8 декабря сервис доставки еды DoorDash планирует провести IPO на Нью-Йоркской фондовой бирже.

Что тут происходит

Читатели давно просили нас начать разбирать отчетность и фундамент бизнеса американских эмитентов. Разобрать бизнес DoorDash предложил наш читатель Alex Freeman в комментариях к обзору Henkel. Предлагайте в комментариях компании, разбор которых вам хотелось бы прочитать.

О компании

Главным источником информации по DoorDash будет проспект ценных бумаг, который компания подала в Комиссию по ценным бумагам в ходе подготовки к IPO.

DoorDash — сервис доставки еды, которым пользуются свыше 18 млн потребителей. На платформе работают больше 390 тысяч ресторанов и около миллиона курьеров.

В проспекте есть схема с подробным процессом работы.

Схема работы DoorDash в долларах. Клиент платит за заказ 22,4 $, налог — 1,7 $, чаевые — 3,3 $, сервисный сбор — 5,5 $, итого — 32,9 $. DoorDash из полученных денег отдает ресторану 20,1 $. Из них за заказ 22,4 $, налог — 1,7 $, комиссии и сборы — 4 $, итого — 20,1 $. Еще 7,9 $ отходит курьеру. Итого с заказа стоимостью 32,9 $ DoorDash получает 4,9 $. Источник: проспект компании, стр. 100
Схема работы DoorDash в долларах. Клиент платит за заказ 22,4 $, налог — 1,7 $, чаевые — 3,3 $, сервисный сбор — 5,5 $, итого — 32,9 $. DoorDash из полученных денег отдает ресторану 20,1 $. Из них за заказ 22,4 $, налог — 1,7 $, комиссии и сборы — 4 $, итого — 20,1 $. Еще 7,9 $ отходит курьеру. Итого с заказа стоимостью 32,9 $ DoorDash получает 4,9 $. Источник: проспект компании, стр. 100

Финансовый результат компании за разные периоды в миллионах долларов, убыток на акцию в долларах

20182019Январь — сентябрь 2019Январь — сентябрь 2020
Выручка2918855871916
Себестоимость выручки без учета износа и амортизации−228−523−353−899
Продажи и маркетинг−135−594−445−610
НИОКР−51−107−73−112
Общие и админ. расходы−78−245−179−337
Износ и амортизация−9−32−16−89
Операционные убытки−501 −1501−1066−2046
Убытки после операционной деятельности−210−616−479−131
Процентная прибыль718146
Процентные выплаты−1−22
Другие расходы−68−67
Убытки до налога на прибыль−204−666−532−147
Сумма налога на прибыль112
Чистый расход−204−667−533−149
Выкуп акций−3
Дивиденды для владельцев привилегированных акций−1−1
Итоговые убытки−207−667−534−149
Убыток на акцию−4,67 $−15,44 $−12,41 $3,34 $
Выручка
2018
291
2019
885
Январь — сентябрь 2019
587
Январь — сентябрь 2020
1916
Себестоимость выручки без учета износа и амортизации
2018
−228
2019
−523
Январь — сентябрь 2019
−353
Январь — сентябрь 2020
−899
Продажи и маркетинг
2018
−135
2019
−594
Январь — сентябрь 2019
−445
Январь — сентябрь 2020
−610
НИОКР
2018
−51
2019
−107
Январь — сентябрь 2019
−73
Январь — сентябрь 2020
−112
Общие и админ. расходы
2018
−78
2019
−245
Январь — сентябрь 2019
−179
Январь — сентябрь 2020
−337
Износ и амортизация
2018
−9
2019
−32
Январь — сентябрь 2019
−16
Январь — сентябрь 2020
−89
Операционные убытки
2018
−501
2019
−1501
Январь — сентябрь 2019
−1066
Январь — сентябрь 2020
−2046
Убытки после операционной деятельности
2018
−210
2019
−616
Январь — сентябрь 2019
−479
Январь — сентябрь 2020
−131
Процентная прибыль
2018
7
2019
18
Январь — сентябрь 2019
14
Январь — сентябрь 2020
6
Процентные выплаты
2018
−1
2019
Январь — сентябрь 2019
Январь — сентябрь 2020
−22
Другие расходы
2018
2019
−68
Январь — сентябрь 2019
−67
Январь — сентябрь 2020
Убытки до налога на прибыль
2018
−204
2019
−666
Январь — сентябрь 2019
−532
Январь — сентябрь 2020
−147
Сумма налога на прибыль
2018
2019
1
Январь — сентябрь 2019
1
Январь — сентябрь 2020
2
Чистый расход
2018
−204
2019
−667
Январь — сентябрь 2019
−533
Январь — сентябрь 2020
−149
Выкуп акций
2018
−3
2019
Январь — сентябрь 2019
Январь — сентябрь 2020
Дивиденды для владельцев привилегированных акций
2018
2019
−1
Январь — сентябрь 2019
−1
Январь — сентябрь 2020
Итоговые убытки
2018
−207
2019
−667
Январь — сентябрь 2019
−534
Январь — сентябрь 2020
−149
Убыток на акцию
2018
−4,67 $
2019
−15,44 $
Январь — сентябрь 2019
−12,41 $
Январь — сентябрь 2020
3,34 $

Компания убыточная, но если рассматривать такие метрики, как маржа вклада и скорректированная EBITDA, можно подумать, что она уже вроде как и прибыльная. Но не покупайтесь на это: если смотреть по нормальным GAAP-метрикам, то компания убыточная.

Впрочем, у Doordash бывают и хорошие периоды. Во 2 квартале 2020 компания вышла в плюс: ее итоговая маржа составила 3,4% от выручки — 23 млн долларов прибыли на 675 млн долларов выручки. Но потом компания снова вернулась к привычной убыточности.

Метрики успеха компании за разные периоды

20182019Январь — сентябрь 2019Январь — сентябрь 2020
Количество заказов, млн83263181543
Совокупная стоимость заказов, млн $28128039553716 485
Доход или убытки, млн $−59−200−190433
Маржа вклада−20%−23%−32%23%
Прибыль вклада−2%−2%−3%3%
Скорректированная EBITDA, млн $−158−475−37295
Скорректированная EBITDA, маржа вклада−54%−54%−63%5%
Скорректированная EBITDA в процентах от стоимости всех заказов−6%−6%−7%1%
Количество заказов, млн
2018
83
2019
263
Январь — сентябрь 2019
181
Январь — сентябрь 2020
543
Совокупная стоимость заказов, млн $
2018
2812
2019
8039
Январь — сентябрь 2019
5537
Январь — сентябрь 2020
16 485
Доход или убытки, млн $
2018
−59
2019
−200
Январь — сентябрь 2019
−190
Январь — сентябрь 2020
433
Маржа вклада
2018
−20%
2019
−23%
Январь — сентябрь 2019
−32%
Январь — сентябрь 2020
23%
Прибыль вклада
2018
−2%
2019
−2%
Январь — сентябрь 2019
−3%
Январь — сентябрь 2020
3%
Скорректированная EBITDA, млн $
2018
−158
2019
−475
Январь — сентябрь 2019
−372
Январь — сентябрь 2020
95
Скорректированная EBITDA, маржа вклада
2018
−54%
2019
−54%
Январь — сентябрь 2019
−63%
Январь — сентябрь 2020
5%
Скорректированная EBITDA в процентах от стоимости всех заказов
2018
−6%
2019
−6%
Январь — сентябрь 2019
−7%
Январь — сентябрь 2020
1%

Прибыль компании за разные кварталы в миллионах долларов

1 квартал 2019−191
2 квартал−190
3 квартал−151
4 квартал−134
1 квартал 2020−128
2 квартал23
3 квартал−42
1 квартал 2019
−191
2 квартал
−190
3 квартал
−151
4 квартал
−134
1 квартал 2020
−128
2 квартал
23
3 квартал
−42

Согласно проспекту, существующие пользователи DoorDash постепенно наращивают объем заказов, так что, возможно, через какой-то неопределенный срок компания станет прибыльной, — сейчас же расходы на продажи и маркетинг сжирают львиную долю прибыли. Возможно, когда в будущем существующие клиенты нарастят объем заказов, компания сможет сократить расходы на привлечение покупателей и наконец выйти в плюс.

Денег в распоряжении компании примерно 1,176 млрд долларов, а сумма всех задолженностей — 1,441 млрд, из них 834 млн нужно погасить в течение следующих 12 месяцев.

Работает компания в основном в США, но есть бизнес в Канаде и Австралии.

Источник: проспект компании, стр. 110
Источник: проспект компании, стр. 110
Источник: проспект компании, стр. 110
Источник: проспект компании, стр. 110

Выручка компании по регионам за разные периоды в миллионах долларов

20182019Январь — сентябрь 2019Январь — сентябрь 2020
США2828775791912
Остальной мир9884
Общая выручка2918855871916
США
2018
282
2019
877
Январь — сентябрь 2019
579
Январь — сентябрь 2020
1912
Остальной мир
2018
9
2019
8
Январь — сентябрь 2019
8
Январь — сентябрь 2020
4
Общая выручка
2018
291
2019
885
Январь — сентябрь 2019
587
Январь — сентябрь 2020
1916

Большой гигант маленького рынка

В начале года у нас был разбор компании-конкурента Grubhub. DoorDash обладает примерно схожим набором проблем и преимуществ, но с поправкой на размеры. DoorDash — самый крупный игрок на рынке США в этой нише. Вроде бы это круто, но нет.

DoorDash — мощная компания, но это не единственный подобный сервис. Вероятнее всего, она будет пытаться расширяться, что потребует огромных расходов, а с учетом убыточности компании это не очень хорошо. Например, увеличение доли рынка компании во второй половине 2020 привело не к росту прибыли, а к новым убыткам.

Источник: Wall Street Journal
Источник: Wall Street Journal
Источник: Wall Street Journal
Источник: Wall Street Journal
Источник: New Constructs
Источник: New Constructs
Источник: New Constructs
Источник: New Constructs

Рынок доставки еды отличается угнетающе низкой маржой. Grubhub, например, до сих пор работает в минус. На это есть возражение, что рынок будет расти. Но он и так сильно вырос во время пандемии, только прибыли там как не было, так и нет.

Конечно, конъюнктура рынка как будто благоволит DoorDash и ее конкурентам. Но в 2020 году эта конъюнктура не привела к прибыли для сервисов доставки хотя бы на протяжении нескольких кварталов подряд.

Учитывая высокую вероятность «ресторанного мора» в США, может начаться консолидация — и, соответственно, крупные рестораны начнут развивать собственные мощности по доставке, поскольку посредники типа DoorDash пытаются откусить слишком большой кусок их прибыли.

Для ресторанов свой сервис доставки актуален в случае, когда онлайн-заказы составляют 25—30% от общего объема продаж. Логично предположить, что пандемия привела к примерно такому соотношению для многих ресторанов, — и ввиду общего падения продаж комиссии DoorDash наверняка кажутся собственникам ресторанов еще более неуместными.

Источник: Daily Shot
Источник: Daily Shot
Источник: Daily Shot
Источник: Daily Shot

Сколько собственников малого и среднего бизнеса из указанных отраслей думают, что скоро им придется закрывать бизнес

Путешествия62%
Спортзалы61%
Салоны красоты60%
Потребительская розница50%
Рестораны45%
Путешествия
62%
Спортзалы
61%
Салоны красоты
60%
Потребительская розница
50%
Рестораны
45%

Все познаются в сравнении

Сравним итоги за первые 9 месяцев 2020 DoorDash с результатами других компаний в сфере доставки. Такой период берем для сравнения на пике формы.

Расходы отдела продаж у DoorDash составляют 31,83% от выручки. У Grubhub этот показатель составляет 21,43%. К сожалению, у Uber не расписана структура расходов по отдельным сегментам, поэтому данные службы доставки еды Uber Eats привести не можем. В целом у Uber эти расходы составляют 16,2%, но не стоит забывать, что у них есть водители и сервис заказа грузоперевозок. Postmates вообще не торгуется на бирже, поэтому тут ничего сказать нельзя — есть только информация, что компания убыточная.

С точки зрения прибыли все эти сервисы убыточные. Разница лишь в том, сколько они теряют денег. Итоговая прибыль Uber Eats нам не известна, поскольку Uber использует метрику «скорректированная EBITDA» — это когда из обычной EBITDA творчески вычитают разные непрофильные расходы.

Впрочем, это даже хорошо, поскольку эту метрику используют для того, чтобы показатель выглядел лучше, чем в реальности. У Uber Eats итоговая маржа выходит −20,91%, у Grubhub — −6,6%, у DoorDash — −7,7%.

У всех этих компаний огромная себестоимость выручки, т. е. стоимость оказания услуг. Смысл этих сервисов именно в бюджетности всего процесса доставки: если бы доставка была дорогой, то эти сервисы никогда бы не стали массовыми. У DoorDash себестоимость выручки составляет 49,62%, у Grubhub — 64,58%, у Uber в целом — 68,46%.

Если сравнивать DoorDash не только с сервисами доставки, но и с другими предприятиями из сферы общепита и логистики, то результаты компании выглядит не очень хорошо.

Сколько ресторанов доступно в разных сервисах доставки по всему миру

Grubhub300 000
DoorDash390 000
Uber Eats500 000
Grubhub
300 000
DoorDash
390 000
Uber Eats
500 000

Чистая операционная прибыль разных компаний после уплаты налогов

КомпанияТикерЧистая операционная прибыль в процентах от выручки
YUM! BrandsYUM24%
Domino’s PizzaDPZ14%
United Parcel ServiceUPS8%
FedExFDX4%
Papa John’s InternationalPZZA4%
GrubhubGRUB−5%
DoorDashDASH−12%
UberUBER−34%
LyftLYFT−57%
Компания (тикер)
Чистая операционная прибыль в процентах от выручки
YUM! Brands (YUM)
24%
Domino’s Pizza (DPZ)
14%
United Parcel Service (UPS)
8%
FedEx (FDX)
4%
Papa John’s International (PZZA)
4%
Grubhub (GRUB)
−5%
DoorDash (DASH)
−12%
Uber (UBER)
−34%
Lyft (LYFT)
−57%

Математика не сходится

Компания планирует размещать свои акции по цене 75—85 $ за штуку — при такой цене ее капитализация будет примерно 25—32 млрд долларов. Важно понимать, что 25 млрд долларов — это объем всего рынка заказов еды на различных онлайн-платформах в США.

Источник: Wall Street Journal
Источник: Wall Street Journal
Источник: Wall Street Journal
Источник: Wall Street Journal

Аналитики из New Constructs подсчитали, что даже для капитализации 25 млрд долларов — а это минимум, к которому стремится компания, — DoorDash нужно в течение следующих 11 лет наращивать выручку на 35% каждый год и как можно быстрее поднять свою операционную доналоговую маржу до 8% от выручки с нынешней отрицательной.

В более реалистичном, но все равно оптимистичном сценарии DoorDash со своими текущими показателями должна стоить около 8 млрд долларов, а это гораздо ниже оценок компании. С рациональной точки зрения чрезвычайно велики риски обвала этих акций вскоре после IPO, когда инвесторы поймут, что им продали убыточное предприятие.

Цена у компании получается неадекватной даже с учетом дальнейшего роста рынка доставки. Рынок будет расти, и на нем придется конкурировать с аналогичными компаниями или тратить деньги на их выкуп.

Если эта сфера все так же будет считаться перспективной, то будут появляться новые сервисы доставки и их тоже придется выкупать или конкурировать с ними. Для понимания можно посмотреть на рынок доставки в ретроспективе: хорошо видно, что лидеры быстро сменяют друг друга и для удержания доли рынка приходится поступаться прибылью.

Источник: Wall Street Journal
Источник: Wall Street Journal

Что нужно знать о владельцах до и после IPO

Структура IPO будет такой же, как и у многих айтишных стартапов: акции будут разделены на 2 класса. Акции класса А, которые будут торговаться на бирже, будут давать владельцам один голос за одну акцию.

А вот у основателей будут акции класса В: одна такая акция будет равняться 20 голосам. Это значит, что во всех ключевых вопросах контроль останется за основателями компании. Такая же структура владения акциями у Google.

Но DoorDash — убыточный бизнес, который непонятно когда станет прибыльным. И, возможно, компании не помешало бы наличие деятельных инвесторов-активистов, которые будут продавливать сокращение расходов и активно искать возможность продать компанию.

Продать компанию покупателю покрупнее — это сокровенная мечта стартапов по доставке еды, как в истории с Grubhub. А вот у основателей компании может быть другое видение: возможно, для них IPO — это лишь средство для финансирования своих проектов.

Немногочисленные преимущества

Согласно проспекту, DoorDash занимает почти 58% рынка доставки еды в американских пригородах. С учетом исхода горожан из крупных агломераций это довольно большой плюс: больше платежеспособной аудитории в районах, где компания представлена лучше конкурентов.

Также в больших городах на уровне отдельных районов между сервисами доставки тяжелейшая конкуренция.

Источник: Daily Shot
Источник: Daily Shot
Источник: Daily Shot
Источник: Daily Shot
Точки разных сервисов доставки в крупных городах США. Источник: Wall Street JournalТочки разных сервисов доставки в крупных городах США. Источник: Wall Street JournalТочки разных сервисов доставки в крупных городах США. Источник: Wall Street Journal

Какую долю в сфере доставки еды занимают в США разные сервисы

DoorDashGrubhubUber EatsPostmates
Нью-Йорк21%51%25%3%
Лос-Анджелес34%14%14%38%
Чикаго37%32%28%3%
Даллас/Форт-Уэрт54%9%34%3%
Хьюстон61%8%29%2%
Вашингтон46%17%33%4%
Майами19%7%61%13%
Филадельфия55%29%14%2%
Атланта44%11%39%6%
Бостон33%38%27%2%
Финикс46%11%26%17%
Сан-Франциско69%10%15%6%
Нью-Йорк
DoorDash
21%
Grubhub
51%
Uber Eats
25%
Postmates
3%
Лос-Анджелес
DoorDash
34%
Grubhub
14%
Uber Eats
14%
Postmates
38%
Чикаго
DoorDash
37%
Grubhub
32%
Uber Eats
28%
Postmates
3%
Даллас/Форт-Уэрт
DoorDash
54%
Grubhub
9%
Uber Eats
34%
Postmates
3%
Хьюстон
DoorDash
61%
Grubhub
8%
Uber Eats
29%
Postmates
2%
Вашингтон
DoorDash
46%
Grubhub
17%
Uber Eats
33%
Postmates
4%
Майами
DoorDash
19%
Grubhub
7%
Uber Eats
61%
Postmates
13%
Филадельфия
DoorDash
55%
Grubhub
29%
Uber Eats
14%
Postmates
2%
Атланта
DoorDash
44%
Grubhub
11%
Uber Eats
39%
Postmates
6%
Бостон
DoorDash
33%
Grubhub
38%
Uber Eats
27%
Postmates
2%
Финикс
DoorDash
46%
Grubhub
11%
Uber Eats
26%
Postmates
17%
Сан-Франциско
DoorDash
69%
Grubhub
10%
Uber Eats
15%
Postmates
6%

На сколько выросло количество заказов еды на дом с октября 2019 по октябрь 2020 в разных типах населенных пунктов

Нью-Йорк, Лос-Анджелес, Чикаго, Филадельфия, Вашингтон, Сан-Франциско, Бостон97%
43 агломерации поменьше127%
50 агломераций еще меньше157%
Остальные города с населением более 100 тысяч человек174%
Другие города142%
Нью-Йорк, Лос-Анджелес, Чикаго, Филадельфия, Вашингтон, Сан-Франциско, Бостон
97%
43 агломерации поменьше
127%
50 агломераций еще меньше
157%
Остальные города с населением более 100 тысяч человек
174%
Другие города
142%

Но конкурентное преимущество DoorDash в пригородах — это не такой уж огромный плюс. Во-первых, 58% — это не 100%. Во-вторых, стоимость доставки в пригороде должна быть выше, чем в городе, просто ввиду более низкой плотности населения: в городе один курьер может принять 4—5 заказов и доставить их в радиусе 300 метров, а в пригороде в таком же радиусе может быть один заказ.

Пригороды — это потенциально более высокие расходы на доставку. В то же время в менее населенных районах рост заказов опережает большие города, поэтому, может, количество тут когда-нибудь перейдет в качество, компания перестанет работать в убыток и начнет работать хотя бы в ноль.

Перспективы IPO

На основании отчетов и фактов бизнес DoorDash видится как сомнительная затея, но это вовсе не значит, что IPO провалится и что акции в дальнейшем упадут и никогда не вернутся к цене IPO.

Большинство инвесторов не особенно внимательно анализируют компании, в которые инвестируют. Еще один плюс в том, что очень распространено мнение «доставка — это перспективный бизнес»: вполне возможно, за счет этой иллюзии акции и вырастут.

Согласно проспекту, андеррайтерами размещения акций будут Goldman Sachs, J. P. Morgan и другие. Это не гарантирует акциям стремительного роста, но это крупные и успешные инвестбанки, в интересах которых заработать на перепродаже акций DoorDash как можно больше.

Учитывая ресурс этих банков и их возможности, а также огромный спрос на IPO, вероятность, что акции вырастут именно благодаря усилиям банков-андеррайтеров, весьма велика.

Источник: Business Insider
Источник: Business Insider
Источник: Business Insider
Источник: Business Insider
Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg

IPO DoorDash — довольно крупное событие в мире стартапов. И неудачное размещение с быстрым падением стоимости акций после IPO может заставить другие стартапы задуматься о том, надо ли им вообще выходить на биржу.

Проведение IPO для инвестбанков — это отличный и несложный бизнес, заключающийся, по сути, в покупке и перепродаже раскрученных акций. Поэтому возможно, что андеррайтеры DoorDash будут стараться обеспечить компании успешное первичное размещение, чтобы еще больше убыточных компаний шли на биржу и еще больше инвесторов покупали их акции.

Резюме

DoorDash видится авантюрой и крайне рискованным вложением на уровне биткоина: может взлететь, а может и упасть. Поэтому инвестировать в эти акции стоит, только если вы морально попрощались с этими деньгами навсегда.

Если сравнивать компанию с Grubhub, то можно увидеть, что стоимость последней выросла с января по октябрь на 76% на фоне интереса к доставке еды, но потом упала и в целом рост с начала года составил 48%. В то же время исторический максимум в 146 $ компания миновала еще в сентябре 2018, и с тех пор цена не поднималась выше 84 $ за акцию.

Но тогда не было пандемии, а DoorDash сегодня остается лидером рынка, и есть вероятность получить 100% за неделю. Есть вероятность также, что акции стремительно подешевеют, будут стоить по доллару и останутся в таком положении навсегда. Может быть, компания станет банкротом через полгода. А может быть, все три варианта реализуются по очереди. В общем, IPO DoorDash — это лотерея.