Обзор российской энергогенерирующей отрасли

Компании российского рынка электроэнергии условно можно разделить на три категории: генерирующие, сетевые и сбытовые.

Генерирующие производят электроэнергию, сетевые — доставляют, а сбытовые — занимаются продажей конечным потребителям. В этом обзоре я расскажу про первую категорию на примере семи главных представителей, которые торгуются на Московской бирже.

Но для начала немного расскажу про текущее состояние рынка. В 2020 году в России спрос на электроэнергию упал на 3%. Основные причины: коронавирусные ограничения и сделка ОПЕК+ по сокращению добычи нефти. В 2021 году ситуация сильно улучшилась, и российскому рынку удалось вернуться на докризисный уровень. По расчетам Минэнерго, в 2021 году выработка электроэнергии в России выросла более чем на 6% год к году.

«Русгидро» (MOEX: HYDR) — крупнейшая в России гидрогенерирующая компания и один из мировых лидеров в области гидроэнергетики. Эмитент работает во всех российских ценовых и неценовых зонах оптового рынка электроэнергии.

«Интер РАО» (MOEX: IRAO) — диверсифицированный энергетический холдинг с активами в России, странах Европы и СНГ. Кроме производства электроэнергии и ее сбыта «Интер РАО» еще занимается экспортом и импортом электроэнергии, инжинирингом, управлением сервисными активами, зарубежным бизнесом и многим другим.

ОГК-2 (MOEX: OGKB) — крупнейшая российская компания тепловой генерации. Основной собственник компании — «Газпром-энергохолдинг». Свой бизнес ОГК-2 разделила на 12 филиалов.

«Мосэнерго» (MOEX: MSNG) — самая крупная из территориальных генерирующих компаний России. Основной собственник компании — «Газпром-энергохолдинг». Портфель активов состоит из 15 электростанций в Московском регионе.

«Юнипро» (MOEX: UPRO) — энергетическая компания, которая образовалась в 2005 году на базе пяти электростанций: Сургутской ГРЭС-2, Березовской, Шатурской, Смоленской и Яйвинской ГРЭС. С 2005 года состав активов не изменился. Основной собственник — немецкий концерн Uniper — один из глобальных лидеров в секторе генерации электроэнергии, который владеет 83,73% акций.

ТГК-1 (MOEX: TGKA) — производитель электрической и тепловой энергии в Северо-Западном регионе России, который объединяет 52 электростанции в четырех субъектах РФ: Санкт-Петербурге, Республике Карелия, Ленинградской и Мурманской областях, 19 из них расположены за полярным кругом. Основной собственник компании — «Газпром-энергохолдинг», ему принадлежит 51,79% уставного капитала.

«Энел Россия» (MOEX: ENRU) — российская генерирующая компания, которая принадлежит итальянской группе Enel. Портфель активов предприятия состоит из трех ГРЭС, введенной в 2021 году в эксплуатацию Азовской ветряной электростанции и двух ветряных электростанций на этапе строительства.

Предлагаю разобраться в позитивных и негативных особенностях каждой компании, которые, на мой взгляд, отличают их друг от друга.

Аргументы за. Главная особенность компании — дивидендная политика. Как и многие государственные предприятия, «Русгидро» выплачивает 50% чистой прибыли, но в отличие от остальных компания зафиксировала нижний порог выплат: размер дивидендов не может быть ниже среднего уровня за последние три года. То есть акционеры получили дополнительную защиту в периоды, когда финансовые результаты компании резко снижаются или уходят в отрицательную зону.

У «Русгидро» высокая доля ВИЭ в общем производстве — 81%. Более того, компания считается российским лидером в производстве электроэнергии на базе возобновляемых источников.

Аргументы против. Основная слабость компании — постоянные бумажные убытки в 4 квартале из-за наличия дальневосточных активов. Так, в 4 квартале 2020 года «Русгидро» зафиксировала списание от обесценения основных средств дочерних энергокомпаний Дальневосточного федерального округа на сумму 25,7 млрд рублей, в 4 квартале 2019 года — на 22,9 млрд рублей.

Второй неблагоприятный фактор следует из первого: «Русгидро» с 2008 года провела уже 8 допэмиссий. Компания разместила на рынке более 300 млрд новых акций. Для сравнения: текущий уставный капитал состоит из 439 млрд бумаг. Справедливости ради отметим, что размещения дорогие: по номиналу 1 ₽ за акцию.

Аргументы за. У компании низкая оценка на фоне большого объема денег, которые хранятся на балансе. На конец 3 квартала 2021 года чистый долг «Интер РАО» отрицательный и составляет −203,7 млрд рублей. Это почти половина капитализации компании.

В России «Интер РАО» — монополист в вопросе экспорта-импорта электроэнергии из-за рубежа. Основные иностранные рынки сбыта для компании:

• Финляндия;
• Беларусь;
• Литва;
• Украина;
• Грузия;
• Азербайджан;
• Южная Осетия;
• Казахстан;
• Китай;
• Монголия.

Аргументы против. «Интер РАО» выплачивает всего 25% прибыли, в отличие от других государственных компаний. В ближайшее время что-то вряд ли изменится, поэтому акционерам остается только смириться с этим фактом.

Аргументы за. Основной драйвер роста — стабильно высокие дивидендные выплаты. Руководство компании заранее анонсирует предстоящие выплаты, обычно на несколько лет вперед. Например, в ближайшие три года «Юнипро» планирует выплачивать по 0,317 ₽ и обеспечивать дивидендную доходность 12%. Подробнее об этом можно прочитать в разборе «Юнипро».

Также у компании низкий уровень рыночной волатильности: бета-коэффициент за последний год равен 0,4. Параметр показывает степень зависимости актива от общей динамики рынка, у акций с бета-коэффициентом выше единицы больший риск.

Аргументы против. Компания переоценена, и оценка опережает мультипликаторы рыночных конкурентов в 2—3 раза. Кроме этого, нужно помнить о скором окончании ДПМ: на октябрь 2024 года намечена финальная выплата по этой программе для последнего объекта — третьего энергоблока Березовской ГРЭС.

Аргументы за. Ключевой фактор роста компании — самая высокая дивидендная доходность среди компаний из нашего списка. В случае успешного бизнес-плана акционеры получат за 2 года суммарную выплату в размере 0,232 ₽, или доходность 28%. Подробнее об этом можно прочитать в нашем обзоре.

Кроме дивидендов, компания решила полностью выйти из угольной генерации и продала Рефтинскую ГРЭС, которая приносила ⅓ от общей EBITDA компании. Вырученные деньги менеджмент вложил в ВИЭ: Азовскую, Кольскую и Родниковскую ветряные электростанции.

Также у компании есть амбициозный бизнес-план, в рамках которого менеджмент прогнозирует сильный рост финансовых результатов по мере ввода новых мощностей по программе «ДПМ ВИЭ». В планах — запуск Кольской и Родниковской ветряных электростанций. Руководство планирует увидеть рост EBITDA на 65% и увеличение чистой прибыли на 30% к концу 2023 года.

Аргументы против. У компании высокая долговая нагрузка, которая может помешать выполнению амбициозного бизнес-плана. Менеджмент прогнозирует, что мультипликатор «чистый долг / EBITDA» в 2021 году достигнет своего пика и будет равен 4,1 на фоне существенного роста чистого долга из-за крупных инвестиций в ВИЭ.

Это может привести к тому, что менеджмент откажется от запланированных дивидендных выплат в пользу сокращения долговой нагрузки. К сожалению, такой случай в истории компании уже был: в прошлом году «Энел Россия» нарушила свою дивидендную политику и перенесла выплату на 2022 год.

Аргументы за. У компании есть крупный иностранный акционер, который может заблокировать любое несправедливое решение основного собственника — «Газпром-энергохолдинга». Текущая доля финского Fortum в уставном капитале ТГК-1 — 29,99%.

Компания низко оценена в сравнении с другими дочерними предприятиями «Газпром-энергохолдинга». Текущие мультипликаторы ТКГ-1: EV / EBITDA — 1,9 против 3,05 у ОГК-2 и 2,37 у «Мосэнерго», P / E — 3,98 против 4,4 и 7,88, P / BV — 0,28 против 0,45 и 0,24.

Аргументы за. Основной драйвер роста компании — выплаты по ДПМ. Повышенные выплаты будут поступать до 2022 года, а после начнут постепенно снижаться: к концу 2022 года Адлерская ТЭС завершит свою программу ДПМ. К концу 2024 года эта участь постигнет большинство объектов ОГК-2: Рязанскую, Серовскую, Череповецкую, Новочеркасскую и Троицкую ГРЭС.

У ОГК-2 низкая долговая нагрузка, которая позволяла компании выплачивать дивиденды. По состоянию на 30 сентября 2021 года чистый долг ОГК-2 составлял 37,932 млрд рублей, а показатель «чистый долг / EBITDA» — 1,09, что говорит о неплохом уровне устойчивости бизнеса.

Аргументы за. У активов компании удачное географическое расположение. Все объекты «Мосэнерго» находятся в самых крупных и наиболее развитых регионах России: Москве и Московской области. Эти регионы демонстрируют более высокие темпы роста в сравнении с общероссийскими показателями. Например, в 2021 году выработка электроэнергии в Московской области увеличилась на 14% — против среднероссийских 6%.

Чтобы компенсировать падение финансовых результатов по МСФО в 2020 году, совет директоров решил выплатить чистую прибыль по РСБУ, из-за чего акционеры получили более высокую выплату. В 2021 году ситуация пока что повторяется: показатели по РСБУ намного сильнее показателей по МСФО, но пока неизвестно, решится ли менеджмент повторить прошлогодний эксперимент.

В конце 2019 года советы директоров ОГК-2, ТГК-1 и «Мосэнерго» присоединились к системе кэш-пуллинга, по которой «Газпром-энергохолдинг» может в любой момент вывести деньги из этих предприятий с помощью займов, минуя всех остальных акционеров. Кроме этого, «Мосэнерго» прошла пик программы ДПМ в 2016—2017 годах, а ТГК-1 — в 2019—2020. Из-за этого финансовые результаты предприятий демонстрируют постепенное снижение.

Представители сектора демонстрируют устойчивые показатели, за исключением двух компаний: «Мосэнерго» — на фоне окончания программы ДПМ у большинства объектов — и «Энел Россия» — из-за радикальной трансформации бизнеса.

Что касается дивидендов, то российские энергогенерирующие компании придерживаются различных стратегий в вопросе выплат акционерам. «Иностранные» представители «Юнипро» и «Энел Россия» выплачивают 100% чистой прибыли. «Русгидро» и дочерние предприятия «Газпром-энергохолдинга» — ОГК-2, ТГК-1 и «Мосэнерго» — 50%, а «Интер РАО» — четверть.

Так в какую компанию инвестировать? Я считаю, что правильно инвестировать в компании на основе главных драйверов роста, потому что в этом случае, вы сразу понимаете, что получите взамен приобретенных бумаг:

1. Высокие дивиденды — «Энел Россия» или «Юнипро».
2. Рост финансовых результатов — «Энел Россия» или ОГК-2.
3. Сильная недооценка — «Интер РАО» или ТГК-1.