Я сторонник фундаментального анализа компаний и часто ориентируюсь на мультипликаторы. Но слепо верить им нельзя.

Мультипликаторы — это производные финансовые показатели, которые позволяют оценивать и сравнивать разные компании. Про мультипликаторы в Т⁠—⁠Ж есть большая подробная статья.

Прогресс не стоит на месте — инвестору уже необязательно искать финансовые отчеты и считать мультипликаторы самостоятельно. Можно просто посмотреть уже посчитанные данные на инвестиционных ресурсах или в приложении брокера.

Можно даже воспользоваться скринером, задав соответствующие фильтры, и очень быстро получить список компаний с подходящими показателями. Это удобно и полезно, но за этой простотой можно потерять понимание и не учесть важные вещи. В этой статье я на примерах покажу потенциальные проблемы, с которыми можно столкнуться, если не вникать дальше данных из скринера.

ПРОБЛЕМА 1
Недостаточное количество мультипликаторов

Если смотреть только на P / E алюминиевого гиганта «Русала», можно сравнить его с P / E индекса Мосбиржи и раздумывать, дешевый он или не очень дорогой. Но таким образом можно упустить довольно важное обстоятельство: компания серьезно закредитована.

Большой уровень долга — это нехорошо сразу по нескольким причинам:

  1. Компании приходится отдавать значительную часть денег на погашение долга и выплату процентов — их может не оставаться для возврата акционерам в виде дивидендов и обратного выкупа акций. Иногда кредиторы даже имеют право запретить компании выплачивать дивиденды.
  2. Бывает, что денег хватает только на обслуживание долга, но не хватает даже на поддержание нужного уровня инвестиций: в итоге компании приходится откладывать проекты развития и экономить на поддерживающих капитальных затратах, например на замене изношенного оборудования.
  3. Ухудшение конъюнктуры или некие форс-мажоры могут привести к тому, что компания вообще скатится в убытки — для обслуживания и погашения долга ей придется продавать активы, а возможно, и терять те из них, что находились в залоге. В худшем случае компания может обанкротиться.

Чтобы не упустить обстоятельства такого рода, я использую мультипликатор net debt / EBITDA. По результатам 2020 года у «Русала» значение этого мультипликатора — 6,54 при том, что среднее значение для компаний из индекса Мосбиржи за этот период — 1,36, а медианное — 1,02. Еще хуже «Русал» смотрится по сравнению с «коллегами» по индексу Мосбиржи и индексу металлов и добычи: у большинства из них значение мультипликатора даже ниже 1.

Мультипликатор P / E индекса Мосбиржи

2018 8,5
2019 6,7
2020 6,9
2018
8,5
2019
6,7
2020
6,9

Мультипликаторы «Русала»

P / E Net debt / EBITDA
2018 4,40 3,81
2019 7,54 6,41
2020 14,9 6,54
2018
P / E
4,40
Net debt / EBITDA
3,81
2019
P / E
7,54
Net debt / EBITDA
6,41
2020
P / E
14,9
Net debt / EBITDA
6,54

Мультипликатор net debt / EBITDA компаний, входящих в индекс Мосбиржи металлов и добычи, за 2020 год

Русал 6,54
Петропавловск 1,46
НЛМК 1,02
Северсталь 0,85
Полиметалл 0,82
Норникель 0,59
Полюс 0,58
Алроса 0,36
ММК −0,06
Русал
6,54
Петропавловск
1,46
НЛМК
1,02
Северсталь
0,85
Полиметалл
0,82
Норникель
0,59
Полюс
0,58
Алроса
0,36
ММК
−0,06

Другой пример: компания «Россети» стоит довольно дешево. Но хочется понять эффективность бизнеса с финансовой точки зрения. Для этого я использую мультипликатор ROE — рентабельность собственного капитала. Его можно интерпретировать как доходность на капитал, вложенный акционерами в компанию.

По нему получается, что «Россети» дают доходность на акционерный капитал на уровне или даже ниже депозитов в госбанках, что кажется не очень привлекательной доходностью.

Мультипликаторы «Россетей»

P / E ROE
2018 1,60 8,1%
2019 3,58 6,5%
2020 5,78 3,6%
2018
P / E
1,60
ROE
8,1%
2019
P / E
3,58
ROE
6,5%
2020
P / E
5,78
ROE
3,6%

Преимущественно я использую три вышеупомянутых мультипликатора — P / E, ROE и net debt / EBITDA. Они позволяют с разных сторон посмотреть на компанию, при этом не пересекаясь: оценить ее цену, эффективность и долговую нагрузку.

Я не агитирую использовать именно эти мультипликаторы, но рекомендую выбрать для себя небольшой набор тех, что могут помочь с пониманием важных характеристик компаний.

Если вы будете руководствоваться большим количеством мультипликаторов, велика вероятность, что при сравнении компаний одни мультипликаторы будут противоречить другим и вызовут ненужную путаницу и неопределенность.

ПРОБЛЕМА 2
Можно упустить компании роста

Если финансовые показатели компании растут бурными темпами — выше среднерыночных, можно сказать, что это компания роста. Такие компании зачастую оценены дорого, так как купив компанию по текущей цене, можно уже в довольно близком будущем получить компанию с намного лучшими мультипликаторами к цене покупки.

Для таких компаний есть смысл считать форвардные показатели с учетом ожидаемых темпов роста — это мультипликаторы, для расчета которых берутся финансовые показатели, которые компания, как предполагается, достигнет в будущем.

Примером такой компании может служить TCS Group: по мультипликатору P / E за 2020 год компания стоит значительно дороже индекса Мосбиржи, но с прекрасным ростом чистой прибыли год к году. Если предположить, что компания продолжит наращивать чистую прибыль сопоставимыми темпами и примерно удвоит ее к 2023 году по аналогии с удвоением от 2017 до 2020, то при покупке акции компании сейчас на долгосрок инвестор может рассчитать форвардный P / E 2023 года 14,4. Но при этом подходе обязательно стоит помнить о рисках: темпы роста финансовых показателей могут упасть, что повлечет ухудшение форвардных мультипликаторов.

Чистая прибыль и мультипликаторы TCS Group

Чистая прибыль, млрд рублей P / E ROE
2017 19,0 11,4 52,8%
2018 27,1 7,94 74,7%
2019 36,1 7,24 55,9%
2020 44,2 28,8 40,6%
2017
Чистая прибыль, млрд рублей
19,0
P / E
11,4
ROE
52,8%
2018
Чистая прибыль, млрд рублей
27,1
P / E
7,94
ROE
74,7%
2019
Чистая прибыль, млрд рублей
36,1
P / E
7,24
ROE
55,9%
2020
Чистая прибыль, млрд рублей
44,2
P / E
28,8
ROE
40,6%

ПРОБЛЕМА 3
Использование нескорректированных значений

У компаний случаются разовые события, существенно влияющие на финансовые показатели. Например, НМТП в 2019 году продал Новороссийский зерновой терминал банку ВТБ — в финансовом отчете отразили прибыль от продажи дочерней организации в 29 млрд рублей. Естественно, чистая прибыль сильно выросла, а мультипликатор P / E стал крайне привлекательным.

Но такие события происходят нечасто и вообще не зависят от основной деятельности компании — в таких случаях есть смысл использовать скорректированную чистую прибыль, то есть убирать из нее разовые доходы или расходы и считать мультипликаторы снова.

Логично из чистой прибыли за 2019 год вычесть эти самые 29 млрд — в итоге получается 31,8 млрд рублей, что практически в два раза меньше. Соответственно, если использовать это значение при расчете, то мультипликаторы P / E и ROE также меняются примерно в два раза.

Чистая прибыль и мультипликаторы НМТП

Чистая прибыль, млрд рублей P / E ROE
2018 16,8 7,96 32,6%
2019 60,8 2,85 59,9%
2019, скорр-е 31,8 5,45 31,3%
2018
Чистая прибыль, млрд рублей
16,8
P / E
7,96
ROE
32,6%
2019
Чистая прибыль, млрд рублей
60,8
P / E
2,85
ROE
59,9%
2019, скорр-е
Чистая прибыль, млрд рублей
31,8
P / E
5,45
ROE
31,3%

ПРОБЛЕМА 4
Зависимость от конъюнктуры

Если продукция компании сама по себе торгуется на бирже, то котировки компании в значительной степени зависят от конъюнктуры, то есть от цены этих товаров. Самый яркий пример — это нефтяная сфера вообще и то, что произошло с ней в 2020 году.

Цены на нефть волатильны, а добыча во многом контролируется соглашениями ОПЕК+. При инвестициях в такие компании это надо первостепенно учитывать: возможно, мультипликаторы изменились скорее из-за внешних обстоятельств, чем из-за действий самой компании.

Можно посмотреть на примере «Лукойла»: из-за упавшего спроса, вызванного пандемией COVID-19, цены на нефть значительно упали, а страны ОПЕК+ договорились о серьезном снижении объемов ее добычи. В итоге компании пришлось продавать меньше своей продукции и по сниженным ценам. Естественно, это отрицательно повлияло на выручку и чистую прибыль. Как только ситуация улучшилась, финансовые показатели «Лукойла» пошли в гору.

Выручка, чистая прибыль и мультипликатор P / E «Лукойла»

Выручка, млрд рублей Чистая прибыль, млрд рублей P / E
1к2020 1666 −46,0 7,29
2к2020 986 −18,7 14,2
3к2020 1457 50,4 28,3
4к2020 1530 29,5 222,6
1к2021 1876 157,0 18,3
2к2021 2202 190,0 10,7
1к2020
Выручка, млрд рублей
1666
Чистая прибыль, млрд рублей
−46,0
P / E
7,29
2к2020
Выручка, млрд рублей
986
Чистая прибыль, млрд рублей
−18,7
P / E
14,2
3к2020
Выручка, млрд рублей
1457
Чистая прибыль, млрд рублей
50,4
P / E
28,3
4к2020
Выручка, млрд рублей
1530
Чистая прибыль, млрд рублей
29,5
P / E
222,6
1к2021
Выручка, млрд рублей
1876
Чистая прибыль, млрд рублей
157,0
P / E
18,3
2к2021
Выручка, млрд рублей
2202
Чистая прибыль, млрд рублей
190,0
P / E
10,7
Источник: TradingView
Источник: TradingView
Источник: TradingView
Источник: TradingView

ПРОБЛЕМА 5
Вечно недооцененные компании

Есть такие компании, которые годами и даже десятилетиями стоят дешево. Они не оправдывают ожидания тех, кто рассчитывает, что прибыльная недооцененная компания будет переоценена рынком хотя бы до средних значений по отрасли. Обычно это происходит из-за систематического плохого отношения компаний к своим миноритарным акционерам.

Например, компания «Башнефть» в последние годы платит дивиденды меньше, чем от нее ожидают, хотя госкомпании в последнее время переходят на их выплату из расчета 50% чистой прибыли по МСФО, задавая некую планку дивидендных политик. А ведь дивиденды — это один из основных способов получения инвестором прибыли от владения акциями компании. Как видно по котировкам акций «Башнефти», они находятся на тех же уровнях, что и в начале 2010-х. Да, бывали периоды роста котировок, но растущего тренда нет.

Мультипликатор P / E и часть прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов «Башнефти»

P / E Часть прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов
2017 2,63 38%
2018 3,35 29%
2019 4,38 25%
2020 Убыток 0%
2017
P / E
2,63
Часть прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов
38%
2018
P / E
3,35
Часть прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов
29%
2019
P / E
4,38
Часть прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов
25%
2020
P / E
Убыток
Часть прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов
0%
Источник: обыкновенные и привилегированные акции «Башнефти» на Тинькофф-инвестициях
Источник: обыкновенные и привилегированные акции «Башнефти» на Тинькофф-инвестициях
Источник: обыкновенные и привилегированные акции «Башнефти» на Тинькофф-инвестициях
Источник: обыкновенные и привилегированные акции «Башнефти» на Тинькофф-инвестициях

Похожая ситуация в компании «Интер РАО»: выплата 25% чистой прибыли в качестве дивидендов дополняется непрозрачными корпоративными решениями. У компании несколько сотен миллиардов рублей хранится на счетах и банковских депозитах, почти 30% акций — квазиказначейские, но все эти ресурсы не используются ни для развития компании, ни для выплаты дивидендов в большем объеме.

Инвесторы предпочитают вкладываться в компании, планы которых понятны, что помогает заложить хоть какую-то определенность в модели предполагаемых перспектив заработка на акциях этих компаний. В случае же «Интер РАО» получается, что у компании есть много возможностей серьезно увеличить прибыль акционеров, но она ими не пользуется, что и приводит к некоторой стагнации котировок акций.

Мультипликатор P / E и часть прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов «Интер РАО»

P / E Часть прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов
2018 5,65 25%
2019 6,90 25%
2020 6,29 25%
2018
P / E
5,65
Часть прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов
25%
2019
P / E
6,90
Часть прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов
25%
2020
P / E
6,29
Часть прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов
25%

Самая гипертрофированная аналогичная ситуация — у компании «Сургутнефтегаз». У нее есть миллиарды долларов, которые просто лежат на долларовых депозитах и не используются компанией для инвестиций или дивидендов.

Более того, согласно правилам финансовой отчетности, эти долларовые денежные средства пересчитываются в рубли на начало и конец финансового периода, и разница между ними приносит то огромную неденежную прибыль, то большие неденежные убытки.

Как итог, финансовые показатели «Сургутнефтегаза» сильно зависят от курса доллара, точнее, от разницы курса на начало и конец финансового периода. Можно даже сказать, что чистая прибыль компании постоянно искажена и не отражает динамику операционной деятельности компании: зачастую изменения EBITDA и чистой прибыли не то что не похожи, но прямо противоположны. Низкая чистая прибыль и, следовательно, высокий P / E за 2019 год как раз из-за этого: 1 января 2019 доллар стоил 69,47 Р, а 31 декабря 2019 — 61,91 Р, в итоге компания получила неденежный убыток.

Вся эта ситуация дополняется неизвестностью о том, кто вообще является основным акционером компании.

EBITDA, чистая прибыль, чистый долг, мультипликатор P / E и часть прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов, «Сургутнефтегаза»

EBITDA, млрд рублей Чистая прибыль, млрд рублей Чистый долг, млрд рублей P / E Часть прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов
2017 338,7 313,1 −2536 3,87 11%
2018 482,0 403,0 −3363 3,14 20%
2019 464,0 106,0 −3363 19,8 29%
2020 249,0 743,0 −3829 2,11 10%
2017
EBITDA, млрд рублей
338,7
Чистая прибыль, млрд рублей
313,1
Чистый долг, млрд рублей
−2536
P / E
3,87
Часть прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов
11%
2018
EBITDA, млрд рублей
482,0
Чистая прибыль, млрд рублей
403,0
Чистый долг, млрд рублей
−3363
P / E
3,14
Часть прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов
20%
2019
EBITDA, млрд рублей
464,0
Чистая прибыль, млрд рублей
106,0
Чистый долг, млрд рублей
−3363
P / E
19,8
Часть прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов
29%
2020
EBITDA, млрд рублей
249,0
Чистая прибыль, млрд рублей
743,0
Чистый долг, млрд рублей
−3829
P / E
2,11
Часть прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов
10%
Источник: обыкновенные и привилегированные акции «Сургутнефтегаза» на Тинькофф-инвестициях
Источник: обыкновенные и привилегированные акции «Сургутнефтегаза» на Тинькофф-инвестициях
Источник: обыкновенные и привилегированные акции «Сургутнефтегаза» на Тинькофф-инвестициях
Источник: обыкновенные и привилегированные акции «Сургутнефтегаза» на Тинькофф-инвестициях

Итого

Эта статья призвана показать, что для инвестиций в компанию недостаточно бегло посмотреть цифры мультипликаторов или просто выбрать компании, которые выдались в скринере по нескольким фильтрам. При этом скринер — это действительно удобный инструмент, который можно использовать для выборки ограниченного списка потенциально инвестиционно привлекательных компаний, которые далее стоит внимательнее изучить.

Общемировой тренд — низкие процентные ставки и, следовательно, низкая или даже отрицательная доходность по облигациям. Это приводит к повышенной привлекательности акций и, соответственно, их повышенной цене.

Технический прогресс позволяет с помощью нескольких кликов мышки найти огромное количество информации о компаниях и их ценных бумагах, поэтому нужно особенно внимательно присматриваться к недооцененным компаниям и пытаться понять причину их недооценки.