Что выгоднее: обли­га­ции «Инарктики» или флоа­теры крупней­ших компаний

В начале марта 2024 года «Инарктика» разместила трехлетние облигаций на 3 млрд рублей для выплат по предыдущему выпуску облигаций, срок погашения которого наступил 10 марта 2024 года.

Бизнес по выращиванию рыбы растет. За 2023 год компания получила рекордные 28,5 млрд рублей выручки, а долговая нагрузка остается низкой.

Расскажу, что происходит с операционными и финансовыми показателями «Инарктики» и какая есть альтернатива облигациям крупнейшего производителя лосося.

«Инарктика» — крупнейший производитель рыбы в России — с долей рынка около 19% в натуральном выражении и 29% в денежном. Компания занимается выращиванием атлантического лосося, морской и озерной форели. Рыбоводческие фермы расположены на 33 участках в Баренцевом море и озерах Карелии.

Компания вылавливает более 30 тысяч тонн рыбы в год с потенциалом разведения до 60 тысяч тонн на имеющихся участках. Продажи лосося дают 69% выручки, форели — 30%, икры и прочей продукции — 1%. Продукцию реализуют под собственным брендом, а поставки в основном приходятся на Москву, Московскую область и Санкт-Петербург.

«Инарктика» владеет заводами для производства малька, судами и заводами по переработке рыбы, начала строительство кормового завода, запустила производство продукции глубокой переработки, а также недавно приобрела комбинат по добыче и переработке водорослей в целях диверсификации бизнеса. Вертикальная интеграция производства позволяет не зависеть от внешних поставщиков и оставлять больше прибыли себе, увеличивая рентабельность.

Все операционные и финансовые показатели «Инарктики» выросли по итогам 2023 года. В натуральном выражении продажи выросли на 10%, а выручка — на 21%.

EBITDA  компании с учетом прибыли от операционной деятельности будет меньше, чем скорректированная EBITDA, в которую компания включает прибыль от переоценки стоимости рыбы и малька, находящихся на выращивании.

Прибыль от переоценки биоактивов в 2022 году составляла 12% от EBITDA, а по итогам 2023 года — 50%. Но это бумажная прибыль — реальных денег от переоценки компания не получила, поэтому фактическая рентабельность по EBITDA в 2023 году в два раза меньше, чем указала компания, и составляет 22%.

Банковские кредиты «Инарктики» номинированы в рублях, 54% которых с плавающей процентной ставкой, зависящей от ставки ЦБ. Если ключевая ставка Центрального банка растет, то растет и процентная ставка по кредитам, что ведет к росту процентных расходов компании, и наоборот.

Кредиты с переменной ставкой купона для эмитентов с таким уровнем кредитоспособности предоставляются по ставке ЦБ плюс 2—3 процентных пункта. В среднем в 2023 года компания занимала деньги по ставке 9,3% годовых. Расходы на обслуживание долга за вычетом госсубсидий выросли с миллиарда рублей в 2022 году до 1,3 млрд рублей в 2023.

Учитывая, что ставка ЦБ сейчас составляет 16%, по моим расчетам, обслуживание кредитов с переменной ставкой обойдется компании в 1,2 млрд рублей в год, если ставка сохранится на прежнем уровне. Большая часть кредитов краткосрочная и будет рефинансироваться под более высокий процент в 2024 году. С учетом процентов по кредитам с фиксированной ставкой расходы на обслуживание долга превысят 1,8 млрд рублей при условии, что ставка ЦБ не пойдет вниз.

Рост процентных платежей по долгу не выглядит критическим относительно скорректированной EBITDA компании, которая по итогам 2023 года была 12,6 млрд рублей. Но если из EBITDA вычесть прибыль от переоценки биоактивов, то проценты по долгу будут занимать одну треть EBITDA, что увеличивает зависимость чистой прибыли компании от дальнейшей динамики процентных ставок.

В августе 2023 года рейтинговое агентство «АКРА» повысило кредитный рейтинг «Инарктики» на одну ступень — до уровня А со стабильным прогнозом, что относится к умеренно высокому рейтингу.

Согласно историческим данным АКРА, компании с подобным кредитным рейтингом дефолтов не допускали. Но до высокого уровня кредитоспособности «Инарктике» нужно еще подняться, как минимум на две ступени.

По прогнозам агентства, у компании может вырасти долг из-за инвестиций в строительство новых, расширение и модернизацию действующих заводов по выращиванию малька, а также из-за вложений в строительство кормового завода.

Облигации с переменной ставкой купона, или флоатеры, крупнейших российских компаний сейчас предлагают доходность 17% годовых. Преимущество флоатеров заключается в том, что цена облигации не меняется существенным образом при изменении ставки ЦБ и она не упадет в случае роста ключевой ставки.

При покупке флоатеров, как и в случае с классическими облигациями, чем ниже цена и выше ставка купона, тем большую доходность принесут облигации. По некоторым выпускам флоатеров при наличии большого спреда между котировками на продажу и покупку стоит поставить заявку на покупку около лучшей котировки и подождать, а не покупать сразу по цене предложения.

Кредитный рейтинг нижеуказанных компаний находится на самом высоком уровне — ААА, за исключением «Росэксимбанка» и АФК «Система», у которых на одну ступень ниже — АА.

Несмотря на относительную надежность «Инарктики», есть флоатеры от более крупных и надежных компаний, таких как «Норильский никель», «Газпром», РЖД, МТС, доходность которых выше размещаемого выпуска «Инарктики».

С другой стороны, вероятное снижение ставки ЦБ поспособствует росту цен облигаций с постоянной ставкой купона, к которым относится новый выпуск «Инарктики», что предоставит инвесторам дополнительную доходность — сверх 14,25% купонной доходности, — но только в том случае, если облигацию продадут до даты погашения по цене выше номинала.

Завтра, 22 марта 2024 года, состоится заседание совета директоров ЦБ РФ, на котором примут решение по ключевой ставке. Более вероятно повышение ставки, чем ее снижение, что увеличит доходность флоатеров. Но нужно обратить внимание на комментарии представителей ЦБ о прогнозах изменения ставки. Тем временем флоатеры остаются привлекательным инструментом.