительства может негативно влиять на спрос на долговые бумаги корпоративного сектора. Ведь если американский госдолг стал не так надежен, то что можно сказать насчет какого-нибудь Microsoft?

Так что кредитный рейтинг США без хорошего повода снижать не станут. Сейчас их рейтинг от Fitch хуже, чем у Евросоюза, у которого ААА.

Другой вопрос в том, насколько адекватно рейтинг готовится сейчас — и не стоит ли его снизить еще.

Я не вижу немедленных последствий снижения кредитного рейтинга США от Fitch, благо инвесторы в значительной мере проигнорировали это событие. Но само снижение рейтинга не по горячим следам почти случившегося дефолта, а спустя несколько месяцев показывает, что остро стоит проблема адекватной оценки американского госдолга.

Госдолг США считается очень надежным, и подавляющее большинство стран использует его для хранения денег. На американском госдолге стоит американский же доллар, составляющий почти 60% резервов центральных банков всего мира.

Возможно, снижение кредитного рейтинга США Fitch — это хороший сигнал о том, что стоит начать форсированную дедолларизацию мировой экономики. Но несмотря на то что пару месяцев назад почти случился дефолт этой страны, инвесторы и ЦБ всего мира делают вид, что все нормально.

Понятно, что легкого пути к дедолларизации нет. США, может, и испортили себе репутацию, но у других стран она не сильно лучше.

Может быть, ЦБ стоит распределять резервы согласно ВВП разных стран, то есть хранить иностранные валюты в резервах в соответствии с долей ВВП стран — эмитентов этих валют. Тогда доля USD в резервах будет 20%.

Еще один вариант: каждая страна может хранить резервы в валютах тех стран, с которыми торгует, — и держать запасы валюты в соответствующих пропорциях. Впрочем, это тема для другой статьи.