Облигации медицинского стартапа: стоит ли покупать и какую можно получить доходность

Параметры выпуска

На чем зарабатывают

«Эфферон» производит одноразовые устройства для очищения крови. Кроме прочего, их используют при терапии инфекций после коронавируса. Компании нужны привлеченные деньги отчасти для того, чтобы проводить клинические исследования, которые позволяют находить новые области применения устройств для лечения болезней.

Большая часть продаж приходится на Москву — 55—60% — и Северо-Западный округ — 25%. «Эфферон» не раскрывает, какая доля приходится на импортную выручку, но у компании есть дистрибьюторы в Казахстане, Колумбии, Турции.

Росздравнадзор разрешил продукцию компании для клинического использования. Устройства в основном покупают государственные медицинские учреждения, потому что они стоят в среднем 100—200 тысяч рублей за штуку. Проблема в том, что устройства не входят в обязательные протоколы лечения, из-за чего спрос зависит от конкретных решений медицинского персонала.

По собственным оценкам, «Эфферон» занимает 34% российского рынка, успешно конкурируя с американскими, японскими и другими иностранными устройствами.

Хотя, судя по исследованиям, продукция «Эфферона» выделяется на фоне российских конкурентов, результаты у японского аналога Toraymyxin гораздо лучше. У компании могут возникнуть трудности с распространением устройств на международных рынках. Западные и рынки других стран, которые ввели санкции в отношении России, закрыты для экспорта продукции «Эфферона».

Доходы и долги

«Эфферон» создали в 2017 году. За пять лет компания доросла до выручки в 222 млн рублей и чистой прибыли в 125 млн за 2021 год. Так как компания наращивает производство и выходит на новые рынки, ее финансовые показатели растут год к году в несколько раз.

Прогнозы компании говорят о том, что тенденции быстрого роста продолжатся: в 2022 году планировали выручить 232 млн рублей, а в 2023 году — до 563 млн рублей.

Несмотря на то что продажи идут через дистрибьюторов, которые получают большую часть прибыли, у продукции компании высокая маржинальность из-за низкой себестоимости.

У компании долг в 158 млн рублей. В августе 2024 года необходимо погасить 8,3 млн рублей за лизинг чужой продукции. В ноябре 2025, возможно, придется либо выкупить часть облигаций на сумму 37,5 млн рублей, либо полностью выкупить облигационный долг в 150 млн рублей.

Расходы на выплату процентов по облигационному займу по ставке 17,5% в последующие 12 месяцев составят 26,3 млн рублей — 20% от EBIT — чистая прибыль до вычета налогов и процентов по долгу — за 2021 год. Но потом снизятся до 20,3 млн в год по ставке 13,5%, с февраля 2024 года, и позднее до 18,8 млн по ставке 12,5%, с февраля 2026 года.

Компания уже зарабатывает около 100 млн рублей чистой прибыли в год. Руководство рассчитывает погасить облигационный долг без привлечения новых заимствований. Судя по всему, новых капитальных затрат пока не планируется.

Согласно отчетности за 9 месяцев 2022 года, с учетом размещенных облигаций на 150 млн рублей в ноябре прошлого года доля собственного капитала в активах составляет 44,3% — при норме 50% и среднем значении 90% по другим компаниям с аналогичным видом деятельности. Отношение долга к собственному капиталу составляет 119% — при норме 100%, в развитых экономиках — 150%.

Аргументы за

Запустили новую производственную линию. В 2 квартале 2022 года компания увеличила производственные мощности с 15 до 50 тысяч изделий в год. Эффект от расширения постепенно будет отражаться в росте доходов благодаря постепенной отладке производства и налаживанию дистрибуции.

Выход на новые рынки и запуск новых продуктов. В апреле 2022 года «Эфферон» зарегистрировала свои устройства в Казахстане, а согласно целям привлечения долга, компания планируют дальше расширяться в странах СНГ.

В июле 2022 года компания получила разрешение на клиническое использование колонки по сбору и очищению крови для детей. Теперь продукцию смогут закупать медицинские учреждения. Оба события помогут компании увеличить доходы.

Аргументы против

Низкая ликвидность и высокие спреды. Средний дневной оборот по облигациям составляет примерно 10 тысяч рублей. Спрэд между котировками на покупку и котировками на продажу может достигать 5—10% от номинала.

Если вы попробуете приобрести облигации с помощью кнопки «купить», то вместо приемлемой доходности в 10—15% получите от силы 9% годовых. Для того чтобы получить доходность 11—12% годовых, нужно выставить заявку на покупку по 109—110% от номинала. Если вы не знакомы с лимитными заявками, то прочитайте наше руководство.

Низкие барьеры для входа. Аналитики кредитного агентства «Эксперт РА» считают, что для производства устройств для очистки крови не требуются существенные затраты. Это плохо: если на рынок захотят выйти конкуренты, то доходы «Эфферона» могут снизиться. Но чтобы вывести продукт на рынок, необходимы долговременные клинические исследования.

Сильная концентрация бизнеса. Компания производит один вид продукции, а производство сконцентрировано на двух площадках. В случае непредвиденных обстоятельств отсутствие диверсифицированного продуктового портфеля может остановить работу всего бизнеса.

Что в итоге

«Эфферон» — прибыльный бизнес с большой долей на российском рынке, который закончил расширение производства и планирует выход на новые рынки. Все это отражается на росте финансовых показателей, которые позволят погасить долги в будущем, если на мир не нападет очередная стая черных лебедей.

Многие инвесторы уже по достоинству оценили компанию: облигация с купоном в 17,5% теперь стоит 112% от номинала, из-за чего итоговая доходность к оферте упала до 8—9% годовых.

Я считаю, что справедливый уровень доходности по облигации «Эфферона» — около 11—12% годовых без учета налогов. Сейчас на рынке есть выпуски с более высоким кредитным рейтингом, которые дают доходность в 8—9% годовых.

Текущий купон составляет 17,5%. На фоне ожидания снижения ключевой ставки стоимость бумаг может продолжить расти и инвесторы, которые приобретали облигации с прицелом на высокую текущую доходность, скорее всего, зафиксируют прибыль, так как текущая доходность упадет к концу последнего периода в ноябре 2023 года, после которого купон понизят до 13,5%.

С конца ноября 2023 по конец ноября 2025 года купон будет начисляться по ставке 13,5%. Я считаю, что из-за этого упадет цена облигации, а долгосрочные инвесторы, которые будут держать облигации до погашения, выкупят объемы.

Во всех случаях нужно мониторить ожидания участников рынка по изменению ключевой процентной ставки и финансовое состояние эмитента. Если ожидается снижение ставки, то облигации будут расти в цене. В обратном случае — падать. Также цена облигации может упасть, если станут падать финансовые показатели.

У облигаций «Эфферона» низкая ликвидность. Если захотите купить или продать ценные бумаги компании, то смотрите, что происходит в биржевом стакане, и используйте лимитные ордера, чтобы получить адекватную цену.

Несмотря на хорошие финансовые показатели и рост бизнеса, помните, что «Эфферон» — небольшой бизнес с одним видом продукции в отличие от фармкомпаний с широким ассортиментом. Если возникнут сложности с реализацией, то повысится вероятность банкротства. Облигации эмитентов из высокодоходного сектора не должны занимать более 3—5% от суммы инвестиционного портфеля рискованных активов.