Сначала расскажу вам историю не про «Лензолото». Есть в России золотодобывающая компания «Высочайший». Она хочет выйти на биржу — место, где продают акции Apple, Тинькофф-банка и «Магнита». Текущие владельцы «Высочайшего» хотят продать часть акций обычным инвесторам в 2019—2020 году. Инвесторы получат долю в бизнесе и возможность получать дивиденды, «Высочайший» — деньги на развитие проектов.

Чтобы успешно выйти на биржу и получить много инвесторских денег, нужно заинтересовать крупных инвесторов собственными активами — золотыми месторождениями. «Высочайший» занял только восьмое место в России по добыче золота в 2017 году, поэтому хочет купить какие-то месторождения, чтобы дороже продать долю акций на бирже. А вот тут начнем про «Лензолото».

По слухам, «Высочайший» может купить «Лензолото». Месторождения находятся рядом — в Иркутской области, ими легче управлять. Слуху уже год, а текущий владелец «Лензолота» заявлял, что искать покупателей не собираются. Вроде обновлений слуха не появлялось, но «Лензолото» в 2018 году делало интересные вещи. Кажется, что-то наклевы­вается.

Упрощается структура компании

Сейчас будет сложно, но давайте разберемся сразу. «Полюс» владеет 64,08% акций «Лензолота». А «Лензолото» владеет 94,4% акций ЗДК «Лензолото», которой принадлежат месторождения и вся выручка с продажи золота.

Получается, есть два «Лензолота»: дочерняя ЗДК добывает и продает золото, а материнское «Лензолото» зарабатывает на процентах по долларовым вкладам и на дивидендах, которые приходят от дочерних компаний. Продавать — или не продавать — думают материнское, вместе со всеми компаниями в его структуре.

На конец 2017 года дочерняя ЗДК частично владела 8 компаниями. К февралю 2019 четыре из них ЗДК присоединила к себе, а еще в четырех увеличила долю. Это упрощение структуры владения — так делают перед выходом на биржу и иногда перед продажей компании другим инвесторам.

Добыча и запасы месторождений

ЗДК «Лензолото» владеет золотыми месторождениями в Иркутской области. Золото добывают со дна и берегов рек. Зимой компания ничего не добывает: реки замерзают, и добывать золото невыгодно — готовятся к следующему сезону.

Напомним, что акциями «Лензолота» владеет «Полюс», — информацию о добыче «Полюс» публикует у себя в презентациях. Месторождения ЗДК «Лензолото» называют «Россыпи», или Alluvials.

Себестоимость добычи на россыпях «Лензолота» самая высокая в «Полюсе» — 1011 долларов за унцию. Текущая стоимость золота — 1310 долларов за унцию. Плюс содержание золота в месторождении слишком маленькое — 0,3 грамма золота на тонну руды, когда у остальных месторождений «Полюса» в среднем 1,6 грамма. Вся добыча «Полюса» приходится на карьеры, «Россыпи» — исключение. Возможно, из-за совокупности факторов месторождения будут готовы продать.

Финансы и инвестиционная идея

Некоторые российские компании публикуют финансовые результаты по российским (РСБУ) и международным (МСФО) стандартам. Одно из отличий в том, что российская отчетность не учитывает результаты дочерних компаний, а международная учитывает.

Само по себе «Лензолото» — которое материнское — ничего не добывает, а только выкачивает дивиденды из дочерней золотодобывающей компании и получает проценты по вкладам — это то, что отображается в отчете по РСБУ. По этой отчетности компания определяет размер дивидендов держателям акций.

А в МСФО отображаются данные совместно с дочерней компанией, которая занимается добычей и продажей золота. Чтобы определить размер дивидендов, смотрим на РСБУ. Чтобы оценить акции «Лензолота» и прикинуть, сколько за них может заплатить потенциальный покупатель, — на МСФО.

Золотодобывающий бизнес «Лензолота» — ЗДК «Лензолото» — операционно прибылен: заработали 1,9 млрд рублей за 12 месяцев. Но ЗДК «Лензолото» за этот период зачем-то потратила на благотворительность 1,5 млрд рублей вместо выплаты дивидендов на материнскую компанию «Лензолото». На мой взгляд, инвестиция в бизнес «Лензолота» — плохая идея: делиться с инвесторами прибылью не хотят.

У «Лензолота» есть активы: техника и оборудование на 5,2 млрд рублей — это основные средства. Еще есть деньги, большая часть которых лежит на долларовых вкладах, — 9,9 млрд рублей. И запасы руды, в которой содержится золото, — 2,1 млрд рублей. Итого потенциальный покупатель получит активов минимум на 17,3 млрд рублей. Еще покупатель получит обязательства на 6,4 млрд рублей, но золотодобывающий бизнес «Лензолота» может покрыть менее чем за 4 года. «Лензолото» с учетом обыкновенных и привилегированных акций на рынке стоит 8,2 млрд рублей.

Инвестидея покупки акций «Лензолота» вот в чем. Сейчас «Лензолото» стоит дешевле, чем его основные активы. А его акции у «Полюса» может купить другая компания. Если купить акции «Лензолота» сейчас, то при перепродаже они могут вырасти на треть в худшем случае, или в два раза при оптимистичном варианте.

Дивиденды

В уставе «Лензолота» прописаны условия выплаты дивидендов по привилегированным акциям: 6,9% от чистой прибыли по российским стандартам бухгалтерского учета, разделенные на количество привилегированных акций — 347 700 штук.

Рассчитаю потенциальные дивиденды. Пока неизвестно, сколько компания заработает чистой прибыли за весь 2018 год. У нас есть данные за последние 12 месяцев — 364,38 млн рублей. Вот расчет: 364,38 млн рублей × 6,9% ÷ 347 700 = 72,3 рубля на акцию. Сейчас одна акция стоит 2715 рублей, дивидендная доходность — 2,7% годовых. Учитывая, что чистая прибыль зависит от выкачивания дивидендов из дочерних компаний, — предугадать, что будет в следующем году, довольно сложно. Ну такое.

По обыкновенным акциям дивиденды не платят — и смысла особого, скорее всего, не видят. Платить дивиденды по привилегированным акциям смысл есть: иначе они будут иметь право голоса на собрании акционеров. А это потенциальное влияние на текущее состояние дел в компании.

Мультипликаторы

КомпанияГодовая добыча, тыс. унцийEV, млрд РEV/EBITDAЧистый долг/ EBITDAEV/EBIT

«Бурятзолото»

73,3

5,5

2,7

−0,3

−7,8

«Лензолото»

148

0,3

0,1

−2,3

0,1

«Лензолото» без учета денежных средств

148

10,2

3,3

1,0

5,2

«Полиметалл»

1550

433,6

8,1

2,18

12,4

«Селигдар»

193

11,4

2,0

2,03

3,9

Newmont Goldcorp

7200

1425,8

6,9

1,2

15,2

Годовая добыча, тыс. унций
73,3
EV, млрд Р
5,5
EV/EBITDA
2,7
Чистый долг/EBITDA
−0,3
EV/EBIT
−7,8
«Лензолото»
Годовая добыча, тыс. унций
148
EV, млрд Р
0,3
EV/EBITDA
0,1
Чистый долг/EBITDA
−2,3
EV/EBIT
0,1
«Лензолото» без учета денежных средств
Годовая добыча, тыс. унций
148
EV, млрд Р
10,2
EV/EBITDA
3,3
Чистый долг/EBITDA
1,0
EV/EBIT
5,2
Годовая добыча, тыс. унций
1550
EV, млрд Р
433,6
EV/EBITDA
8,1
Чистый долг/EBITDA
2,18
EV/EBIT
12,4
Годовая добыча, тыс. унций
193
EV, млрд Р
11,4
EV/EBITDA
2,0
Чистый долг/EBITDA
2,03
EV/EBIT
3,9
Годовая добыча, тыс. унций
7200
EV, млрд Р
1425,8
EV/EBITDA
6,9
Чистый долг/EBITDA
1,2
EV/EBIT
15,2

Мультипликаторы — это производные, отражающие отношение между рыночной ценой и финансовыми показателями. Мультипликаторы нужны, чтобы оценить, дорого или дешево можно купить компанию, растет ли бизнес и насколько эффективен менеджмент. Вот финансовые показатели, которые потребуются для расчета мультипликаторов. Их берем из финансовых отчетов «Лензолота» по международным стандартам отчетности: за второе полугодие 2017 года и за первое полугодие 2018 года.

Финансовые показатели

Показатель2 пол. 20171 пол. 2018За 12 мес.

Операционная прибыль

1001

−508

1954

EBITDA

2741

304

3045

Чистый долг без учета денежных средств

2939

2939

Чистый долг

−6938

−6938

Операционная прибыль
2 половина 2017 года
1001
1 половина 2018 года
−508
За 12 месяцев
1954
EBITDA
2 половина 2017 года
2741
1 половина 2018 года
304
За 12 месяцев
3045
Чистый долг без учета денежных средств
2 половина 2017 года
1 половина 2018 года
2939
За 12 месяцев
2939
Чистый долг
2 половина 2017 года
1 половина 2018 года
−6938
За 12 месяцев
−6938

Вот что значат выбранные мультипликаторы.

EV, или enterprise value, — стоимость компании с учетом долга. Формула: рыночная капитализация + сумма кредитов − денежные средства. Условно: вы покупаете акции компании вместе с долгом.

EBITDA — идеальная прибыль компании, которая не учитывает налоги и расходы, не связанные с основной деятельностью. Формула: операционная прибыль + амортизация. По EBITDA можно сравнивать компании из разных стран.

EBIT — операционная прибыль компании. Операционная прибыль показывает, сколько компания зарабатывает денег с основного бизнеса — добычи золота. Например, у «Бурятзолота» добыча золота убыточна, но прибыль есть: у компании 11 млрд рублей, которые выданы в виде займов.

Чистый долг — процентные обязательства компании (кредиты, лизинг, аренда) за вычетом денежных средств. В случае с «Лензолотом» представил два варианта: с учетом денежных средств и без. У компании лежит на счетах 9,8 млрд рублей — это искажает оценку компании.

EV/EBITDA — показывает, за сколько лет компания окупит себя. Меньше 3 — возможно, компания недооценена.

Чистый долг/EBITDA — показывает, сколько компании потребуется лет, чтобы раздать долги. Меньше 3 — у компании нет проблем с долгами. Больше — могут возникнуть проблемы с выплатой долга, если в бизнесе что-то пойдет не так. Или банки могут запретить выплачивать дивиденды.

EV/EBIT — отношение стоимости компании к ее операционной прибыли. Операционная прибыль — это доходы компании от основной деятельности, которые не учитывают ее прочие доходы, налоги и проценты.

В итоге

  1. В чем может быть идея: «Полюс», текущий владелец 64,08% обыкновенных акций, продаст «Лензолото» другой компании. Текущая стоимость «Лензолота» — 8,2 млрд рублей, а активов у них минимум на 17,3 млрд рублей. При этом у компании есть обязательства в 6,4 млрд рублей, которые покрываются четырьмя операционными прибылями. За чем нужно следить: как ЗДК «Лензолото» выкупает доли у дочерних компаний и присоединяет к себе. А еще за новостями о планах выхода «Высочайшего» на фондовый рынок.
  2. Риски: сделка может и не состояться ¯\_(๑❛ᴗ❛๑)_/¯
  3. Дивиденды: потенциально за 2018 год дивидендная доходность привилегированных акций может составить 2,7% годовых. По обыкновенным не платят. Но даже предположить, что будет в следующем году, невозможно: платят дивиденды из чистой прибыли по российским стандартам. А по российским стандартам бизнес «Лензолота» — это получение дивидендов от дочерних компаний и процентов с долларовых вкладов, а никакая не добыча золота.